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01 城投公司并购原因分析 近年来，在防范化解债务风险和城投市场化转型的背景下，越来越多的城投公司选择通过并购上市公司的方式，开拓市场化业务，推动国有资本布局优化和结构调整，以实现国有资本的保值增值。相关数据显示，2018年至2022年10月，城投公司以协议转让方式受让上市公司股份的案例有90起。从入股城投来看，多分布于广东、山东、浙江、江苏和江西等地。 城投公司并购上市公司的原因各不相同，可能涉及市场转型、战略调整、业务布局、产业资源导入、纾困稳定市场等多个方面。整体而言，城投企业并购动因主要体现在以下两个方面： 首先，从发展动因来看，城投公司并购的根本目标是追求利益最大化。城投公司是地方政府出资设立的国有企业，作为一类特殊国企，多数情况下承担着城市基础设施及城市服务运营商的角色，其主要收入来源于地方政府。近年来伴随着地方财政存在的减收压力，城投公司面临的业务模式单一、融资渠道单一，资产负债率高、公益类业务居多、市场化业务少、资产质量差、造血能力不足、盈利能力弱等问题日益凸显。因此，通过并购上市公司的方式进入资本市场，一方面，能够使城投公司更好地适应内外部环境变化，提高国有资产证券化水平、推动国有资本布局优化和结构调整，尽快形成市场化运营的能力；另一方面，并购业务相关性高的上市公司也可实现业务上的协同发展，进而提高城投公司市场化经营收入占比、拓宽收入来源，提升自身造血能力和市场竞争力。 其次，近年来民企陷入困境的现象增多，城投公司肩负政府纾困政策的责任与使命。2018年以来，上市公司市值大幅缩水，许多上市公司都出现了股权质押情况。与此同时，市场发生多起信用事件，使得企业融资陷入恶性循环。因此，为筑牢稳定经济发展的“压舱石”、维护资本市场的稳定发展，城投公司通过并购上市公司，可扶持区域优质上市公司摆脱困境，帮助其解决流动性问题，防范系统性信用风险的发生。 基于此，城投公司的并购符合目前城市建设与经济发展趋势，可以在政府的引导下对优势资源进行整合，进一步优化市场营销渠道。通过企业并购的方式，减少城投公司之间无序竞争的不良局面，以发挥出更大的经济效益。 02 城投公司并购面临的风险 如前所述，部分城投公司为了扩大经营规模，更好地生存和发展，一般会选择企业并购这条路径。但也应注意到，城投公司的并购是一项复杂的系统工程，并购过程中存在的风险不可忽视。通常来讲，城投公司在并购过程中会面临来自战略管理、资产减值、流动性冲击、债务压力、业务整合等方面的风险。 （一）战略风险 城投公司在选择并购对象时，应该结合自身的实际情况和发展战略，针对被并购企业展开深入的调查，以此全面了解被并购企业的实际情况和信息。主要包括被并购企业实际发展状况、所在行业市场环境、财务情况、内部管理情况以及技术情况等。企业并购成功后，城投公司将成为被并购企业的实际控制人，因此，在并购前期阶段需要对被并购企业的未来发展规划进行分析，以确保合并后的企业能够实现稳定运营。除此之外，被并购企业的全部亏损和债务也需由城投公司承担。通常情况下，被并购企业的经营与发展情况相对较差，若城投公司在并购前未能够对被并购企业进行全面的调查和评估，那么在并购过程中则极易引发战略风险。 以萍乡市下属平台收购的上市公司*ST星星为例。2019年1月，萍乡范钛客网络科技有限公司（实控人：萍乡经开区管委会）收购上市公司星星科技（300256.SZ）合计1.44亿股股份，占公司总股本的14.9%，交易总金额为4.88亿元。同时，上市公司原实控人将其持有的1.24亿股限售股（占总股本的12.78%）表决权委托给萍乡范钛客，委托期限5年。至此，萍乡范钛客成为上市公司第一大股东，萍乡经开区管委会成为上市公司实际控制人。 图2-1 经开区收购上市公司后公司股权结构 但由于前期尽调不充分，*ST星星陆续披露出财务造假问题。