并购重组实务中的最新监管动态

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在业务当中,并购往往和证券有各种各样的联系，因为一个投资行为可能最后的退出会通过证券化。很多投资机构的目的，可能是为了将来这个企业能够上市。所以，我们在业务当中遇到的各种问题其实往往两方面都有，今天我准备讲的内容主要有八个问题。实事求是的讲，这些问题都是我最近在业务当中，反复被客户问到的，我觉得这些问题其实有的理论性可能不是很强，但是在实务当中大家碰到的几率会比较大，我希望今天这个活动能给大家将来实际工作有一些帮助。这八个问题分成了三个部分，主要是基于它发生的时间和在一个并购行为当中这些问题出现的阶段。

首先是在投资并购行为前，我分享两个我们应当关注的问题。第一个问题是关于三类股东身份的问题，这个问题应该是从去年（2016年）受到了比较广泛的关注，主要原因还是基于跟证券、上市公司有关的。因为在2016年出现了几个案例在市场上被大家反复讨论，包括后面我要讲到的海辰药业的案例，长川科技的案例。这几个案例大家之前一直是认为如果存在有三类股东的话，那么他进行IPO上市会存在障碍。出现了几个案例对这样的固有观念造成了一些突破，所以大家对这个讨论比较多。

首先介绍一下三类股东的概念。三类股东是指契约型基金资产管理计划和信托计划。契约基金是指依据基金投资人、基金托管人和管理人签订的合同、设立的基金，管理人对投资人的资金进行管理运作，托管人负责保管，托管人还有监督基金管理人的作用，投资人将资金委托给管理人，成为基金份额的持有人和合同当事人。最典型的就是我们现在每一个人在银行买的证券投资基金、公募的基金都属于契约型基金。资产管理计划一般是指公募机构的子公司，包括基金子公司、证券公司、保险公司，他们向特定客户募集资金或者接受特定客户的财产委托，进行资产管理，一般包括特定资产管理计划或者专项资产管理计划。很多券商、保险公司、基金公司，他们的子公司专业从事这方面的业务。信托计划是由信托公司发行的，由信托公司担任受托人，按照委托人的指示，为受益人的利益将两个以上委托人交付的资金进行集中管理，运用或者处分。

其实这三类从本质上讲都有相似的地方，无论是信托人还是资产管理人，还是基金管理人，他们都是通过一种合同关系，把别人的钱拿过来，但以自己的名义管理。这样的结构就会导致当他投资于上市公司的时候，作为上市公司股东会触发到一个根源于首发办法第13条的问题，办法中规定“发行人的股权要清晰，控股股东和受控股股东实际控制人支配的股东持有的发行人的股份不存在重大权属纠纷”，主要就是这句：发行人的股权清晰。这只有八个字，但实际上产生的影响非常大。三类股东的问题直接来源于这几个字。因为刚才讲了，三类股东本质上是一种合同关系，也就是说如果你按照正常的普通的披露的口径，一个拟上市公司一层一层披露他的股东，你应该是看不见这个委托人的，你可能看见基金管理人，但是你看不见基金后边的这些实际持有人，因为他们之间是合同关系，那么这种情况往往会被认为你的股权存在不够清晰，不够稳定的状态，这不光是因为你背后的持有人可能数量很多，而且也因为你的持有人稳不稳定。按照你们签订的资产管理合同也好，基金合同也好，它们都有期限、有退出的条件，所有这些理论上来讲，都可能影响最终的权益持有人到底还持不持有这个公司的权益，虽然都是间接的。所以在这种情况下原来一直认为有三类股东就一定要清理，清理完了之后才能符合发行上市的条件。确实从去年年底几个案例来讲，出现了一些突破，这个案例我可以简单的给大家分享一下，我估计如果是从事这个相关行业的人，对这几个案例应该都有耳闻。

第一个是海辰药业，海辰药业是在去年的12月份过会，它在上市前股东中是含有资产管理计划，上面这个图不是它全部的股权结构，我只是把跟我们这个内容有关的标出来了，创新科技基金这是一个上市公司的股东，它再往上到了招商财富资产管理有限公司，那么招商财富资产管理有限公司再往上，这有四个专项资产管理计划，称为LP，LP就是一个有限合伙的有限合伙人。然后每个资产管理计划的委托人都是一个人，实际上他后边还有这么一个结构，比如说通过一个管理公司，管理公司后边有合伙企业，合伙企业后边有限合伙人又是一个资产管理计划。那么这四个资产管理计划，每个资产管理计划委托人只有一个，这样来看确实它还是比较清晰的。第二，这个资产管理计划它不是上市公司的直接股东，它是通过认购这个创新科技基金LP的份额来出资的。第三，整个创新科技基金，它间接持有拟上市公司的这个股份的比例只有3.25%，确实也比较低，所以这个项目是顺利过会了。

第二个叫长川科技，这里也画了一个图。大概介绍一下，最底下的是上市公司，上市公司上面追溯到一个有限责任公司，这个有限公司只持有上市公司百分之六点几的股份，再往上追溯到一个合伙企业，这个合伙企业叫浙江天堂硅谷盈丰股权投资合伙企业。再往上追溯，合伙企业里边除了资产管理人以外，其他的就是由契约型基金持有，契约型基金包括企业型基金资产，管理计划和信托计划。就是说这个基金从有限公司往上追溯会追溯到浙江天堂硅谷资产管理集团有限公司，这个集团有限公司再上面的股东是一个挂牌的公司，叫硅谷天堂。硅谷天堂再往上，是有很多的资产管理计划和契约型基金做股东的，那么它的这个结构比刚才那个就确实要复杂很多。

首先它这些契约型基金就是按照规则该备案的，它已经都备案了。另外，它也同样并不直接持有公司的股权，也是间接持有的。第一，长川科技向上追溯至这几个主体，硅谷天堂也好，契约型基金也好，资产管理计划、信托计划都不是直接上市公司的股东，他们是通过认购挂牌的三板企业来获得权益的。实际上目前市场上涉及到三类股东案例里面，有绝大部分都是三板公司要转上市公司的时候。因为三板公司虽然不像真正上市公司那样可以很自由的流通，但是确实有很多的基金或者机构投资于三板企业，人家的目的很简单，就觉得这个企业不错，将来企业可能有机会真正到资本市场IPO，那么我这个投资将来可以增值，我可以退出，事实上它这个投资行为，在三板那完全合规，这个股转系统不管，但是等它转板的时候，这严格来说不能叫转板了，就是等它去正式申请IPO的时候就会遇到一个问题。

