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雪球上看到两张图表，能够非常清晰的展示水电站的投资逻辑，与三元所做的基本面分析思路基本一致，附在此处，供读者参考。
注：上表中“E. 1-厂电率-线损率”编号错误，应为D。
上述两张图表中可以看出水电站的营收构成、量价影响因素、成本构成及主要费用（上一篇文章基本面分析的主要内容），也是进行水电站业绩预测的逻辑思路，值得收藏。 长江电力营业收入包括三个部分：境内水电收入、其他行业收入及其他业务收入。境内水电业务是主营业务；其他行业收入包括国际业务、配售电业务和智慧综合能源等行业取得的收入，其他行业收入2020年从1.34亿陡增至43亿，应与收购秘鲁公司有关；其他业务收入主要是电站托管收入房租收入。 各版块营业收入及毛利率数据如下：
注：其他业务年报中未公布具体数据，2019年-2021年毛利率数据来自长江电力2022-2024年度债务融资工具募集说明书。 2016-2022年，长江电力装机容量没有明显变化，境内水电业务随着来水量丰枯而变化，2022年夏季极端干旱，导致营收大幅下滑，毛利率大幅下降，其他年份则相对稳定。其他行业收入增速较快，长江电力2022年年报中披露，秘鲁路德斯公司全年实现净利润约1.7亿美元，同比增幅超20%，与其他行业营收23%增速相近。 做长江电力业绩预测时，为保守起见，三元重点分析境内水电业务，忽略其他行业和其他业务的利润贡献（虽然秘鲁路德斯公司主要在秘鲁首都利马地区开展配售电业务，业绩稳定）。 境内水电业务预测时主要考虑以下三项：原有业务（葛洲坝、三峡、溪洛渡、向家坝以及对外投资）、新增水电业务（乌东德、白鹤滩）以及为收购云川公司新增的债务及财务费用。 一、原有业务： 1、发电量及售电量： 原有四座水电站每年发售电情况如下：（单位：亿千瓦时）
水电站的发电量与装机容量和发电小时数相关，发电小时数主要受来水量影响，因此长江电力每年发电量存在波动。三元统计了2016年以来七年的平均水平，原有四座水电站平均每年售电2080亿千瓦时。 2、电价：（单位：元/千瓦时）
2019年应发改委要求，上网电价整体下降，降幅约2.5%。2020年-2022年，平均上网电价0.26675元/千瓦时。 3、营收测算： 营业收入=发电量*上网电价/（1+增值税率）。将上述统计值套入公式，计算营业收入为491亿元。 营收的主要影响因素为装机容量，装机容量增长主要依靠新增水电资产注入及原有水电机组扩容。2022年，葛洲坝最大发电容量增加47.5万千瓦，增长17.37%。葛洲坝每年发电小时数超7000小时，扩容可新增发电超33亿度。当前溪洛渡、向家坝扩容也在论证和推进。这些是营收的潜在增量。 4、毛利率：
七年毛利率均值63%。因数据量较小，且2020年、2021年来水量偏丰时毛利率提升明显，观察数据分布，大部分数据分布在62%左右，为保守起见，我们取值62%。由此测算出毛利润为304.42亿。 5、营业税金及附加： 长江电力营业税金包括以下项目：
营业税金及附加占营收比率如下：
营业税金及附加占营收比率均值2.33%，按照2.5%保守测算，491亿营收对应营业税金及附加金额12亿。 6、管理费用：
管理费用金额在2020年开始大增，与收购秘鲁公司有关。因业绩测算不考虑秘鲁公司，管理费用我们参考2019年前数据，取值8.15亿。 7、财务费用：
从上表可知，长江电力财务费用金额及财务费用率均逐年降低，这与其商业模式相符，前期融资投建，投入运营后每年付息的同时偿还部分本金，降低负债规模，每年需要支付的利息费用也逐渐降低。
