 长江电力是全球最大的水电上市公司，以运营大型水电为主要业务，管理三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝等4座巨型电站，拥有总装机容量 4549.5万千瓦，占全国水电装机的比例为12.77%。在立足大型水电的基础上，长江电力通过资本市场，在国内、外市场积极拓展水电业务、售配电业务和相关电力能源业务，逐步将资本市场打造为公司的第二个增长极。  从长江电力上市以来的股价走势来看，其股价相对比较稳定，自2014年以来持续走高，即使在2015年，股价回撤幅度也不大，并且股价在2019年8月创了历史新高。 下面，从宏观、行业、业务、财务和估值等几个方面分析长江电力的投资价值。 一、宏观分析 长江电力是一家电力企业，并且其在资本市场的投资对象也主要以电力企业为主，决定电力企业业绩的主要因素是发电量和电价，发电量受社会用电量所制约，而社会用电量与GDP增速成正比。  通过电力生产弹性系数、全社会用电量增速和GDP增速的关系可知，电力生产与GDP增速是显著的正相关，虽然2019年全社会用电量增速略低于GDP增速，但这并不影响两者间的“正相关”。 2020年受疫情的影响，经济增速下降是必然的，社会用电量也会相应降低，但是随着科技的发展以及未来电动汽车的普及，未来社会用电量必然会逐步攀升。然而随着国家电力体制改革，电价的下调将对电力企业的盈利能力产生较大的影响。 二、行业分析  根据国家的规划，我国水电共有十三个水电基地，规划总装机为2.7亿千瓦，而截至2019年年底，全国水电装机容量达 3.56亿千瓦，已超过规划总装机，所以水电开发已经接近尾声。当前长江电力在建的水电站也就剩下乌东德和白鹤滩，未来的发展空间有限。 长江电力若想突破发展瓶颈，必然需要从单一的水电运营向产业上下游转移，但由于其发电业务过于庞大，打造新的增长极是非常困难的。 三、业务分析 根据长江电力的发展战略，长江电力是立足于国内水电业务，积极开拓国际业务、售配电业务和资本运营。 （一）国内水电业务  当前，长江电力国内水电业务主要以运营三峡、葛洲坝、溪洛渡和向家坝为主，未来将增加乌东德和白鹤滩两座巨型水电站。而这六座电站将构成长江电力的主营业务。通过近五年四座电站的发电量可知，长江电力的发电量变化并不大，业绩比较稳定。 乌东德电站总机容量1020万千瓦，预计2020年7月份首台机组发电，2021年全部机组实现投产发电。 白鹤滩是中国仅次于三峡电站的第二大水电站，电站安装有 16 台百万机组，总装机容量1600万千瓦，计划2021年7月首批机组发电，2022年12月全部工程竣工。 所以，未来三年是长江电力水电业务发展的高峰期。 （二）国际业务  长江电力拓展国际业务，主要是通过中国长电国际（香港）有限公司和中国三峡国际电力运营有限公司，开展海外电站运营、管理、咨询及投融资业务，以水电产业为核心向全清洁能源产业延伸。延伸的方向主要有三个，分别是水电运营、配电售业务和收购电力能源项目。 （三）售配电业务  长江电力的售配电业务主要是以重庆区域配售电业务为核心，2020年成功以“三峡水利”为基础，完成了“四网融合”，造成了重庆区域的“三峡电网”。 （四）资本运作  资本运作是长江电力近几年主要的拓展方向，自2016年完成了公司内部的资产重组后，长江电力就开启了“卖卖卖”的节奏。 2018年参股国投电力和川投能源，2019年10月成功中标秘鲁第一大配电企业LDS公司83.64%股权，2019年12月收购金中公司23%，成为金中公司第二大股东。2019年，新增对外投资134亿元，增持三峡水利股权至 24.48%，增持国投电力至 10.71%，增持川投能源至 11.26%，增持上海电力至 5.56%，增持桂冠电力至 5.93%，增持申能股份至 4.98%，增持广州发展至 19.96%，增持湖北能源至 28.62%，增持黔源电力至 4.97%，增持广安爱众至 4.90%，增持北控水务至 2%。  截至目前，共持有参股股权51家，累计原始投资余额约376亿元，实现投资收益30.75亿元，同比增加了13.89%。 综上所述，长江电力的主营业务依然是发电业务，而随着投资范围和资金的不断扩大，投资收益快速增加，逐步占据越来越重要的权重，而国际业务和售配电业务更多的是战略意义，对公司当前的经营影响不大。 同时，随着乌东德和白鹤滩的投产，长江电力未来的电力能力将有进一步的提升；随着长江电力成为金中公司（金沙江中游公司）的第二股东，对于优化整个梯级电站的联合调度，提高内在的发电能力也有着重要的意义。 四、财务分析 （一）成长性情况  通过营业总收入和净利润可知，长江电力的营收能力近期已经达到瓶颈期，由于自2015年向家坝和溪洛渡投产之后，没有新增投产机组，所以公司的营收能力基本保持不变。  通过净利润增长率可知，长江电力两次净利润快速增长的年份分别是2010年和2015年，而这两年分别是三峡和向家坝、溪洛渡资产的注入。 而通过股价走势来看，这两次资产注入，第一次并未引起股价的上涨，而是横盘振荡，而第二次则伴随着股价的大幅拉升，但是第二次的拉升也得益于当年的“杠杆牛”。 随着2021年和2022年，乌东德和白鹤滩的相继投产，长江电力的营收和净利润必将会有一个阶跃式的提升。但随着水电建设成本的上升和电价的下调，预计未来每股收益增幅有限，因此长江电力不属于成长性公司。 （二）安全性分析 长江电力作为国内电力行业的“龙头企业”，具有稳定的收入。2019年财务费用是52.11亿元，同比减少6.43亿元，主要是因为综合融资成本和带息债务规模双下降所致。一方面，2019年完成13期债券发行，筹集低成本资金320亿元，新增债券综合成本3.42%，较2018年降低55bp；另一方面，截至2019年底有息负债规模较2018年底下降了79.59亿元，有息负债规模持续降低。 长江电力财务成本在逐年降低，并且具有高利息保障倍数，所以其财务是非常稳健的。 （三）盈利能力分析 长江电力的销售净利率基本维持在43%左右，销售毛利率基本维持在60%左右，净资产收益率基本维持在15%左右，盈利能力稳定，是一个典型的好公司。 （四）现金流分析 长江电力的经营活动产生的现金是持续净流入，并且现金流入是高于净利润；其投资活动产生的现金流净额基本为负，但投资净额远小于营收现金；其筹资净额也为负，且筹资流出的现金主要是用于偿还债务。因此长江电力的现金流量肖像是“+--”，是典型的现金奶牛企业。 综上所述，长江电力经营状况良好，现金流量充足，未来三年将有新的业务增长点，但整体缺乏成长潜力。当前公司虽然正在不断拓展投资、售配电业务，但由于电力业务过于庞大，投资、售电业务对于公司的经营状况影响较小。 |
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