2023年8月7日，*ST星星收到证监会作出的《行政处罚决定书》，处罚决定书显示，2019年至2020年，*ST星星合计虚增营收46.97亿元、虚增利润总额18.37亿元。此外，*ST星星还曾于2021年12月19日收到债权人萍乡范钛客及汇盛投资对其的债务豁免，豁免债务金额达25.42元，以上事项均引起了市场对于区域内城投公司的担忧。 （二）财务风险 1.估值风险 并购价值评估是指并购方对被并购企业的最终所有权转移定价。在城投公司确定并购计划后，首要工作便要对目标企业的价值进行评估。但由于信息不对称等因素影响，使城投公司在实际并购过程中容易出现对目标企业的估值偏差，导致公司财务风险的增加，进而造成资金或财产上的损失。通常来说，估值风险可具体表现为两个方面：一方面，可能出现估值过高的情况，使城投公司付出较多的并购成本，严重时会影响到城投公司的财务状况和资金链的安全，对公司正常运营造成负面影响；另一方面，可能出现估值偏低的情况，导致并购失败或企业资产的流失。因此，做好被并购企业资产的评估是并购的重要基础，不仅包括对有形资产进行评估，还要对无形资产进行评估，由此才能确保企业评估价值准确而全面，降低估值风险发生的可能性。 以潍坊市城投集团收购美晨生态为例。2019年7月30日，潍坊市城投集团完成了对美晨生态21.46%的股权收购，成为其控股股东，实际控制人则变更为潍坊市国资委。据了解，此次收购对价达16.0亿元，同时形成了8.44亿元的商誉。较高的商誉一方面降低了美晨生态的真实负债率，低估了其真实的债务负担；另一方面也增加了公司业绩的不确定性，由此带来了估值风险的上升。相关数据显示，截至2023年10月23日，美晨生态市值为26.82亿元，较收购时的整体估值浮亏71.58%，并且净利润连年出现大额亏损，2022年净利润仅为-13.85亿元。 表2-1 美晨生态股权转让情况 2.融资风险 并购融资风险是指在实施并购行为的过程中，与并购资金和资本结构有关的风险，具体是指资金在时间、数量等方面能否有效满足并购行为的需要，并购融资结构对企业并购完成后的运营活动是否产生影响。城投公司在并购过程中往往需要大量的资金支持，但仅依靠自有资金很难完成对目标企业的收购。因此，城投公司需要借助融资手段实现资金筹措。从实际情况看，融资渠道单一、融资资本结构不合理等均是融资风险的主要成因： 融资渠道单一：城投企业通过出售资产、银行贷款、民间借款等途径进行融资。例如，城投公司以银行贷款的方式筹措资金，通常需要向银行提供担保或者以一定的资产进行抵押，由此形成了较高的隐性融资成本；加之银行利率一旦大幅上调，城投公司还要承担高额的利息，进一步增加了自身财务负担和偿还压力。 融资资本结构不合理：在城投公司并购融资过程中，往往较多采用债务融资，而忽略了股权融资，由此造成了不平衡的融资资本结构。若后续没有结合实际发展情况，对融资结构进行有针对性地调整和完善，将会导致城投公司后期财务成本的提升和经济效益的下降，极易引发各类融资风险。 （三）整合风险 城投公司在完成对目标企业的并购后，还需要对其资产、资源、技术、业务、财务、人员等进行有效的整合。特别是对城投公司来说，由于普遍缺乏市场化业务经营管理经验，并且在公司治理结构、业务布局以及运营机制上也与被并购企业存在较大差异，若不能高效的完成相关整合工作，则易引发各种矛盾和冲突，造成关键人才、核心技术等企业重要资产的流失，进而影响城投公司并购的效率和质量。通常，并购整合风险的主要类别有经营业务整合风险、财务整合风险、人力资源整合风险、文化整合风险、组织架构和管理整合风险等。 1.经营业务整合风险 由于城投公司与被并购企业的战略目标不同，导致双方主营业务和目标客户不同，进而导致双方拥有不同的经营理念和经营方式，使得并购后或将难以高效合作。