注：长江电力带息负债相对特殊，除常见的短期借款、长期借款及应付债券外，一年内到期的非流动负债、其他流动负债也须考虑在内，除此之外，长江电力的长期应付款也是带息负债，主要是三峡集团垫付的工程款。表中带息负债金额是上述六项加总金额，与长江电力公布数据略有出入，但整体非常接近。 从上表可以看出，七年时间长江电力带息负债金额减少超300亿，融资成本整体也呈现降低趋势。三元将财务费用取值为40亿元，其还本付息带来的财务费用降低在估值永续增长率取值时予以考虑。 8、销售费用及研发费用：
长江电力费用结构中，销售费用和研发费用占比极低。2020年销售费用增长主要与收购秘鲁公司有关，因我们忽略秘鲁公司，销售费用取值0.3亿元，研发费用取值0.9亿元。 9、投资收益： 长江电力投资相关数据如下：
从2017年开始，长江电力对外投资开始大量增长，截至2022年累计对外投资金额达550亿元。投资收益随着对外投资金额增长而增长，投资收益中联营合营企业贡献的长期股权投资收益占比较高。长江电力参股的公司大多为电力行业，盈利能力稳定，我们预期其投资收益稳定可持续，保守取值40亿元。 10、营业外支出： 长江电力每年均有数亿元营业外支出，主要项目为对外捐赠和库区维护费，参考历史数据，我们取值6亿元。 11、所得税：
七年平均所得税率17.53%，2019年后所得税率有所提升，我们取值18.5%测算其净利润。 12、少数股东损益：
2020年开始少数股东损益大增，经过2019年与2020年少数股东的对比，应与收购秘鲁公司有关。三元忽略秘鲁公司，因此忽略其创造利润时可能产生的少数股东损益。 13、原有业务业绩预测：
我们预计，长江电力原有业务每年可创造225亿净利润。 14、利润含金量：
注：三元计算真实净现比的公式为：（经营活动产生的现金流量净额-利息支出）/（持续经营净利润+固定资产折旧、油气资产耗损、生产性生物资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销），长江电力投产模式较为特殊，其固定资产在折旧期限期满后大概率仍能继续使用，无须重建或重构，因此计算其真实净现比时我们没有计算其固定资产折旧金额。 从上表可以看出，长江电力营收、利润含金量高，在估值时我们使用净利润替代自由现金流。 二、新增水电业务及相关负债： 1、装机容量： 乌东德水电站核定装机容量10.2GW，白鹤滩水电站核定装机容量16GW，均已全部投产。长江电力原有四座水电站装机容量45.595GW，收购乌东德、白鹤滩后，总装机容量将达到71.795GW，增长57.46%。 2、营业收入： 乌东德2020年-2022年上半年发电小时数和发电量数据如下：
在预测乌东德的未来发电量时，长江电力做了如下预测：
据上表计算，长江电力预测乌东德年发电时长为3815小时，低于其2020年-2021年实际发电时长。 白鹤滩来水量近10年平均水平高于乌东德：
白鹤滩发电时长应高于乌东德。为保守起见，我们按照同样的发电时长进行预测，即完全投产后，白鹤滩装机容量较乌东德高56.86%，我们预计其发电量及售电量也比乌东德高56.86%，即白鹤滩未来发电量610亿千瓦时，售电量604亿千瓦时。 与乌东德相加，云川公司下辖的两座水电站未来可为长江电力增加1000亿千瓦时左右售电量，长江电力售电量将从2000亿千瓦时增加至3000亿千瓦时。 电价方面，乌东德平均售电价格为0.289元/千瓦时，白鹤滩水电站送电省份均为经济发达地区，电力需求及电价承受能力较强，送电价格应高于乌东德。根据中原证券数据，白鹤滩送浙江上网电价为0.323元/千瓦时，送江苏上网电价为0.325元/千瓦时,高于乌东德送广东广西的上网电价。保守起见，我们同样以乌东德上网电价预测白鹤滩。以此预测白鹤滩产生的销售收入应是155亿元，加上乌东德的销售收入99亿元，共计254亿元。 长江电力“四库联调”升级为“六库联调”，据其保守预计发电量可增加60-70亿千瓦时，按照长江电力原有水电站上网电价计算，可至少增加14亿营业收入。 因此我们预测，新增的水电资产可以每年为长江电力增加268亿元营业收入。 3、毛利率：