长川科技向上追溯至天堂硅谷丰盈契约型基金，它不是直接持有拟上市公司，而是通过有限合伙和一个有限公司两层中间架构间接持有上市公司，只有2.78%，因此，即使硅谷合丰持有百分之六点几，超过了5%，但是这个契约型基金的权益是通过LP和不超过50%的小股东的形式来体现，它不足以对这6.34%够成控制。第三，就是整个上市过程中我们看到的披露的契约型基金的投资人是16个，人数确实也相对于企业型基金来说不算多，而且它资金也是自有资金、自筹资金，不存在代持这些情况。

还有一个碳元科技，这个比刚才那两个更新一点，是在今年1月份发生的，在今年的3月份正式上市完成。按照它的披露的文件，它上市前的股东里边含有资产管理计划，其中君睿祺投资有限合伙企业持有它上市前13.33%的股份，深圳金石泽汇作为君睿祺的有限合伙人之一，出资占其2.07%。招商财富资产管理有限公司，是金石泽汇的LP，出资份额占99%。招商财富的唯一股东就是招商基金管理有限公司。招商基金管理有限公司实际上是由两个专项资产管理计划组成的，一个是招商财富金石母基金专项资产管理计划，这里边有29个委托人；还有一个是二号专项资产管理计划，里面有50多个委托人。

当时市场上也在讨论，因为它的人数比刚才前两个案例都多。总结下来也看到，第一，它通过两个资产管理计划，也是该办备案手续都办了。第二，也是通过LP这种方式来间接持有你上市公司权益。第三，两个资产管理计划，它间接持有的上市公司权益比例还是非常低，只有大概不到0.3%。最后一个，确实就是不管它人数比刚才两个案例多，但是也是追溯到每一个人身上去，一起就80多个人，当时的项目的保荐人肯定就是发表意见，觉得还是股权结构清晰、稳定。

这里边还提一个案例，这个案例实际上比刚才那个案例要早一些，是去年11月份就过会了，但是这个案例里边，同样看到了招商财富。但是这个案子从当时的披露文件里边没有看到过有关三类股东的披露的问题，如果参考刚才碳元科技的信息披露，我们可以推断出来，招商财富他代表的还是资产管理计划的权益。是不是说在海辰药业之前，就已经含有三类股东的公司的过会了，从公开披露的信息里虽然没看到，但是确实有这样的一个推测。

刚才讲了这几个案例，下面我们可以看一看整个三类股东问题，从去年到今年有一些信息。第一个是在今年的3月份，第12届全国人大代表提出了关于新三板的建议，其中就包含了三类股东的问题。它提到这个问题以后，在今年的7月份，证监会在正式文件当中对这个问题做了一个答复，它说针对部分新三板公司存在三类股东的问题，证监会并没有在IPO申请及受理阶段设置差别性的政策，已经有多家存在三类股东的拟上市企业提交了IPO申请，并获得了受理，同时鉴于三类股东作为拟上市企业股东涉及发行人股权清晰等发行条件及相关信息披露要求，目前证监会正在积极研究三类股东作为拟上市企业股东的适格性问题。这个答复当时被市场上认为是证监会要对三类股东问题出一个专门的政策。

到了今年的9月份，证监会公布了《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组》。这个文件里面确实明确了上市公司重大资产重组交易对方信息披露穿透的标准，专门提到如果交易对方是契约型私募基金、资产管理计划、基金专户、基金子公司产品、信托计划、理财产品、保险资管计划、专门为本次交易设立的公司等等，应当比照对合伙企业的要求进行披露，要一直披露到最终的出资人，同时还要披露合伙人、最终出资人与参与本次交易的其他主体之间的关联关系。交易完成后，合伙企业成为上市公司第一大股东或者持股5%以上的还要披露他的资金来源。这个文件虽然不是针对IPO的，但是我们市场上大家基本上认可这个文件可以参考，以便我们去掌握证监会目前对三类股东问题在IPO上的基本态度。

上市公司含有这三类股东的，首先应当穿透到最终实际出资人，而且出资人与相关主体的关联关系要核查清楚。如果交易完成后，他会成为上市公司的5%以上的股东，那要披露这个最终出资人的资金来源的问题。真正三板的企业，有一些后边的人确实是比较多，不像刚才那几个案例里边人数相对还可控。如果是这样的话，可能核查每一个人的资金来源以及每一个人持股情况的工作量和困难就会变得很大。因此也可以看到，现有的成功过会的案例，除了刚才招商的以外，人数还是比较少的，基本上最多也就十几个人，而且他们持有的比例都比较低。那么证监会能否对含有三类股东的上市公司放行，我觉得核心还是在于股权架构是不是清晰稳定、产品的设计是否能够明确追查到最终的出资的主体，以及这个主体的存续是不是稳定，它能不能够影响到发行人股权的清晰和稳定性的问题。当然这个权益所有人最终与其他相关方是不是有关联关系，这些东西肯定也是要核查的。

另外我们也进一步的跟进这个问题。目前看到，从今年的9月份，就是第三季度以来，有好几个做IPO的企业，根据它们公开披露的文件（因为证监会的反馈意见还是可以看到），从它的上市申请的预披露里边你可以看到它有三类股东的问题，它后面的反馈也会问到这样问题。虽然2016年底集中出现了几个突破的案例，但是更多的情况，至少到目前我们看到案例，基本上采取的态度还是清理。好几个从三板撤下来准备申报IPO的，他们都把原来在三板过程当中形成的三类股东做了清理，本来是通过资产管理计划或者是轻型基金持股的一些个人，它直接把这个结构拆掉了，让那些个人通过有限合伙或者是其他的方式直接登记成股东。也有从表面看直接被第三方转让掉了、裁走了。所以目前感觉上，大家还是觉得如果能够清理，肯定是在上市过程当中对上市进程还是很有帮助的。如果实在清理不了，要参照2016年底这几个案例，大家还是比较谨慎。

