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作者：汪萌萌 一、为什么要尽职调查 首先，管理人与投资者应当签订基金合同并约定管理人的权利义务，管理人按照基金合同履行受托义务。如基金合同中对管理人的尽职调查义务有明确约定，则管理人应当履行。例如在“上海钜派投资集团有限公司等与曹刚委托理财合同纠纷”（（2021）沪74民终1478号）案件中，《基金合同》“基金管理人的义务”条款载明：“按照诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金财产；对本基金投资范围内的投资标的进行详细调查，确保所投资标的合法合规，办理了必要的备案或其他相关法律规定的手续。”法院认为，钜洲公司作为基金管理人，未按照合同约定对案涉基金产品进行审慎审核及风险管控，未对基金募投项目标的公司及相关方开展募投项目尽职调查，未适当履行对投资者的风险识别能力和风险承担能力进行评估，向投资者真实、完整、准确地披露基金产品的重要内容，充分揭示投资风险等义务，应当对曹刚的损失承担赔偿责任。 （一）勤勉尽责义务的要求 《中华人民共和国证券投资基金法》（下称“《证券投资基金法》”）及《私募投资基金监督管理暂行办法》（下称“《暂行办法》”）规定基金管理人在管理、运用基金财产时应当履行诚实信用、谨慎勤勉的义务。勤勉尽责义务客观上对管理人的技能、经验和敬业程度有所要求，与管理人提供服务的质量和注意程度相关。在募集、投资阶段，为避免目标企业故意隐瞒真实情况，管理人的勤勉尽责主要体现为履行尽职调查义务并如实向投资者进行信息披露。 （二）适当性义务及告知说明义务的要求 由于管理人与投资者之间往往存在信息不对称、能力不对等、地位不平衡等问题，很容易导致管理人滥用优势地位致使投资者蒙受损失。为了履行“卖者尽责”，管理人必须通过尽职调查全方位了解客户、了解产品并向投资者告知说明。即便投资者仍决定参与投资并遭受损失，作为“卖者”的管理人可主张已完成尽职调查、履行适当性义务而免责，投资者承担因投资所遭受的风险和损失，即“买者自负”。 二、尽职调查的对象 （一）投资者 1. 合格投资者的认定 （1） 一般标准 根据《暂行办法》第十二条，私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：（一）净资产不低于1000万元的单位；（二）金融资产（包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等）不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。 为了确定投资者是否具备相应风险识别能力和风险承担能力，《暂行办法》规定私募基金管理人自行销售/委托销售机构销售私募基金的，应当采取问卷调查[1]等方式，对投资者的风险识别能力和风险承担能力进行评估，由投资者书面承诺符合合格投资者条件；应当制作风险揭示书[2]，由投资者签字确认。同时为了确保投资者的投资资金来源合法，基金管理人应当核实投资者对基金的出资金额与其出资能力相匹配，且为投资者自己购买私募投资基金，不存在代持。 对投资者的调查，一方面很大程度上依赖于投资者自己填写的问卷信息，另一方面，问卷及风险揭示书作为合同附件，往往未能引起投资者和管理人的过多关注，导致管理人对于投资者的了解流于形式。例如在“肖鹏燕与信泉和业（济南）投资管理有限公司等合同纠纷(2019)京0105民初66372号”案件中，法院认为，合同里签署的调查问卷及风险评估结果确认书除了有肖鹏燕签字外，其余均空白未填。由此可见，信文资产公司在向肖鹏燕出售涉案产品时，对于客户的了解流于形式，仅要求在客户应当签字的地方签字确认，而没有做进一步的了解，也没有根据风险评估结果向肖鹏燕推荐适合的产品。信文资产公司未能尽到该义务。 为了避免因投资者填写虚假信息或提供虚假承诺文件导致管理人履行尽职调查义务存在瑕疵，该等调查过程不应流于形式，管理人应确保调查程序符合要求，同时做好全程录音录像。 （2） 特殊标准[3] 根据《暂行办法》第十三条，下列投资者视为合格投资者：（一）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；（二）依法设立并在基金业协会备案的投资计划；（三）投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；（四）中国证监会规定的其他投资者。 基于前述主体的特殊性，有理由认定其具备足够的投资管理经验或者具有获得充分信息的渠道，可以合理地认为其应当具备足够的风险识别能力来保护自己，因此可以不适用第十二条的标准，当然地被视为合格投资者。 （二）目标企业及投资项目 管理人应当按照基金合同之约定进行投资运作。根据《关于加强私募投资基金监管的若干规定》，私募基金不得直接或者间接投资于国家禁止或者限制投资的项目，不符合国家产业政策、环境保护政策、土地管理政策的项目，但证券市场投资除外；不得从事损害私募基金财产或者投资者利益的关联交易等投资活动。  三、如何进行尽职调查 （一）尽职调查的基本流程 （二）尽职调查的内容  四、结语 注释： 私募基金管理人未履行信息披露义务之责任探析 目录：1.信息披露方式及内容；2.未履行披露义务的法律风险；3.给管理人的相关建议 一、信息披露方式及内容 1、信息披露方式 《基金合同》一般会将中基协指定的信息披露平台、基金管理人的官方网站、基金管理人微信公众号、邮件、传真、微信等方式约定为基金管理人向投资者披露信息的方式。 基金管理人通过微信向投资者披露基金运作期间的信息也已获得法院认可。 在（2020）沪74民终461号案例中，案涉基金管理人按照《基金合同》及《信披办法》的要求，通过微信和邮件方式向投资者提供了临时披露公告书、年度报告、季度报告等资料，并对目标公司的上市进度、退出事宜进行了告知，同时基金管理人也一并在其官网上对上述信息进行了披露。法院认为，基金管理人在信息披露方面基本履行了合同约定和相关监管要求的义务，不存在实质性违约。 从私募基金管理人信息披露合规的角度考虑，为防止信息披露方式无法满足及时、高效的要求，私募基金管理人在与投资者签订《基金合同》时，可以明确将微信、电子邮件等快速简便、高效的披露方式约定为私募基金运作期间基金管理人可使用的信息披露方式，避免因无法及时向投资者披露信息，导致基金管理人需承担信息披露不及时的违约责任。 此外，信息披露常用的渠道如下：1资产管理业务综合报送平台; 2私募基金信息披露备份系统报送; 3.从业人员管理平台; 4.多边税务数据服务平台门户报送。 2、信息披露方式的具体内容 （1）基本信息 根据《私募投资基金信息披露管理办法》第十七条 私募基金运行期间，信息披露义务人应当在每年结束之日起4个月以内向投资者披露以下信息：（一） 报告期末基金净值和基金份额总额；（二） 基金的财务情况；（三） 基金投资运作情况和运用杠杆情况；（四） 投资者账户信息，包括实缴出资额、未缴出资额以及报告期末所持有基金份额总额等；（五） 投资收益分配和损失承担情况；（六） 基金管理人取得的管理费和业绩报酬，包括计提基准、计提方式和支付方式；（七） 基金合同约定的其他信息。 （2）重要信息 根据《私募投资基金信息披露管理办法》第十八条 发生以下重大事项的，私募基金管理人应当按照基金合同的约定及时向投资者披露：（一） 基金名称、注册地址、组织形式发生变更的；（二） 投资范围和投资策略发生重大变化的；（三） 变更基金管理人或托管人的；（四） 管理人的法定代表人、执行事务合伙人（委派代表）、实际控制人发生变更的；（五） 触及基金止损线或预警线的；（六） 管理费率、托管费率发生变化的；（七） 基金收益分配事项发生变更的；（八） 基金触发巨额赎回的；（九） 基金存续期变更或展期的；（十） 基金发生清盘或清算的；（十一） 发生重大关联交易事项的；（十二） 基金管理人、实际控制人、高管人员涉嫌重大违法违规行为或正在接受监管部门或自律管理部门调查的；（十三） 涉及私募基金管理业务、基金财产、基金托管业务的重大诉讼、仲裁； （十四） 基金合同约定的影响投资者利益的其他重大事项。 （3）司法实践中认定的其他重要信息 实践中因基金运作中项目“变化”及“风险”类信息繁多，项目类型众多，故许多信息也被列为重要性信息。 