从2020年、2021年数据看，云川公司毛利率与长江电力相近。考虑二者相同的商业模式，我们认为毛利率具备相似性，故同样取值62%。 4、业绩预测：
营业税金及附加、销售费用、管理费用、研发费用取值均参照长江电力原有水电业务。 对财务费用略加说明。2020年-2022年6月，云川公司带息负债及利息费用数据如下：
并表后，长江电力带息负债数据变化如下：
带息负债金额增长2122.67亿元。长江电力收购云川公司价格为804.83亿元，股权对价160亿元，股权融资160亿元，尚须支付484亿现金，长江电力自身的现金及等价物不足以支付此金额，必然新增融资。因此，2023年上半年相较2022年底增长的带息负债主要是云川公司的带息负债和为收购云川公司支付的新增融资。假设云川公司带息负债金额相较2022年上半年不发生变化，则收购新增融资金额为437.37亿元，与实际情况大体匹配。 因此我们认为云川公司带息负债金额在1700亿左右，利息费用70亿左右。 云川公司所得税2020年-2022年免征，2023年-2025年减半征收，所得税率15%。 在不考虑所得税的情况下，云川公司及六库联动新增发电量每年可贡献净利润90.48亿元，如果按照15%税率征收，净利润也应在77亿左右。 截至2023年上半年，长江电力财务费用为62.9亿元，对应年度财务费用约为125.8亿元，年利率约3.85%。相较前两部分测算（原有业务利息费用40亿元，云川公司利息费用70亿元），尚有15.8亿元缺口，大概率是收购云川公司新增负债400余亿元对应的利息费用。 三、业绩汇总： 综合前两部分，我们认为，在未来相当长一段时间里，在没有新增水电资产注入的情况下，长江电力营业收入将在759亿左右波动，归母净利润平均水平则在286-300亿左右。 按照长江电力2025年前股利支付率不低于70%的承诺，年分红金额应超过200亿元。 四、估值： 在不新增装机容量的情况下，长江电力业绩难有成长性，在对其估值时，我们重点考虑永续增长率的取值。 其还本付息期和折旧期的结束，可在40年后为上市公司增加近150亿净利润，年化增速约1.1%。 结合其装机容量扩容、新增对外投资、未来新增水电资产注入等因素综合考量，我们将永续增长率取值为2%。 折现率取值8%，永续增长率取值2%，以自由现金流折现公式简要计算，合理PE=1/（8%-2%）=16.7倍，对应市值4776亿-5010亿，对应股价19.52-20.48元。 通过历史统计法统计，2019年-2022年，其PE估值多位于16-18倍之间，与前述取值大体相符，按照300亿净利润计算，对应市值4800亿-5400亿，对应股价19.62元-22.07元。 按照200亿分红金额测算，4800亿市值对应4%分红回报，5400亿市值对应3.7%分红回报。 五、长江电力的投资妙用： 长江电力股价相对稳定，波动较小，不易随着大盘涨跌剧烈起伏，这与其坚实的基本面、超高的确定性有关。但因为成长性的缺失，长江电力股价通常既抗跌，同时抗涨，分红水平通常则较为稳定。 2020年-2021年白马大牛市期间，三元苦恼于白马股的高估值，因为高估透支未来卖掉后很难再次找到合适的投资标的。对做股票的人而言，持币观望是一件痛苦的事，等待和忍耐一样折磨人。 研究长江电力后，因为其股价波动幅度小、分红回报合理等特点，三元将这只股票视为可以增值的类现金，在没有其他投资标的可以选择时（通常为市场情绪亢奋时）买入长江电力，追求其稳定的分红回报；在市场情绪低落时，卖出长江电力（股价波动小，合理价位买入亏损概率低）更换为跌出价值的投资标的。 这样的操作既不影响合理的回报，又可解决投资中持币观望的痛苦，作为一个小心得推荐给大家。 |
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