PB-ROE策略：理论与框架

核心结论

1.PB-ROE策略的理论基础

PB-ROE策略的理论基础是“股票当期估值（对数化）与预期盈利水平之间具有线性正相关关系”。在估值上PB-ROE策略偏好低估值但不单纯强调低估值，更多看重的是估值与盈利间的“匹配度”。

2.PB-ROE策略的实践经验

假设t+1年的盈利水平能被准确地预测，那么在t年底的估值水平下，t+1年的赔率和胜率几何？我们发现，【高t+1年ROE×低t年底PB】组合的“t+1年收益率中位数”和“t+1年获取正收益的概率”都显著优于其他组合，说明统计层面上PB-ROE策略具有有效性。

在实践层面上，我们认为当前市场上主要有两种PB-ROE框架思路，分别为“绝对盈利”和“盈利周期”：“绝对盈利”思路强调持续稳定的高盈利水平，“盈利周期”思路则更多关注盈利周期的趋势性变化。但二者都与PB-ROE策略的传统认知“低PB×高ROE”有一定出入：“绝对盈利”框架下的标的估值可能并不便宜，而“盈利周期”思路下的标的特征更多是“低PB×低ROE”而非“低PB×高ROE”。

3.PB-ROE框架一：绝对盈利模型

关于绝对盈利模型我们的三点认知：1）A股中盈利持续保持高水平的个股整体数量不多、占比不高，行业属性上偏消费和医药；2）处于不同增速阶段的企业通过调整分红都能实现盈利稳定；3）高盈利、稳定盈利与低估值三者难以共存：对于盈利波动低的个股，其盈利水平越高，估值中位数越高；对于盈利水平较高的个股，组合的盈利波动越低，估值中位数也越低。

4.PB-ROE框架二：盈利周期模型

盈利周期模型可以理解为在盈利周期上做“高抛低吸”，在盈利底部参与，高位拐点前退出。从历史来看，盈利周期向上的品种都是有超额收益的，既赚业绩的钱也赚估值的钱，即形成所谓的“戴维斯双击”，而且ROE趋势一旦形成，短期不会改变。当前一级行业在“盈利-估值”坐标系上的位置大致如下：有色金属、电力设备和美容护理的估值位于底部，传媒、通信的估值相对较高；通信、家用电器、食品饮料和美容护理目前处在近三年盈利周期的高位，医药、电子、建筑材料、钢铁和计算机处在近三年的低位。

5.PB-ROE模型的选股实践

基于PB-ROE模型的两种实践思路，我们分别构造了“持续高盈利”和“盈利底部改善”两个组合，其中“持续高盈利”组合由盈利水平较高、较稳定且估值较低的个股组成，“盈利底部改善”组合则旨在发掘盈利周期处于底部但近期出现边际改善的标的。

风险提示：历史经验不代表未来、模型可能失效等。

报告正文

1 PB-ROE策略的理论基础

从估值、盈利和景气度出发，可以将目前市场上的各种投资方法概括为以下几大类：

1. 深度价值策略：即低估值策略。该策略旨在发掘被市场“错杀”的标的，赚的是市场错误定价下估值回复的钱。采取这类策略的投资者非常看重投资标的的安全边际，对估值的敏感度（极）高。

2. PB-ROE策略：同样对估值敏感，但与深度价值策略的不同点在于，PB-ROE策略偏好低估值但不单纯强调低估值，更多看重的是估值与盈利间的“匹配度”。

3. 高成长策略：也叫“景气投资”。这类策略对估值不太敏感，通过高增速来“消化”高估值，因此对增速的要求比较严苛，需要对数据进行高频跟踪来验证高景气的持续性。高成长策略通常具有比较鲜明的行业特征，青睐处于爆发期的行业板块。

PB-ROE模型最初是由Wilcox于1984年提出，模型建立在如下两个假设上：1）企业的增长模式遵循一个两阶段（two-stage）模型，净资产增长率g和分红与净资产比d这两个变量在阶段内保持不变；2）企业盈利全部转换为净资产的增长和分红，即roe=g+d。