这个问题我不知道大家遇到没有，其实我遇到这个问题不是很多，但是我觉得提到这个问题的时候很多人都觉得没有概念，所以我觉得还是有必要提一下商业银行的投资。

首先，商业银行法的第43条规定：商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资，或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。根据这一条，商业银行原则上是不能够用自己的钱参与向非金融机构，咱就说普通企业吧，做股权投资的。我确实也看到过有一些基金，它的LP里面是有这些商业银行，包括地方的这些商行，而地方这些商行我确实遇到过，它说这就是它自有资金。如果你的基金的LP里边有这样的机构，它的资金又是自有资金的话，那这个基金本身你投上市的企业，就会出现问题。将来你这个企业去申报的时候它一层一层往上穿透核查，核查到这个商业银行，就变成一个法律瑕疵。但是很多人包括银行自身对这个可能都没有太注意。当然我们大的商业银行，它们自己内部的风控体系、法律部可能能够掌控这个问题，但是很多地方性的商业银行，可能它们就没有太在意这个问题。

那么商业银行它能干什么呢？这里有几个规定，《关于规范金融机构同业业务的通知》，《银行与信托投资公司业务合作指引》，《银监会关于进一步规范银信合作有关事项的通知》，这些通知基本上说的都是一个省，就是说银行作为金融机构，可以开展同业投资及银信合作，购买信托投资计划，或者其它资产管理产品，将理财计划项下的资金交付给第三方进行管理，但是必须要满足合格投资者的标准，也就是说银行你自己的钱你不能干，但是客户的钱可以，因为银行都有理财业务，你可以把客户理财的资金通过这种委托的方式，进行管理投资，那就不受这个商业银行法第43条的限制。当然对于那些要想买人家理财产品的客户是有一些要求，比如说单笔投资最低不能少于100万，这是自然人，然后个人或家庭认购金融资产总计超过100万人民币，还要提供财产证明等等。这是银行在卖这些理财产品的时候，他要有评估。

当资管计划披露后边的权益持有人的时候，他披露了到了某一个商业银行，而商业银行你再往下追的时候，追到了商业银行的理财客户。到目前，这种情况至少我没有看到过在真正已经上市，或者说已经预披露的企业有，因为一般来讲理财客户后面的这个量和核查难度确实都比较大，我还没有看到过一个案例是理财资金在做股东的，所以虽然实际上这个规则允许这样做，但是实际上这样的资金来源可能就不适合于投资到要做IPO的这个企业里面去。

下面谈一下这个50号文这个问题。50号文有一个历史的形成过程，最开始是在2010年有一个412号文，2014年有个43号文，然后到今年出了这个50号文《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》。那么我们可以看到，其实之前这几个文件的内容基本上是一样的，但是一个比一个更细化。2010年的时候它只是说地方融资平台。什么叫地方融资平台？是政府及其部门所属事业单位通过财政拨款，或者是注入土地股权等资产设立的，具有政府公益性项目融资功能，并且拥有独立法人资格的经济实体。等到2014年的时候，融资平台不能增加政府的债务，但是它同意和社会资本合作推广社会资本合作这些模式，投资者按照市场化原则独资或者政府共同成立这种专门项目公司来运营项目，基本上现在说这种PPP这种模式就已经出来了，在2014年文件里边就已经能见到雏形。

2017年文件它明确的最根本的就是对外举债的时候，新增的债务不属于地方政府的债务，其实前面已经有这个意思了，但是他又进一步说政府不能以担保函、承诺函、还有安慰函等方式为融资平台提供担保。社会资本的地方政府也不得以资金借贷方式出资设立这些投资基金，严禁利用包括PPP在内的投资基金等方式违法违规变相举债。

基本上可以看到2010年的时候把地方政府的融资平台推出来了，2010年到2014年之间大量的融资平台在举债，而这里面确实有很多实际上是政府的债，或者说至少是融资平台的债和政府的债混为一谈。所以到2014年要把这事分清楚，融资平台的债是平台的债，政府的债是政府的债，这俩不能混，把这道门关上以后，发现虽然债本身拨离了，但是政府出了一些担保性质的问题，政府说虽然我不是债务人，但我当担保人或者还有很多所谓的安慰函，就是说我法律性质上可能也不是担保，但是我就给你盖一大红章，上面就写我能、我一定积极促使怎么样，在我们的现实生活当中，这个东西还是管用的，很多项目里边有这个东西，社会资本投资人还真的认为风险可控。所以出现这种情况之后到今年50号文要把这个问题解决掉。

根据政府设立基金的方式的不同，目前国有背景的投资基金主要是两类，一类是真的由政府和其所属的部门直接出资的这种基金。二是政府及其所属部门并非直接的出资设立，而是通过一些中间架构，比如说投资公司，地方的支持铁路建设的公司，支持桥梁建设的公司。比如说这些公司由省财政安排资金出资设立的，通过这些公司，它间接持有这些基金的股权，比如这些公司成立一个政府背景的投资基金，由这些公司做LP或者是做略后的投资人。在此种模式下，政府及其所属部门设立这些控股有限责任的实体公司，按照公司法确实他是承担有限责任的，并且由有限责任的公司将来再出资设立。那么无论是哪种模式，政府和所属部门都要遵守着50号文的规定。

实践当中遇到最多的问题就是说这第二种模式下政府不是直接设立，通过融资平台设立基金之后，那请问这个融资平台它能不能去干50号文所禁止的政府干的那些事？比如它能不能出一个什么样的文件？他能不能担保说我作为LP我不但略后，而且我保证你们其他的投资人没有损失，有损失的话我承担。你要纯从这个字面上来看，50号文规定适用的主体是政府及其所属部门，它没有包含融资的平台公司，50号文似乎给融资平台公司做的变相举债留了一个余地，但是从这个立法本意的解释来看，我们确实认为这个50号文的立法意图就是要规范政府的债务，限制地方政府债务的膨胀，要锁死地方政府债务的边界，如果说它只禁止政府设立基金直接增加地方政府的负债这种承诺和安排的话，它同时也禁止了叫变相增加地方政府债务的变相举债行为，这个是50号文也提到了，但是它没说啥叫变相。