特别是对于跨行业并购的城投公司来说，并购后的业务增长率、与原有业务的关联度及共享度共同构成了经营业务的整合风险。 以成都体投集团收购莱茵体育为例。2019年3月，莱茵体育与成都体育产业投资集团有限责任公司（以下简称“成都体投集团”）签署了《股份转让协议》，并于2019年6月被成都体投集团斥资约13亿元收购，实际控制人变更为成都市国资委，同时，公司也确立了深挖冰雪产业链的战略。在此过程中，莱茵体育希望寻找到优质的文旅体资源，并在2020年12月宣布拟通过发行股份收购成都文旅63.34%股份。但受疫情等不利因素影响，2021年6月，莱茵体育宣布终止该次重大资产重组事项。 从莱茵体育自身经营业绩来看，自2015年转型发展以来，至今仍未在体育产业方面实现盈利。2019年成都体投集团的入驻也并未扭转其营收不断下滑的局面，与此同时，原控股东股不断减持公司股份，多种因素导致此次收购效果未及预期。 表2-2 莱茵体育2021-2022年经营业绩情况（单位：元） 2.人力资源整合风险 城投公司在进行企业并购的过程中，需要对双方原有的薪酬制度和绩效考核制度进行调整。但受城投公司自身属性以及地区、行业等因素影响，双方的薪酬制度和绩效考核制度必定存在着较大的差异。若无法在并购初期建立起适合企业目前发展同时兼顾未来进程的薪酬与绩效考核制度，往往会导致优秀人才流失，降低企业整体运行效率，妨碍企业的进一步发展。 在潍坊市城投集团收购美晨生态一例中，根据美晨生态2022年年报数据显示，报告期内董事、监事、高级管理人员报酬合计454.53万元，其中董事长窦茂功自2019年7月25日上任以来，至今在公司未领取薪酬，总经理王永刚从公司获得的税前报酬总额69.08万元。另公司计划不派发现金红利，不送红股，不以公积金转增股本。从上述披露信息看，美晨生态高管的经营管理与经营绩效几乎没有挂钩，在整合后构成了员工激励不足的风险，并不利于发挥管理团队工作的积极性和创造性。 3.文化整合风险 企业文化是包括了员工价值、人文思想、企业内涵、发展目标在内的思想文化集合体。价值观和行为模式差异是构成文化整合风险的主要因素。城投公司并购后，若不能对企业文化进行有效的整合，或将引起企业内部文化冲突，造成企业分流，进而无法实现并购所预期的价值增值，影响企业内部稳定和整体利益的最大化。 4.组织架构和管理整合风险 组织架构和管理整合是指城投公司并购后进行的一系列活动所遵循的管理方针和运行标准。城投公司对组织架构和管理制度的调整与整合，将对后续人员是否能够合理安排利用、业务是否能够形成协同效应以及权力是否能够得到明确分配产生巨大影响。城投公司并购后，若不能对其进行有效的对接或改革，将导致企业内部管理出现混乱，影响最终的整合结果和企业的未来发展。 在江旅集团收购国旅联合的案例中，由于并购双方并未明确整合后的权力分配问题，导致控股股东之间常年矛盾不能有效解决，并影响了企业的经营发展。2018年，国旅联合原控股股东厦门当代资产管理有限公司（以下简称“当代资管”）将其持有的上市公司国旅联合14.57%股权出售给江西省旅游集团股份有限公司（以下简称“江旅集团”）；2019年1月16日，上述股份转让的过户登记手续已经完成，江旅集团成为公司控股股东，实际控制人变更为江西省国资委。2019年6月，国旅联合完成新一届管理层选举，然而以江旅集团指定人员为主的新任管理层成立后，新旧两套管理层并未按常规进行工作交接，2019年8月，江旅集团作为原告对当代资管等一致行动人提起诉讼，目前纠纷仍在进行中。从业绩表现上，并购后的国旅联合也并未迎来公司的飞速发展。2019年至2021年，公司实现营业收入分别为3.55亿元、5.22亿元、8.24亿元，净利润分别为-1.9亿元、1449万元、2527万元，处于连年亏损的状态。 图2-2 国旅联合经营业绩表现（单位：亿元） 03 城投公司并购风险的防范 （一）制定科学完善的并购战略规划 城投公司开展并购工作的重要目的是为了实现企业的战略发展。