1）对资金募集不到位之情况未作披露 案号（2022）京74民终458号 【北京金融法院】 基本案情：基金所投项目的受让价格为8,000万元，但基金实际仅募集了2,110万元，基金管理人未将上述资金募集不到位的事实向投资者进行披露。法院观点通过对所认购的私募基金产品基本情况和目标投资去向等基本信息的了解，投资者才能准确判断是否认购私募基金产品，亦是能够有效行使投资者权利的基础和前提。本案中，在实际募集金额远低于披露的受让价格的情况下，基金管理人未能将相关信息及时向投资者披露，存在过错。 2）未披露相应风险 案号（2021）沪74民终375号 【上海金融法院】 基本案情：案涉私募基金拟通过投资A合伙企业的方式间接参与B公司的上市项目，但在B公司上市后却发现A合伙企业实际系通过股权代持的方式持有B公司股权，且基金管理人未将代持事项向投资者进行披露法院观点基金管理人在有条件核实的情况下，轻信A合伙企业告知的股权代持说辞，且对股权代持的法律风险未作披露，综合其他违规行为，基金管理人存在严重违反监管规定及管理人职责的行为。实践中法院会根据管理人获取信息的能力，以及未披露信息是否实际影响投资者投资决策的情况对应披露的“信息”是否属于重要信息进行综合认定。从私募基金管理人信息披露合规的角度考虑，若信息属于管理人应当知晓且可能对投资者权益及投资者风险判断产生影响的，则应作为重要信息予以披露，以避免因信息披露违约而产生以下法律风险。 二、未履行披露义务的法律风险 1、纪律处分及行政监管措施 我国对私募基金实行协会备案，地方监管的原则，因此对于私募基金管理人信息披露违规情况，协会和地方监管机构的处理方式不同。 以下是2020年度至今公布的处罚案例梳理的前五大处罚，可以看到信息披露问题始终位居前三。从处罚方式来看，近两年证监会及其派出机构对私募基金监管处罚方式主要以采取责令改正、出具警示函方式为主。而中基协主要采取暂停受理私募基金产品备案、书面警示、取消会员资格、限期改正为主，原因主要是在于两个机构的性质、职能和依据的法律法规均不同。 2民事纠纷 私募基金管理人违反信息披露义务通常不会直接导致私募基金管理人与投资人发生民事纠纷或承担民事责任，但违反信息披露义务往往会伴生私募基金管理人的其他违约行为，进而私募基金管理人可能需向投资人承担违约责任。 （1）管理人需承担违约责任 案号(2022)京74民终667号-669号 【北京金融法院】 基本案情：A公司发行“1号契约型私募投资基金”，提供给投资人的《尽职调查报告》和推介材料显示，项目的风控措施包括：B集团61.5％股权后置质押给委托贷款银行，B集团实际控制人和董事长提供个人连带责任保证，C集团提供价值2亿元的土地抵押，B集团将预计2.4亿元的应收账款质押给A公司。而实际履行情况是：股权质押没有办理登记，应收账款质押银行没有在中国人民银行征信中心办理登记。借款到期后，B集团没有还款，A公司2018年起诉融资方和担保方，法院判决B集团偿还借款本息，对抵押的土地享有优先受偿权，实际控制人承担连带清偿责任，但不支持对股权的应收账款的质押权。投资人认为：A公司没有及时向投资人披露上述风控措施没有办理的事实，只是在官方网站发布并向投资人邮箱发送季度报告和年度报告，故投资人起诉要求A公司赔偿投资本金损失和收益损失。 法院观点：《风险揭示书》虽对投资人揭示了资金存在损失的风险，但在存在上述收益条款的情况下，该种概括式、格式化的风险揭示不足以消除投资人的低风险预期。同时《尽职调查报告》又载明了各项风控措施，故投资者有理由对案涉基金的收益持有较高预期。A公司在运作基金过程中未能落实《尽职调查报告》及推介材料的风控措施，即使有银行的责任，也不能因此免除管理人的责任，A公司所述各项理由均不足以合理解释其未尽到勤勉谨慎义务的事实，该种违约行为使得基金有悖于投资者合理预期，应认定为管理人的重大违约。而且上述风控措施未落实到位属于“可能影响基金份额持有人合法权益的重大信息”，A公司未予及时披露，亦构成违约。因此，判决信文资产赔偿投资人投资本金和投资利息的损失。 解析：对于基金推介宣传材料，相关监管规定要求与《基金合同》的内容保持实质一致，但实践中，私募基金在路演或提供的基金推介宣传资料，往往会载明项目风险控制措施，增信措施等内容吸引投资人投资相关基金产品，这些宣传推介材料的内容，或者私募基金管理人出具的项目尽职调查报告内容，在《基金合同》中并没有体现，是否构成《基金合同》的一部分内容，还是管理人的要约邀请？