长江电力估值

2023年2月8日长江电力发布公告，自2023年1月10日，已完成对金沙江云川水电开发有限公司的100%股权过户及工商登记变更。云川公司已成为长江电力的全资子公司。长江电力也因此拥有了乌东德水电站和白鹤滩水电站的100%的权益。

新的资产购买将怎样影响长江电力的收入，成本，财务费用，又怎样影响净利润和自由现金流，进而怎样影响上市公司的估值，是本文想和读者一起探讨的内容。先说结论，4500亿~5000亿的估值下的长江电力，是一个有一定安全边际的投资标的。

阅读本文大约需要10~15分钟，包含以下5部分内容

1. 长江电力现状

2. 水电的基本商业模式

3. 长江电力资产购买前的财务概要

4. 标的资产（乌东德/白鹤滩水电站）的财务概要与盈利分析

5. 2023完成资产购买后的长江电力估值

一、长江电力现状

长江电力在收购云川公司前，已经拥有了金沙江、长江上的4座电站，分别是：葛洲坝，三峡，溪洛渡和向家坝，总装机4550万千瓦。（公司海外还有10万千瓦装机，故总装机4560万千瓦）。收购完成后，将增加2620万千瓦装机，达到7179万千瓦，增长58%。

发电量角度，2021年发电2083亿千瓦时。2022年发电1856亿千瓦时，同比减少11%，主要原因是长江来水严重偏枯，且上游有新建电站蓄水等因素。

二、水电的商业模式

水电的商业模式简单，就是前期巨额贷款，建坝装机，江水花花流过，发电源源不断，销售，赚钱，还债，巨额固定资产折旧，几十年后完全折旧归零，纯赚钱。原材料成本基本为零，应收账款坏账比例非常低。

水电的护城河就是水资源禀赋，而长江电力占据的6座水电站，正是金沙江、长江水资源最丰富的一段，具有水资源的稀缺性和垄断性。

水电的商业模式大约有一下几个风险点：

1. 资源端是看天吃饭。遇到2022年的长江来水严重偏枯的情形，发电量下滑，自然收入下滑。

2. 销售端电价浮动。电的终端销纳倒推决定水电公司的上网电价。如果水电站供应协议的最终消纳地在江浙等经济发达地区，电价承受能力强，公司上网电价就高，对应收入高。如果消纳地在西部，则上网电价低，收入则有折扣。

3. 高财务费用。巨额有息负债受贷款利率（特别是浮动利率贷款协议）影响。需要关注经营现金流能否有效覆盖年度贷款利息，并仍有剩余现金逐步偿付本金。长江电力的主体信用是AAA评级，因而获得的贷款利息低，相比其他高负债企业，融资端具有非常大的优势。

三、长江电力的财务基本特征

水电公司的资产负债表的基本财务特征是：高有息负债，高固定资产（挡水建筑物，发电机组等等）。

* 固定资产和在建工程：~2160亿 （2015年的巨额增长来自与收购溪洛渡和向家坝水电），而后逐年折旧并降低。

* 投资类：逐年增长，目前约 700亿，大多数长期股权投资和其他权益工具投资的其他电力能源公司的部分股权。

* 负债端：巨额有息贷款 ~1092亿 （短期贷款，长期贷款，应付债券。。）

对于利润表，营业成本主要是刚性成本，包括固定资产折旧，政策规费，水库生产区维护，人工等。主要的表现特征有：

1. 高毛利：主营业务成本构成主要来自折旧、各项规费、人工材料，成本相对固定。毛利率长期维持在62%以上

2. 高折旧（挡水建筑物的折旧40~60年，机器设备5~30年，财务报表披露）

   2021年主营成本211亿，固定资产折旧各项规费166亿（其中折旧113亿），人工材料40亿

   期间费用主要以高财务费用为主（但贷款利率相对较低，长江水电大约在平均4.7%）2021年财务费用：48亿 （对应大约1000亿有息负债）

3. 自由现金流远大于净利润（巨额折旧非现金支出缘故，如果扣除投资收益和构建固定资产的现金支出，则差距缩小，但依然自由现金流>净利润）

   2021年净利润265亿，自由现金流 289亿

   2022年净利润214亿，自由现金流预估237亿（注，截至2约13日，2022年报未出。根据年度业绩快报，收入520亿，同比下降6%，归母净利润214亿，同比下降18.6%，2022的其他值为笔者估计值）