我们从股票的投资回报分解开始PB-ROE模型的推导。股票的投资回报包括分红与资本利得两部分，即：

由微分可得，等式两边除以股价P可得：

联立[1][2]可得：

[3]是一个关于的一阶线性常微分方程，结合的假设，可获得一般解为：

当t=T时，[5]可写为：

对于大部分企业而言，分红与净资产之比d通常很小，即，所以[6]式也可写作：

即当期估值的自然对数与T时刻估值的自然对数之差等于企业在一阶段的预期ROE与投资者期望收益率之差乘以一阶段的时长T。

我们从[3]中除了可以获得一般解[5]外，还可以获得T时刻的估值的解。根据假设，T时刻后，由Gordon永续增长模型 可得：

Wilcox(1984)进一步假设T时刻后投资者的期望收益率等于ROE，即，由[8]式可知此时，带入[7]式可得：

[9]式即为PB-ROE模型最简洁的形式，即“股票当期估值的自然对数与预期盈利水平之间具有线性正相关关系”。

但是，A股PB（对数化）与ROE线性拟合的效果并不理想，无论是个股还是行业层面。从截面上看，截止2023年9月28日，全部A股的PB（对数化）和扣非ROE之间的R方只有0.07，行业层面的R方约0.03（参见图表3和图表4）。有两个原因导致R方较低：一是估值是一个多变量函数，而盈利水平只是其中一个，例如在同等ROE水平下，房地产、建筑装饰和煤炭等“传统经济”行业的估值显著低于社会服务、美容护理和家用电器（参见图表4）；二是在于PB-ROE模型刻画的是当期估值与预期盈利水平之间的线性关系，从时序上看，全A估值大约领先盈利周期两个季度左右（参见图表5）。

2 PB-ROE策略的实践经验

我们通过如下实验来说明PB-ROE策略的有效性：首先我们根据t+1年的扣非ROE将全部A股分为9组，再在每一组内根据t年底的PB分为10组，一共得到90组不同的“估值-盈利”组合，t从2002取到2021；然后计算这90组组内个股每年(t+1)的收益率并统计每组收益率的中位数和获取正收益的概率。这个实验旨在回答一个问题：假设我们能够较好地预测未来一年的盈利水平，那么在当前的估值水平下，未来一年的赔率和胜率几何？

图表7和图表8分别展示了不同“估值-盈利”组合的收益率中位数和获取正收益的概率的统计结果。从中我们可以得出三个结论：

1) 在t年底PB相近的前提下，组合在t+1年的ROE越高，其收益率中位数也越高，获取正收益的概率也越大（区域②、④优于区域①、③），体现了“价格围绕价值波动”这一基本规律；

2) 在t+1年ROE相近的前提下，组合在t年底的PB越低，其收益率中位数也越高，获取正收益的概率也越大（区域①、②优于区域③、④），说明低估值策略在长期来看是有效的；

3) 【高t+1年ROE×低t年底PB】组合在收益率中位数和获取正收益的概率上显著优于其他组合（区域②优于区域①、③、④），即PB-ROE策略具有有效性。

理论上，在其他基本面因素无瑕疵的前提下，不会存在盈利能力强但估值低的标的。如果盈利能力持续保持在高水平，那高估值大概率是不可避免的；反之便宜的估值也多是盈利处于困境的反映。这两种情况也对应着当前市场上实践PB-ROE策略的两种框架思路：第一种思路强调持续稳定的高盈利，看重企业的长期盈利能力，认同“护城河”、“竞争优势”和“长坡厚雪”等概念；第二种思路的关注重心在盈利周期的趋势性变化，追求的是盈利周期趋势上行中估值和盈利的“双升”。我们将这两种思路分别称之为“绝对盈利”思路和“盈利周期”思路。

但无论是“绝对盈利”还是“盈利周期”，都与PB-ROE策略的传统认知“低PB×高ROE”有一定出入：“绝对盈利”思维所选择的标的估值可能并不便宜，对于深度价值投资者而言甚至算得上昂贵，而“盈利周期”在买入时标的可能更多呈现出的是“低PB×低ROE”而非“低PB×高ROE”的特征。从投资风格上看，“绝对盈利”组合以行业龙头居多，持仓周期也相对而言更长一些；“盈利周期”思维相对更加灵活，一般在行业和市值上无明显特征。

3 PB-ROE框架一：绝对盈利模型

A股中盈利持续保持高水平的个股有以下两大特点：1）整体数量不多、占比不高；2）行业属性上偏消费和医药。2007年以来，连续5年扣非ROE持续高于10%的个股数量占比基本在7%-13%之间，高于15%的占比大约在2%-5%之间（参见图表9），占比不高，且具有一定的行业结构特征，属于消费、医药和工业等行业的个股占比较高（参见图表10）。