目前变相举债的概念如何界定，没有明确的定论。但是50号文它列举了四种变相举债的情形，第一个是承诺回购社会资本方的投资本金；第二个是承担社会资本方的投资本金损失；第三个是以任何方式向社会资本方承诺最低收益；第四是对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条件。当然了，这个文件里面针对的是政府直接投资的基金不能做这些事，如果说地方融资平台公司你要干这些，我认为实质上还是可能会导致变相增加政府的债务，因为虽然地方政府这些平台公司是有限责任公司，政府仅就其出资额承担有限的责任，但是如果说政府每成立一家公司都可以这样的话，那实际上从宏观来看还是可能变相增加政府的债务负担，因为等于政府投出去一块钱，这个钱就可能被负债、被吃掉。所以虽然目前这块没有进一步细化的文件，但是我们还是认为，如果说设立一个基金或者我们某一个基金公司的管理人，我们的这个基金里边有地方政府的平台公司，确实我们至少应该要避免触几种方式，这样也才能这个减少违反50号文的这个问题，所以就看到的字面上的解释它的适用主体就是政府及其所属部门，但是从它立法目的的解释，我们认为它旨在规范地方政府举债，限制地方政府负债的增长，所以社会主体我们认为应该适当的扩大一点，地方融资平台公司所做的变相举债行为，实质上还是可能会变相增加政府的债务负担。

前面两个是投资之前可能会碰到的关注的问题，下面我们到这个投资并购过程当中涉及到的问题，一个我讲一讲经营者集中申报，实务当中我也做了一些这样的项目。第二个讲一讲上市公司并购重组当中的股权激励的问题。第三个讲一讲公司法解释四，刚刚颁布不久当中的分红权的问题。

作为经营者集中申报这个概念目前大家已经基本上都有了，因为这个规则出来确实也不短的时间了。从经营者集中申报的概念来讲，首先大家要有一个理解。很多客户问到我的时候，比如说某一个项目，某一个并购项目或者合资项目，他一来就问你看我这个够不够四个亿的标准，然后问应该怎么申报。他往往忽略了什么呢？首先要看你这个交易是不是属于集中。集中是什么呢？经营者合并；经营者通过取得股权或资产的方式取得对其他经营者的控制；经营者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响。合并的案子实际上是比较少的，大多数都是并购、合资这种交易，所以控制权的概念在这非常重。首先你要符合这个概念，达到经营者集中规定的标准的要事先申报，未申报不得实施集中。你如果连经营者集中都不是，你根本就不用再往后看达不达到标准。

这个标准跟大家再简单介绍一下，就是说参与其中的所有经营者上一个会计年度全球范围内营业额合计超过100亿，其中至少两个经营者上一年度在中国境内的营业额超过4亿，参与集中的经营者上一年度在中国境内营业额加在一起超过20亿，也是至少两个达到4亿，那么这个属于达到标准，而且它这个经营者是一个合并的概念，不光看你参与交易的主体，它要往上看，一直追溯到实际控制人整个集团的营业额，所以实际上只要你身处一个比较大的集团当中做这样的交易，只要符合集中的这个概念，想达到四亿、二十亿或者一百亿的标准其实都不难。

这里边我特别想讲一下共同控制的这个概念。首先，典型的就是合资的项目，就是两个人新设一个合资企业；还有就是并购的项目，一个人并购另一个人。在这样的项目当中，核心就是交易会不会改变控制权。如果说一个合资项目，成立一个公司，一个大股东完全控制，小股东是参股，那这就不属于集中，那就不需要申报。只有两个人都控制，构成共同控制，这个合资项目可能才需要申报。对于一个并购项目来说，并购之前是我控制，你来对我进行投资，投资完了之后，这个控制权是不是仍然是我的，还是会变成你的，还是变成咱们俩共同的。很多情况下，其实我没有把控制权完全给你，但是因为你进来了，我会给你一些股东的权利，那会不会被认定为共同控制就很重要了，因为一旦被认定共同控制，你就得申报。

2014年商务部反垄断局对2009年颁布的集中申报指导意见进行了修订，他专门在第三条和第四条对共同控制提出了一个参考标准。第三条规定，经营者集中所指的控制权，包括单独控制权和共同控制权。判断经营者是否通过交易取得了控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响，取决于大量法律和事实因素。集中协议和其他经营者的章程是重要的判断依据，但不是唯一的依据。虽然从集中协议和章程中无法判断他是否取得了控制权，但是由于其他股权分散等原因，实际上赋予了经营者事实上的控制权，也属于控制权的取得。

那么判断经营者是否通过交易取得了其他经营者的控制权，通常考虑包括下列因素，第一就是交易的目的和未来的计划；第二，交易前后其他经营者的股权结构及其变化；第三，其他交易，其他经营者的股东大会的表决权事项及其表决机制，以及其历史出席率和表决情况；第四，其他经营者董事或监事会的组成及其表决机制；第五，其他经营者的高管人员的任免；第六，其他经营股东董事之间的关系，是否存在委托行使投票权一致行动人等；第七，该经营者与其他经营者是否存在重大商业关系，合作协议。这个控制权的取得，可以由经营者直接取得，也可以通过其控制的经营者间接取得。对于合营的，也专门说了，如果至少有两个经营者共同控制该合营企业，则构成集中，如果仅有一个经营者单独控制，其他经营者没有控制权的，不够成经营者机构。

判断控制权的就是参考这几项因素来看，后面我们会看到在实际的项目当中，我们就是要根据它主要的参考因素来看，很多项目当中，从客户的角度来讲，或者说从我们自身的角度来讲，我们认为如果合法，我们就不希望申报，因为申报是单独的一个流程，无论从时间，还是从其他方面都是有成本的，怎么能做到不申报，但是也没有什么风险。

实践当中，政府部门的共同控制的把握也有一个变化。我记得2014年以前，基本上主要是看股权比例，那个时候一个合资企业如果是51对49的话，大多数人都觉得不用申报，因为有控股股东。但实际上我们会看到，时间推得越近，股权比例悬殊的项目去申报的越多。比如像魁北克的储蓄投资集团，它跟通用电气公司新设一个合营企业，它的股权比例是90对10，非常悬殊，但是它是作为共同控制的项目去申报，这种情况的不止他一个。

实践当中判断小股东控制权是否形成的主要原则，有这样几条，一个是小股东对于经营计划方针是否有否决权，如果有倾向于认定还有控制权。第二，小股东对于财务预算是否有否决权，如果有，那也倾向于有控制权。第三小股东对于高管，尤其是总经理和财务负责人是否有否决权。另外，就是说小股东具有的否决权，如果是来源于法律法规的规定，则不能因此认定你有控股。这什么意思呢？按照公司法或者是中外合资企业的合资企业法，小股东是有一些权利的，比如说公司章程修改，那必须得2/3以上股东同意，那我是一个40%的股东，自然就得需要我同意，不能说因为这个原因，你就认定我有控制权。