水量的变化，金沙江长江来水量的荣（2021）和枯（2022），可以造成近50亿的净利润差别。

四、收购标的 - 乌东德、白鹤滩的财务特征与未来收入分析

本次购买乌东德、白鹤滩资产，交易对价805亿也已完成支付，分两部分：

1. 原云川公司股东三峡集团、云能投、川能投股权出资161亿，认购长江电力增发的9.22亿股，长江电力目前股本上升4%，目前股本：236.64亿股

2. 现金支付：644亿，也已完成支付。

下面是本次收购的标的乌东德水电站和白鹤滩水电站的最重要的几项指标

1. 固定资产+在建工程：2351亿

2. 有息负债：1678亿（长期借款、应付债券等）

3. 每年应计利息：70亿+（2022年利息费用52亿，因为部分白鹤滩未完全投产，因而部分利息做了资本化处理，没有完全费用化）

根据上市公司2022年9月披露的《中国长江电力发行股份及支付现金购买资产报告书》中关于标的公司半年报内容：

  *   2021年：营业成本（含折旧）：44亿。  利息费用33亿

  *   2022年半年报（1月-6月，白鹤滩电站尚有700万千瓦（700/1600=43%装机未完成）：营业成本（含折旧）：35亿。利息费用：25亿

  *   预估 - 2023年（白鹤滩完成全部装机后，按比例预估）折旧大约100亿~120亿。利息费用：72亿。

买来的资产可以带来多少收入，并怎样影响成本呢？

1. 收入:按照乌东德和白鹤滩共2620万千瓦装机，比照长江电力目前 4550万千瓦。收购完成后，可增长58%。做线性预估，收入在长江电力2021（丰）和2022(枯）年收入的平均值538亿的基础上，增加58% 达到 850亿+/-5% （807亿~892亿）之间。

2. 营业成本大约增加120亿，达到350亿

3. 财务费用2023年预估达到~150亿的利息费用

   *   收购前2022年大约支付52亿

   *   收购标的增加1678亿负债，年利息估计72亿。

   *   另外，别忘了为了购买资产，上市公司还需现金支付644亿，三季报上市公司的账上只有不到100亿现金。也就是至少还需500亿的缺口才能进行支付。借款500亿对应24亿的年利息费用（4.8%）

因而2023年预估利润表如下。

五、长江电力收购乌东德、白鹤滩后的估值

收购后，长江电力的家底大约是：

  * 4500亿固定资产+在建工程

  * 3270亿有息负债（1092亿+1678亿+~500亿）

  * 年净利润：309亿

  * 年自由现金流：412亿

由于利息费用随着还本付息逐渐降低，自由现金流在多年后会逐渐增多至550亿以上。

估值法一：按照大坝的永续生意模式特性，310亿净利润对应7750亿以上的市值（4%折现率，0增长模型），高负债企业安全边际打7折，对应5425亿市值。

估值法二：假设从2023年到2030年8年间，上市公司不分红，自由现金流均用来还债，每年还400亿，一共8年，3200亿所有的有息负债还完。上市公司股东从2031年起得到一个0有息负债，每年550以上纯现金收入的公司。也就2031年，公司价值550*25=13750亿。

  * 按照13%的年收益率折算到2023年初，当前价值5000亿。

  * 按照15%的年收益率折算到2023年初，当前价值4500亿。

因而得出结论，总市值在4500亿~5000亿之间，长江电力具有一定的投资价值。当然如前所述，水电商业模式也有靠天吃饭、来水不足、电价管制等风险点，想明白这些风险点，做好足够的安全边际，长江电力也可以成为你的能力圈。