司法界尚未形成统一观点，但从2019年《全国民商事审判会议纪要》出台后，司法机关和仲裁机构越来越倾向于保护投资人的利益，上述文件因对投资人投资该基金产品的预期产生重大影响，如管理人未能落实宣传推介材料的风控措施或增信措施，并且没有及时披露信息，则可能构成重大违约行为，需要承担违约赔偿责任或缔约过失责任。 （2）信息披露违约与投资损失之间的因果关系 案号（2021）沪74民终395号 【上海金融法院】 基本案情：投资者认为基金管理人未及时披露标的公司发生股权质押、冻结的风险信息，基金管理人应向投资者承担赔偿责任。 法院观点：案涉基金管理人未能按照相关法律法规谨慎严格地履行《基金合同》项下的义务，包括及时披露相关信息，采取积极有效的风险控制措施，为投资者的最大利益服务，依法保护投资者的财产权益。虽然投资者损失的直接原因系被投企业的违约行为，但客观上，基金管理人的违规违约行为对投资者的损失亦存在影响，故基金管理人的相关违约行为和投资者的财产损失之间存在相当因果关系。 案号（2022）沪0104民初1237号 【上海市徐汇区人民法院】 基本案情：案涉投资者认为，根据《基金合同》约定基金管理人于每个会计年度截止日后三个月内向投资人出具基金年度管理报告，但合同履行过程中，基金管理人从未向投资者出具过管理报告，基金管理人违反信息披露义务应承担赔偿。 法院观点：在案证据无法证实基金管理人违反信息披露义务。更为关键的是，投资者在本案中提起的系违约赔偿诉讼，即使基金管理人存在误导性陈述、违反信息披露义务，该行为与投资者的投资本金损失并不存在任何关联，故案涉基金管理人无需承担赔偿责任。 解析：司法实践中对于基金管理人是否因信息披露违约向投资者承担赔偿责任，首先需要考察信息披露违约行为与投资损失之间是否存在因果关系，如基金管理人未披露的信息不会导致投资损失产生，则基金管理人无需向投资者承担赔偿投资责任。其次，对于如何认定信息披露违约与投资损失之间存在因果关系，则需要综合考察投资损失产生的原因，例如案例一中，产生投资损失的主要原因系被投企业的违约行为，而非信息披露违约行为造成，故基金管理人仅对部分投资损失（投资本金损失的30%）承担赔偿责任。 （3）信息披露违约的损失赔偿范围 实践中，私募基金通过多层融资架构间接投资至底层资产的投资项目已屡见不鲜，在该模式下，各层级基金管理人收集、获取、理解底层资产的信息能力存在较大的差异，故在基金管理人信息披露存在瑕疵的情况下，基金管理人承担赔偿责任的范围也根据案件的实际情况存在相应的不同。在案例一中，法院认为投资者应当充分了解自身所投资产品的交易内容和交易风险，应对自己的投资行为承担相应不利的法律后果，不能将由此产生的损失全部要求由管理人承担，故结合管理人的过错程度，酌定管理人对本案投资者的赔偿范围为投资本金的30％。 此外，司法实践中还存在判决管理人赔偿全部本金的实例： 案号（2021）沪74民终375号 【上海金融法院】 基本案情：基金管理人在已知且有条件进一步核实被投企业股权代持事实的情况下，仍怠于履行信息披露义务。 法院观点：基金管理人存在严重违反监管规定及管理人职责的行为，因此应赔偿投资者全部本金、认购费及资金占用费损失，资金占用费以投资本金为基数，按照同业拆借中心公布的同期贷款市场报价利率及计算。 三、给管理人的相关建议 目前监管层对私募基金违规行为持零容忍的态度，尤其是对业务的穿透式监管，管理人及时披露信息可以避免在发生纠纷时，被司法机关或仲裁机构以此认定为未能履行管理人信义义务的行为，从而避免或减轻管理人因此承担民事赔偿责任的风险。 其次，在基金运作过程中，投资者和基金管理人对于信息获取及理解的能力均有较大的差异，基金管理人的信息披露义务并无绝对的边界，不同的私募基金可根据实际情况确定具体的信息披露范围、时间及方式。同时，也应注意避免无限扩大基金管理人的信息披露义务，防止投资者一旦发生投资亏损，即希望以基金管理人信息披露违约为由请求基金管理人承担赔偿责任。  |
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