我们怎么能做到尽可能的合法，同时又避免申报，可以考虑第对可能涉及控制权认定的投资者利益保护条款进行调整，可以避免的直接写到这个合约的合同里边，通过不同的表述、权利义务的分配、公司章程和内部规则的设置，将相关的内容融合进去，避免认定小股东对合营企业具有控制权，这样可以节省经营者集中申报的时间环节，降低交易的成本。

比如说我们可以在公司章程里边的将公司的重要业务、业务范围、业务性质、经营方式的变动，直接就写这个小股东具有否决权，或者直接写必须全体股东同意。但实际上这个东西本身它可以说是公司章程里边的内容，那么修改公司章程本身那可能就需要这个小股东同意，但是没有必要把这东西单独提出来，单独提出来的话就可能被认定是一个共同控制的公司。同时对于重要的管理制度，有的也提出小股东要求重要管理制度大家一致同意，这也可以不在主要的交易软件上体现，而在公司内部管理制度上体现。当然了，如果真的这个小股东要求，比如说总经理的任免，必须得经过我这个30%的股东同意，像这样的条款可能就没有什么太好的办法，那如果确实有这种情况，确实要考虑如果符合申报条件的还得去申报。

我们根据我操作的一个案例，简单来讲一下上市公司并购重组中的股权激励的问题。股权激励的概念，《上市公司股权激励管理办法》第二条做了一个概念，他是指上市公司以本公司的股票为标的，对其董事、高级管理人员及其他员工进行长期性激励。目前激励的方式主要是三种，一个是限制性股票，一个是股票期权，还有一个是员工持股计划，当然其他也有一些混合模式。

按照目前法律的规定，股权激励的对象是公司的员工，这个激励办法明确规定了激励对象包括上市公司的董事、高级管理人员、核心技术人员、核心业务人员，以及公司认为应当激励的对公司经营业绩和未来发展有直接影响的其他员工。《上市公司实施员工持股计划试点指导意见》也规定员工持股计划参加对象是公司员工，所有的在上市公司做并购重组的时候，如果同时做股权激励，都会发表意见说公司员工解释为公司或公司下属的子公司具有聘用或者劳动关系，也就是说要不然是公司员工，要不然是公司子公司的员工，但是员工这个身份这肯定是必须要落实的。

那么在一个并购交易当中大家可以看到，尤其是上市公司搞并购的时候，他是把被并购对象的员工纳入到被激励对象的范围里边，这个是很有意义的，因为你要并购一个企业，你肯定是希望并购过来以后，你的形象还能按照原来那样好好的发展，甚至发展得更好，而这一点要想保证的话，那么员工能稳定、能够踏踏实实肯干，这个是一个必要的条件。如果能对员工进行股权激励，肯定有利于避免并购过程当中被并购对象的核心员工的流失，而且在并购完成后也有利于调动保持高管核心团队的积极性、稳定性。上市公司重组的被并购对象，有时候是有利润承诺的，这也有利于保证承诺的达成，从而保证上市公司并购交易目的的实现。因为上市公司并购这个对象其实通过发股的方式，他是基于利润承诺来定价，如果这个承诺达不到，无论是被并购方还是上市公司，应该都是不希望看到这种局面。

接下来就出现了一个问题，被并购对象的员工不是上市公司的员工，刚才讲了激励对象按照法律规定必须是上市公司的员工，那这个中间是不是有矛盾？我们先看一下两个案例，太极实业员工持股计划参与对象为十一科技的员工，十一科技就是他一次并购的对象。他发行股份购买十一科技81.74%的股权，并募集配套资金。十一科技的员工参加了员工持股计划，由员工持股计划资金认购员工资管计划，再由资管计划认购太极实业非公开发行的股票。另外一个，四维图的案子是我亲自操办，他并购的对象是杰发科技，他们参加员工持股计划的员工除了四维及其全资子公司、控股子公司以外，也包括并购对象杰发科技的五名核心员工。四维图新发行股份以现金支付的方式购买并购对象百分之百的股权，同时也是募集配套资金，此次发行为四维图新向员工持股计划非公开发行股票募集配套资金，所以等于它也是用了被并购对象的员工作为被激励的对象。

那么如果按这个字面的理解，那和现实当中是不是有点冲突，那么这个事怎么解决的呢？我们要从整个重组的流程来解决这个问题。《上市公司重大资产重组管理办法》里面规定，证监会核准上市公司发行股份购买资产的申请以后，上市公司要及时实施。向特定对象购买的相关资产过户到上市公司以后，上市公司聘请相关中介机构进行核查，发表意见。然后进行公告，公告以后才能到证券交易所、证券登记结算公司为认购股份的特定对象申请办理证券登记手续。以深交所为例，他的信息披露备忘录第八号，其中也规定上市公司发行股份购买资产的，向特定对象购买相关资产过户至上市公司并按照规定进行公告后，上市公司方可按照相关业务规则，向证券登记公司也就是是深圳分公司或者深交所申请办理新增股份登记托管和上市手续。

简化而言，上市公司提出并购交易申请，证监会批准，批准以后特定资产过户，在并购这种交易里面资产就是那个被并购标记的股权，过户完了以后，公告，公告完了以后为认购新增股份的特定对象办理登记手续，就是先把股权过户给人家，然后这次发行新股的这些人才能去登记把新股，登记到你名下去。所以按照这个逻辑来讲，如果并购交易没有获得批准在这儿就卡断，那这个相关的股份认购协议也生效不了，你后边登记也不存在，那么员工持股计划也不会实施，也不会有激励作用，别说被并购对象员工了，所有员工也都不会激励。如果证监会核准了，那么上市公司将在并购对象交割完毕以后再办理像员工持股计划等配套融资认购方发行股份登记的手续。这就保证了当你作为一个人去获得上市公司股份的时候，你已经是上市公司的子公司，你已经过户完了，所以这里才会说并购对象，他已经自动成为上市公司企业的员工。