因此在进行并购时，必须结合自身的战略发展方向，科学合理的制定企业并购战略规划。首先，城投公司在选择并购标的时，应充分考虑自身当前的实际发展情况以及未来发展规划。在此基础上，对被并购标的企业展开全面的调查和研究，包括经营模式、管理水平、经济效益、行业前景等，以此全方位了解被并购企业的全部信息。此外，城投公司还需要充分考虑到潜在的外部风险，对并购过程中可能遇到的各种问题进行深入分析，并作出科学的预测和应对措施，通过将以上信息进行汇总整理，将其有效纳入并购计划中，从而提高战略风险的整体防控能力。 其次，城投公司在并购完成后，还需要结合自身经营现状以及行业市场所处位置，对被并购企业的战略目标进行合理的调整，特别是跨行业企业并购，城投公司或将面临新的行业市场、多元化经营模式等多重挑战，因此，城投公司必须对自身的实际情况和外部市场环境进行准确的评估，明确自身具备的竞争力，确保并购后能够在激烈的市场竞争中更好的生存与发展。 （二）选择合理并购和评估方法，降低估值风险 首先，城投公司需尽量避免并购过程中的信息不对称。在对被并购企业的调查过程中，应从企业的内外部环境入手，核查资产状态和价值，尤其是商誉、专利等无形资产情况，做好对被并购企业实际价值的核查。此外还要特别关注被并购企业的负债情况，充分了解相关的财务报表，查清潜在的债务情况。在此过程中，也可选择专业审计机构对其财务进行审计，并对所存在的风险进行评估，以消除信息不对称产生的影响，防止因被并购企业故意隐瞒而对企业价值和未来盈利能力的判断造成干扰，充分认识目标企业的核心价值。 其次，城投公司需要选择与信誉良好、专业度高的第三方评估机构合作，并根据被并购企业的类型、被并购企业在评估时所处的状态和评估时的市场条件等因素，采用合适的评估方法，合理确定波动范围，突破单一方法的评估局限，避免过高或过低地评估企业的价值，以获取更加公允的评估价值和结果，从而将经济损失降到最小。 （三）拓宽融资渠道，优化融资结构 城投公司的并购实施往往需要大量资金，并且对外部金融支持较为依赖。因此，城投公司应结合自身实际情况，综合利用不同的金融产品和工具，对融资渠道进行拓宽，以构建相适应的融资组合方案，确保融资成本和风险可控。对此，城投公司可借鉴先进的融资经验，灵活运用换股收购、杠杆收购、设立并购基金等方式实施融资，以支持并购计划的实施。 此外，城投公司还要对融资结构进行合理的调整，准确把握并购过程中债权融资和股权融资比例关系，确保不同融资渠道之间的平衡。由于融资结构常处于动态变动的过程中，受市场影响较大。城投公司还要时刻关注并把握市场情况，及时对融资结构作出调整，以减少融资活动成本，避免并购融资风险的发生。 （四）提高企业资产整合和管理能力 考虑到企业整合是一个长期、双向的过程，因此城投公司针对并购后期阶段面临的整合风险，在并购完成后需要重新对企业运营和发展情况进行审视，充分发挥国资背景优势，与被并购企业形成组织结构的互补、业务发展的协同和企业文化的融合，最终实现国有资产的保值增值。 具体来说，在财务整合方面，城投公司应对双方资产进行统一的筹划管理，包括核心技术、人才、企业品牌等无形资产，并着重对双方财务制度进行深度融合，促使其稳定运行，从根本上提高财务管理水平，强化资金的运用管理。在业务协同方面，城投公司应通过内部协调，促进业务链的延伸和拓展，使其满足差异化经营需要，实现企业资源的集聚和一体化战略的实施，从而提高生产效率。在企业文化融合方面，城投公司还要系统划分被并购企业原有的价值观，对落后理念进行修正，积极化解企业文化中存在的矛盾点和冲突点。同时，可通过组织公司培训、座谈会等方式，增强企业并购后的执行力和凝聚力，进而实现员工对企业的认同感。 |
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