 作者|高禾投资研究中心 来源|高禾投资（ID：GHICapital） 导读 近期，江西国资又新增一例国资入主上市公司的案例，且截止到目前，江西国资在2020年已经公告入主3家上市公司。6月21日晚，新余市投资控股集团有限公司将斥资10.938亿元，受让深圳市智大投资控股有限公司及叶家豪所持有的奇信股份（002781.SZ）29.99%的股份，该公司实控人将变更为新余市国资委。但即使股权转让完成，智达投资和叶家豪仍需要完成追回应收款、核心团队稳定、未来3年也不低于2019年盈利水平等5个对赌条件。 实际上，根据高禾投资研究中心统计数据显示，根据高禾投资研究中心不完全统计，2018年以来，江西省国资入主的上市公司，共有7起案例，涉及市值约285.23亿元。 那么，江西国资入主上市公司和其他省市国资相比又有何特点呢？ 请看，今天的 江西“国资入主”上市公司案例分析报告 一、政策背景 2018年7月30日，国务院发布《国务院关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》后，指出加快推进国有资本投资、运营公司改革试点，是深化国有企业改革的重要组成部分，是改革和完善国有资产管理体制的重要举措。文件发布后，各省市积极响应。 2018年6月，江西省人民政府召开新闻发布会宣布，江西将实施企业上市“映山红行动”，力争到2020年，江西境内外上市公司达到120家以上，实现数量在2017 年底的基础上倍增，上市公司直接融资总量累计突破2500亿元，证券化率接近全国平均水平，全省国家级、省级开发区实现上市公司、新三板和区域性股权市场挂牌企业全覆盖。 为实现“映山红行动”目标，江西省出台《关于加快推进企业上市的若干措施》。相关措施明确，江西省各级政府将与拟上市企业，以及各类中介机构形成合力；采取建立重点上市后备企业资源库、发挥证券中介机构推动作用、发挥政府基金引导作用、强化企业上市政策激励等多重措施，协同推进企业上市工作。 2018年8月，江西省印发《省属国有企业高质量发展的行动方案》，明确将加快形成以管资本为主的国有资产管理体制，全面推进混合所有制改革，积极引进战略投资者，到2020年末省属国有企业整体混改率达到80%，省属国有经济的活力、控制力、影响力和全球竞争力进一步增强。 2019年，江西省新增5家上市公司，并成功控股6家上市公司，其中，南昌市工业控股通过股债结合方式累计投资6家上市公司，推动投资质量和效益双提升。另有，国光连锁等3家企业通过初审会。 二、案例统计及特征分析 根据高禾投资研究中心不完全统计，2018年以来，江西省国资入主的上市公司，共有7起案例，涉及市值约285.23亿元，具体信息统计如下： 
来源：Wind、高禾投资研究中心 （一）协议前股权质押率 对上市公司股权质押率的相关信息进行统计，通过这一数据，可以直接了解到各公司引入国资的一大主要原因——资金纾困，化解风险。 经过计算，2018年以来江西省国资入主的上市公司股权质押率平均值为29.04%，其中2020年的三个案例的平均股权质押率为40.23%，远高于今年上半年全国国资引入案例的平均值19.01%，除了恒邦股份，慈文传媒以外，其他5家上市公司均会受到质押率较高所带来的流动性风险、股票质押爆仓等影响。 在目前国家经济大环境放缓的情况下，由中央或省市级国资委控制的国有资本投资或运营公司在资金方面占有优势。因此，通过这些公司以各种方式进行入股可以使原有上市公司大股东质押借款归还，降低企业杠杆率。可以看到，江西省国资注入的几家上市公司普遍对于纾困资金有着较高的需求。 
来源：Wind、高禾投资研究中心 （二）行业、板块、市值分布 对于上述上市公司主体分析，可以发现江西国资对于信息通信服务、机械设备、建材等行业有较高的关注度，且比较倾向于20-50亿元的中小市值上市公司，其中，有近四分之三的创业板公司。可以看出江西国资更倾向于选择规模较小的上市公司进行了投资控股。这些公司的投资资本成本普遍较低，国资可以通过这种方式低价购得上市公司平台，同时，满足中小上市公司大股东的资金需求。 
来源：高禾投资研究中心 （三）控制权转让价格 对于国有资本注资的模式及过程中的价格信息进行统计，可以发现不同上市公司以及不同模式的溢价水平有较大差异。7个案例均通过协议转让的形式进行股权变更，其中，慈文传媒附带有大比例的表决权的委托。 同时，可以发现上述案例的溢价率均为正值，且*ST联合（协议签订时股票名称为：国旅联合）的溢价率更是接近80%。相比于定向增发的形式，在协议过程中，由于参与双方直接交易，且不会受到二级市场换手率等因素的影响，因此交易价格往往会有所提高。 
来源：高禾投资研究中心 而对于单一协议转让的公司来说，溢价率水平也参差不齐。其中，音飞储存的溢价率接近40%，这也体现了在其股权质押率水平下，国资方的注资选择是出于控股上市公司平台的需求，因此过程中价格也会相对较高。 
来源：高禾投资研究中心 其中，高溢价收购的慈文传媒在国资注入后，财务表现较为乐观。除去疫情的影响，慈文传媒在引入国资后经营状况已经有大幅改善。 
来源：高禾投资研究中心 （四）转让比例 对于交易过程中涉及到的股份占比信息，可以看出大部分国资选择通过大比例交易（且不触发要约收购的情况下）成为上市公司控股股东，7个案例中5家的交易比例超过了20%，未超过20的上市公司中，慈文传媒除了协议转让股权外，还有24.79%的表决权委托，而*ST联合的两次注入合计也超过了20%的股份。 
来源：高禾投资研究中心 三、江西省国资引入未来展望 （一）国资入主将保持稳中有增、平稳发展的趋势 从2018年到2020年，江西省国资入主案例从1年一起发展到1年4起，再到半年3起，稳中有增。与其他省份相比，江西省并没有在2020年出现井喷式的国资入主潮，而是保持相对较低的速度增加。随着“映山红行动”的持续推进，江西省上市公司数量会持续增加，逐步扩大证券化率。 在疫情影响下，上市公司对于国资加持的需求愈发强烈，这也为江西省国资创造了相对良好的收购条件。因此，我们认为2020年以及未来两年江西省国资入主案例数目会保持稳中有增、平稳发展的态势。 （二）异地大比例注资将会成为国资主要选择 本文的8个案例全部为异地买壳，标的上市公司的注册地分别为江苏省、广东省、山东省、广东省、福建省。可以看到，8家上市公司全部分布在我国的东部沿海以及经济较发达地区。 江西国资之所以选择异地买壳，主要目的还是本省辖区内，存量上市公司数量和市值体量相对较小。根据wind数据，注册地为江西的上市公司数量一共49家，总市值4247.51亿元，排名前五的上市公司分别是赣锋锂业（002460.SZ）、正邦科技（002157.SZ）、江西铜业（600362.SH）、晶科科技（601778.SH）和博雅生物（300294.SZ）。 异地买壳，对于国资来说扩大了选择面，也有利于进一步整合资源，利用不同的地域经济优势发展协同效应。在国资资金充足的情况下，异地买壳不失为一个理想的选择。但是地理空间上的跨度难免会扩大管理的难度，也会增加信息不对称的程度。 从江西省内上市公司的情况和国资的发展目标来看，未来一段时间，异地买壳依然会是重要的一部分，但是同时还要注意防范风险，避免高估异地上市公司的基本面以及经营管理难度。 |
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