咱们继续分红权这个问题，这是《公司法》解释四那个颁布以来凸显出来的一个问题，原来的《公司法》对于股东的这个分红权是有一系列的规定的。《公司法》解释四第十四条、第十五条，把股东分红权做了两个区分。一个是具体的股东利润分配请求权，这个意思就是股东已经有一个载明了具体分配方案的一个决议，那这个时候就是说你不照着办，咱们已经都已经征求股东意见，股东都同意这么分了，但是你实际上你不履行，除非你有特殊的抗辩理由，否则人民法院应当判决按照这个载明的具体分配方案进行分配。还有就是所谓的抽象的分配流程，比如说各个股东没有能达成一个关于利润分配的决议的情况下，但是我就作为一个股东，我就想要求公司分配利润，这原则上是驳回的，但是违反法律规定滥用股东权利导致公司不分配的，而且给其他股东造成损失的除外，这实际上是留了一个口子。

我看到的投资项目包括各种基金投资机构去投资一些公司的时候，很少对分红权的设置比较关注。一方面，投资者在投资的时候可能对这个东西不是很重视，因为公司法已经有一些规定，包括应当怎么分配、谁来制定利润分配方案、决策的程序、董事会制定方案、股东会批准，对于符合法定条件却不分配的，公司法和公司法解释四也提供了一些救济手段，比如公司法就规定如果连续五年不向股东分配利润，而且这个公司五年还连续盈利，也符合利润分配条件的，那么要不然给我分配利润，你不分配我就有回购的请求权。所以有了这些法律的规定，可能对投资机构来讲就觉得已经有了基本的保护。另一方面更多的是投资者的投资目的，有的他可能是为了分红，但是说实话这种情况确实比较少，大多数人都是为了有一个资本的回报，是为了一个长期的投资，这些各个方面的条件在投资当时可能难以达成一致，所以在投资条款中就没有具体体现出对分红的要求。

实际上公司法和公司法解释四都没有从根本上解决股东分红权的问题。如果你的投资的文件协议仅仅是参照公司法，那么控股股东还是可以利用它控股的优势地位使得分红的股东会决议无法通过，或者通过的利润分配方案不能满足投资人或者小股东的需求，因此应当考虑通过投资条款来保护投资人的分红权。如果一个公司存在控股股东的话，那么他完全可以做到我既不让你做出有效的分红的决议，同时我也不触发公司法和公司法解释四里规定的救济手段，比如说连续五年不分红，那我可以连续四年，第五年我可以只分配一点。公司法解释四的新闻发布会上列举了几种情形就是刚才讲的滥用股东权利导致公司不分配利润，给其他股东造成损失，比如公司不分配利润，但是董事高管的薪酬提高或者是控股股东操纵公司购买与经营无关的财物或者服务，或者用于自身的消费或者隐瞒、转移利润，都是属于滥用股东权利的情形。如果你没有在投资协议里面做专门的约定，就这几条且不说它没有一个量化标准，就算是有实际上作为小股东来讲，取证也是非常困难。

所以我们还是认为在投资条款当中对利润分配做一些保护性的约定，应该是在投资当时考虑的一个问题，比如说在投资条款中可以把约定利润分配作为一个特殊事项，增加它通过的股权比例，而不是简单的过半数通过。因为如果这样，你虽然对这个利润分配的决议产生表决权，产生控制权，但是实际上你也不能保证达成这个决议。那么可以换一种思路，你可以通过逆向的规定，比如说规定每年最低分配为可分配利润的百分之二十或者三十，然后股东大会另有决议的除外，就是把分配作为一个常态，而把不分配作为一个需要决议的事情。也可以参考股东的回购请求权约定，比如说如果公司连续两年或者三年盈利，但是连续两年三年或者三年不分红的，那么到第三年或者第四年的时候你就至少要分配累计可分配利润的一定的百分比，比如百分之四十五十。当然你也可以加上全体股东一致不分配的除外。因为现实当中确实有公司处于高速增长期，所有的投资人都希望这个利润能够再投入到公司的生产当中，然后增加它的估值，以体现投资人利益的最大化。所以，在分红这个问题上你可以有这样的考虑。

下面我们进入到投资退出的三个问题。

第一个是国有股的转持。2009年《境内证券市场转持部分国有股充实全国社保基金的实施办法》，根据第五条的规定，凡在境内证券市场首次公开发行股票上市的含有国有股的股份有限公司，除国务院另有规定的，要按照首次公开发行时实际发行股份数量的百分之十，将这个股份有限公司部分国有股转由社保基金理事会持有。国有股股东的持股数量少于应转至股份数量的，按实际持股数量转持。就是说原则上如果你这个上市公司有国有股东，一上市，你公开发行的股份的百分之十就应该转走，但是如果国有股东的持股比例不到百分之十，那就全给了。所以后来很多国有或者说纯国有的，如果持股比例很低的话，其实没有什么动力做这样的项目。因为它做完了以后就算交了它自己什么都没有。

那么首先就要确定什么叫国有股东。国有股东的认定,在实践当中现在有80号令和32号令这两个文件。目前在A股的IPO领域采用80号令还是主流的。按照80号令规定，上市公司的国有股东是指持有上市公司股份的国有及国有控股企业、有关机构、部门、事业单位等等。持有上市公司股份的下列企业或单位，按照上市公司国有股东标识管理暂行规定，要标注国有股东的标识。第一就是政府机构，部门，事业单位，国有独资企业或者出资人全部为国有独资企业的有限责任公司或者股份有限公司；第二就是上述单位或企业独家持股比例达到或超过50%的公司制企业，上述单位或企业合计持股比例未达到或超过50%的企业且其中之一为第一大股东的公司制企业。上述这个所述企业连续保持绝对控股关系的各级子企业，还有上述所有单位企业所属单位或是全资企业。基本概念就是国有控股到50%以上,或者是各种单位合计比例能达到50%，其中之一还是第一大股东，他们的所有的往下的儿子、孙子把他全都算在里面。

这里他特别强调了公司制企业，因为80号令的年代里可能还没有有限合伙，只有普通合伙。那时候甚至是到现在都很少有人选择普通合伙企业来做投资，因为是无限连带责任。那个时候没有考虑到这一点，但是他的行文里边又多次出现了公司制企业的概念，很自然就会出现一个问题，现在国有的和国有背景的、或者说有国有资金成分的、国有权益成分的合伙企业比比皆是，他们怎么办？他们适不适用？我们确实看到了在现在有的案例里边已经有相应的case直接就明确的写因为合伙企业不属于有限责任公司、股份有限公司或者公司制企业，因此不符合上述的这些要求，就不属于需要国有股转持的对象。