处于不同增速阶段的企业通过调整分红都能实现盈利稳定。假设企业为完全内生增长，由ROE、增速g和分红率d之间的关系 ：可知，当企业增速较高、处于成长期时，低分红甚至不分红更有利于ROE的稳定；而当企业步入成熟期增速放缓后，相应地则需要加大分红（参见图表11）。

回到PB-ROE模型，“绝对盈利”思维无法回避的一个问题是高盈利、稳定盈利与低估值之间的“不可能三角”。我们做如下统计实验：在t年（t的取值范围为2007-2022）根据过去5年间扣非ROE的标准差和均值分别筛选得到“稳定盈利”和“高盈利”两个集合，再在每个集合内部按照另一个指标的大小分为6组（即“稳定盈利”集合按照均值分组，“高盈利”集合按照标准差分组）。可以发现，在盈利波动较低的集合中，组合的盈利水平越高，其估值中位数越高（参见图表12）；在盈利水平较高的集合中，组合的盈利波动越低，其估值中位数越高（参见图表13）。

4 PB-ROE框架二：盈利周期模型

从盈利周期角度出发看PB-ROE模型是一种时序上的动态思维。盈利周期的变化趋势可以分为趋势向上、基本走平和趋势向下三种情况，这三类品种大致具有以下一些特点：

1) 趋势向上：首选品种，这类品种既赚业绩的钱也赚估值的钱，即形成所谓的“戴维斯双击”。从历史来看这类品种都是有超额收益的，而且ROE趋势一旦形成，短期不会改变，典型的案例包括2013年-2015年的TMT、2016年-2020年的消费以及2019年-2020年的新能源。

2) 基本走平：ROE走平的品种可以视为一种“类固收”资产，主要赚是业绩的钱，长期来看估值并不能带来超额收益，A股中的乳制品、调味品以及近几年的白酒都属于这类品种。

3) 趋势下行：这类品种需要回避，在盈利下行周期中对于估值底部的判断是比较困难的，典型案例即2012年-2015年的周期板块。

盈利周期趋势变化对于PB-ROE模型的重要性在于，当盈利周期走势出现边际恶化（改善）时，即使盈利的绝对水平处于高位（低位），仍可能出现较大的估值下杀（上拔）。换而言之，从盈利周期的角度上看，A股有一定的“趋势”投资特征。

今年新能源板块的表现很好地体现了盈利周期边际变化的重要性。今年以来截止9月28日，电力设备下跌18.6%，在一级行业中跌幅靠前（29/31）。从绝对水平上看，电力设备的盈利周期仍保持在高位（2023Q2电力设备的扣非ROE_TTM为12.4%，在一级行业中排名5/31，处于过去三年的82%分位），但边际上出现了明显的恶化，呈高位拐头向下的趋势（参见图表14）。

因此，用“低PB，高ROE”来形容动态思维下的PB-ROE策略可能就不再恰当了，买点反倒应该是“低PB、低ROE”，即盈利周期的低点。换言之，动态思维下PB-ROE策略可以理解为盈利周期上的“高抛低吸”，在盈利底部参与，高位拐点前退出。

截止2023年9月28日，从近三年分位数口径上看，大部分行业在估值上都处于历史较低水平，其中有色金属、电力设备和美容护理的估值位于底部，传媒、通信的估值相对较高；从盈利周期上看，通信、家用电器、食品饮料和美容护理目前处在近三年的高位，医药、电子、建筑材料、钢铁和计算机处在近三年的低位。

5 PB-ROE策略的选股实践

基于上文对PB-ROE模型两种实践思路的探讨，我们构造了“持续高盈利”和“盈利底部改善”两个组合，其中“持续高盈利”组合由盈利水平较高、较稳定且估值较低的个股组成，“盈利底部改善”组合则旨在发掘盈利周期处于底部但近期出现边际改善的标的。

6 风险提示

历史经验不代表未来。盈利数据具有滞后性，不代表未来盈利走势。

模型可能失效。ROE只是影响PB的一个变量，PB-ROE模型所展示的线性关系仅在一定假设下成立。

本文来自华福证券研究所于2023年10月20日发布的报告《PB-ROE策略：理论与框架》。

分析师：

沈重衡， S0210523060006

燕翔， S0210523050003

许茹纯， S0210523060005

朱成成， S0210523060003

金晗, S0210523060002

分析师声明

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