实践当中越来越多的开始使用32号令，就是《企业国有资产交易监督管理办法》。相对于80号令来说确实引用还比较少。完全从经济利益上来讲，如果80号令能适用，谁愿意把本来不用转持的利益非要转持出去呢。但是以后这个趋势确实不能排除，因为合伙企业问题是一个阶段性的问题，从正常的逻辑上出发，将来这个东西也一定会纳入管理。

我们看一下确定了国有股东身份的情况下，实际操作的时候怎么来计算。因为这就涉及到一个混合所有制的问题，如果都是纯粹的国有股东就比较好算，尤其是直接持股，我们就乘以10%，如果你持了不到10%就都给了。但现实的情况越来越多的是我的股东本身是国有控股的，但是有非国有的成分，而国有的控股股东本身也不是国有全资的，一层一层往上，可能有多层的情况。对于只要是有非国有的成分大的人，他肯定不能被你连累了，你全都转持了，非国有成分什么利益都没有，这显然是不合理的。

这个图的例子相对还是比较简单的，现实情况可能比这个还要复杂。上市公司他有一堆非国有股东，也有一些国有股东。国有股东不止一个，有A，B，C，其中A持有x%，A又不是纯国有，下面有国有、有非国有，国有的持有的国有股东y%，那这种情况下怎么算?上市公司IPO时发行股份数量乘以10%，再乘以这个国有股东在上市公司全体国有股东中所占的相对股权比例，再乘以该国有股东、国有出资人在该国有股东中持有的股权比例。所以数量变成10%乘以x%乘以y%。

这是一个现实的例子。30045这个是航天系，航天神舟投资管理有限公司，航天投资控股、瑞石投资管理都需要向社保基金会划转。按照10%一乘，就是350万股。三名股东的相对比例分到每个人身上，就是229万、90万、30万，但其中航天投资它本身是混合的，95%是国有，还有不到5%是非国有，所以它应该转持的部分是90万再乘以这个比例，就变成80多万了。算出它的80多万，然后再加上刚才这个229万和30万，实际上最后的数小于350万股，那也就是说如果你们全都是纯国有的，你们就减三百五。任何一个人身上不管套多少层有非国有的，理论上来讲这个数字都应该慢慢缩小，至于缩小多少那就按照比例要一层一层地乘下去。

另外还有一个需要跟大家讲的就是现金支付方式替代履行国有股转持义务，从刚才这个案子里我们就可以看到，对于航天投资的5%的非国有小股东，其实是很亏的。如果它这九十多万都不划转的话，大概能享受这里边的5%的，但是现在他把86万股都划转走，我就剩了不到4万股的权利，而在这个权里边我还是只享有4%，几乎都没了，就这个前后利益差距是巨大。所以在这种I P O项目当中，如果是国有控股的人来投的话，非控股的那个人一定是有他自己的利益诉求，他希望你采用以现金方式履行国有股划转业务。支付的现金数额等于用前述公式计算出的应化转的数量乘以I P O发行价格。大家都知道 I P O发行价格就目前的I P O制度来讲这是比较低的一个价格，因为它的使用率是有上限。这钱是国有的交，跟非国有没关系，它交了以后整个公司还是享有这个权益，就不用转持了，那非国有股东肯定是很乐意的。其实对国有股东也有好处，因为它用这个价格买断了今后增值部分的空间。那么招商证券它就本身属于混合所有制，还有五家国有股东中的国有出资人就按照该五家公司应转持股份数额乘以发行价格，等额现金在发行结束后上缴社保基金。其实实践当中采用这种方式的还是不多。

然后我们介绍一下国有股转持里边的创业投资机构和创业投资基金的特殊待遇问题。《关于取消豁免国有创业投资机构和国有创业投资引导基金国有股转持义务审批事项后有关管理工作的通知》明确了符合条件的国有创业投资机构和国有创业投资引导基金可以豁免转持义务，而且这个豁免是不需要审批的，是当然地获得。

创投机构的经营范围要么符合39号令，要么符合105号，且名称里应该有“创业投资”的字样。当然了有一些特殊情况，如果是05年11月15号完成的可以保留原有的工商登记名，但是经营范围还是要符合。要不然就是有备案的程序，私募基金有备案，创业投资管理企业也有备案，你要完成备案的程序，这样的情况下你可以享受这个待遇。

引导基金要按照《创业投资引导基金规范设立与运作指导意见》设立和运作，因为引导基金是比较特殊的一类，它完全是政府出资设立的一种政策性的基金，政府出资设立这个东西的目的，实际上是一种扶持和引导，它本身是不能从事创业投资业务。它的工作有以下几点：第一可以参股，它主要是通过参股的方式吸引社会资本，共同发起设立创业投资企业。它可以投资创业投资机构，但是原则上它本身不直接投项目；另外它可以进行融资担保。根据信贷征信机构提供的信用报告，对历史信用记录良好的创业投资企业，可以提供融资担保等方式帮助人家提高债券融资的能力；第三它也能跟进投资。跟进投资就是它跟创业投资机构一起，跟进投资一些项目。这是一种例外。产业导向或区域导向较强的引导基金，可以探索通过跟进投资或其它方式支持创投企业发展并引导其投资方向。跟进投资仅限于投资创业早期的创业投资企业，或者需要政府重点扶持和鼓励的高新技术等产业领域的创业企业，引导基金可以按照适当的股比向该创业企业投资，但是不得以跟进投资之名直接从事创业投资运作。所以说它就算出点钱也应该是隐在创投机构背后，这是专门的一类，这一类基金它是按照国务院的2008年116号文来确定的，这一类是比较特殊的。

关注国有股转持的意义，虽然国有股转持是在投资退出环节，但是为了投资者在投资初始阶段它能提供参考，相当于你对自身情况的了解，应该就能预判如果你通过IPO方式退出的话，你会面临什么样的情况。投资者要了解未来上市是否富有转值义务以及转值的数量，从而判断那个投资的商业合理性。

下面我们讲一下国有控股投资基金的退出，刚才讲的转持实际上也是退出的一种方式，但只是通过IPO退出，实际上也有很多情况不是通过IPO退出的，比如说通过股权的并购退出。这里有一个首当其冲的问题就是需不需要进场交易。首先我们要明确国有投资基金的概念，财政部的《政府投资基金管理暂行办法》规定政府投资基金是指由各级政府通过预算安排，单独出资或者与社会资本共同出资设立，采用股权投资等市场化方式引导社会各类资本投资经济社会发展重点领域和薄弱环节，支持相关产业和领域发展的基金。政府出资是指通过财政部门预算安排的资金，政府出资设立的基金应当由财政部门或者财政部门会同有关行业主管部门报本级人民政府批准。所以政府投资基金指的是经政府批准，通过预算安排资金的投资基金。创业投资引导基金实际上就是这里的一种，政府投资基金也有其他的基金，例如政府成立的推进基础设施建设的基金，或者是推进专门做城市改造的基金。

国有控股的投资基金它是不是要试用三十二号文件，就是主要是不是要进场交易的问题。32号令第六十六条规定政府设立的各类股权投资基金，投资形成的企业产、股权对外转让，按照有关法律法规规定执行。一般在一个规定当中，如果有说按照有关法律法规规定执行的意思就是不按照我这个规定执行了。但不按照我这个规定执行，那就应该说就不试用32号文了。

这个有关法律法规到底在哪里？首先我们要看到它的主体是政府设立的各类股权投资基金，这个正好就对应到了《政府投资基金管理暂行办法》。根据政府投资基金管理办法的第十一条，政府投资基金募资、投资、投后、清算、退出都是通过市场化运作，财政部门指导建立科学的决策机制，确保政策性目标实现，一般不参与日常经营管理。所以如果说国有控股的基金属于政府投资基金的范畴，那么按照市场化原则，它就不应该试用32号文了。从逻辑上看，从这个规定上看，应该也是能够说得通的。

但是有一个问题，第六十六条它提到了按照有关法律法规执行。法律法规是有明确指向性的。法律是全国人民代表大会、全国人大常委颁布的，法规一般的都是国务院颁布的，地方政府或者是某一个部委颁布的都叫规章。实践中对于政府投资基金能否进场就出现了不同的声音，就是因为这里写的是法律法规，但这个规定不是法律法规，而是财政部的部门规章。所以我们目前能够确定的是刚才讲国有股转持的时候介绍的创业引导基金应该是属于政府投资基金里边的一种，但创业引导基金专门由国务院的116号文把它给确立了，那就上升到了法规的层级上面。所以目前实践当中如果你属于创业引导基金的就不用试用32号文了。但是如果不属于创业引导基金，而是其他的，哪怕是按照政府投资基金管理办法设立的基金，到底要不要进场，不同的地方确实有不同的做法。实际上属于一种比较混乱的一个状态。因为涉及到进场的时候，大家往往会去征询各地产权交易所的意见，产权交易所我就听过这样的说法，他认为公司制的就要，合伙的就不用，显然这跟转持里边的80号令和30号文混在了一起。

那下面咱们讲这个最后这个问题——减持新规。这是今年5月份出来的，减持新规的具体内容我相信大家也都看过，对于大股东、特定股东、5%以上股东减持设立了一些要求，比如说要是通过交易所竞价交易，三个月内不能减超过1%，大宗交易三个月内也不能超过2%。你协议转让，接了你的人也得一样继续符合这些条件，就是说甭想通过一个人把你这接走，然后就跑路。

当然了，相应的交易所也都发了实施的细则。上面这个图就是交易所减持这个细则的规定，大股东减持或者特定股东减持，大宗交易在任意连续90天内不能超过2%，受让方6个月内不能转让.大宗交易的受让方要明确各种信息披露的要求。

如果是协议转让的，不再具有上市公司大股东身份的，出让方、受让方减持后六个月内还要继续遵守前面的规定。就是说无论你以哪种方式减持，竞价交易的也好，大宗交易的也好，协议转让也好，这些规定把你的后路都又堵了一层。

我感觉在真正具体减持的时候，包括很多机构和上市公司自己都不是很清楚大宗交易和协议转让的界限在哪。就这个问题，我从规定里边给大家介绍一下。这确实不是很明显。上市公司收购管理办法第13条，它规定了通过证券交易所交易。其中第二款规定，前述投资者及其一致行动人拥有的权益的股份达到一个上市公司已发行股份5%以后，通过证券交易所的证券交易，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少5%应当依照前款规定进行报告和公告。你会发现，整个上市公司收购管理办法以及证券法里边没有地方提到大宗交易付的，其实大宗交易就是通过证券交易所交易的一种，因为通过证券交易所交易，除了最普通的竞价交易，打个电话买卖，手机操作以外，就是大宗交易。

第14条规定协议转让，它第二款规定，投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到上市公司已发行股份的5%以后，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少达到或者超过5%的，应当依照前款规定履行报告、公告义务。这个区别就在“每增加或减少达到或超过”，就是说如果你用证券交易所交易的大宗交易方式减持，你达到5%你就要停，就要该公告公告，该报告报告，在期限之内不能买卖，你整个这个程序结束之后才可以继续减，但是你如果用协议转让的方式，股东每次减是可以超过5%，基本上你可以一次转10%。

这个案例是在减持新规不久之后出来的，当时是微信上转的，我还记得这个微信的标题是说《减持新规后第一个处罚终于出来》，后来我看这个案例，他跟减持新规没有关系。它这个标题只是为吸引你。它说上市公司红旗连锁的控股股东自然人曹世如，他在2006年，也就是去年的5月、6月，通过深交所大宗交易的方式减持公司股本，第一次是0.59，第二次12.51，减持前拥有50%多。根据前述规定，他在5月10号大宗交易第一次减持0.59后，6月15号通过大宗交易第二次减持只能减4.41，因为达到5它就该履行程序了。如果他第二次没采取大宗交易，而是采用协议转让的方式就没问题了。可是他两次都是大宗交易。

其实当时我看到这案件时感到很奇怪，难道他不懂，上市公司也不懂，他的保荐人及给他服务的券商也不懂，交易所也不阻止他，就这么发生了。最后我只能说这个案例使我意识到很多人可能没有这个概念，大宗交易和协议转让到底是怎么区分，应该怎么用。那么我们也可以看一下，他这个行为实际上发生在减持新规之前，如果是在减持新规之后，他采取大宗交易方式在任意连续90天内减持股份总数是不能超过2%的，所以你第一次减了0.59以后，3个月内你即使是通过大宗交易或者是协议转让，你在减持这个百分之十二点几也是不行的。当然我只能说对他的处罚时间发生在减持行为以后，但他的行为是在减持新规发生之前，所以并没有直接关系。