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下图为美股1950-2019年的约70年走势图。看起来很漂亮、很完美，但是根据美国国家经济研究局的定义，在最近的 65 年中，美国一共发生过 7 次衰退，平均 9年左右会发生 1 次衰退。虽然期间的波动难免，但是从长期来看，美股走势是向上的。 
下面，笔者根据燕翔博士等所著的《美股70年》及相关内容，通过历史复盘，谈谈美股长牛的因素，这些背景知识不仅对于研究美股有帮助，对投资A股也会有很多启发。 （一）什么推动美股涨跌？ 股票的价格是两大要素构成，即“股价=盈利*估值倍数” 根据对过去70多年美股增长来源的拆分，可以发现长期增长主要由盈利推动。在 1954-2023 年间，标普500股价同比增速均值为9%，其中，盈利同比增速均值为8%，估值同比增速仅为3%。 
一、企业盈利 企业盈利方面，大致是跟GDP一致的，但是又不完全一致。尤其在一些特殊时期，比如政府投资比较大的时期，税收比较高的时期，企业盈利增速是跑输GDP的。 美股的基本面因素，有其特殊的国情背景，下面我们来看一下。 1、企业税负 美国四五十年代属于战争时期，朝鲜战争等爆发，美国提高税率，1951年企业实际税率高达49%，企业盈利增长低于GDP增速。 后来，遇到一些经济、金融危机的时候，为了提振经济，里根、布什、特朗普等总统不断推出了大力度的减税计划，2018年企业实际税率已经降至11%，极大地降低了美国企业的负担。 近70多年，美国企业承担的实际税率呈下降趋势（见下图）： 
看起来，减税是美国企业盈利增长的一个因素。不过反过来想，降至低水平后，后续进一步下降的空间不大了。 为了增加税收、支持基建和其他经济发展项目，2022年年中，企业所得税率有所上调。 2、利息开支 利息开支直接受市场利率的影响，但是从根源上来说，是受美联储调控政策的影响。 与上图中的净利息支出占GDP比例的走势相似，近70多年来，美国利率的走势，是以1982年为拐点，之前是趋势性上行，之后是趋势性下降。 具体的历史背景是，美国70年代处于滞胀期，高通胀、低增长，为了抗通胀，1981年美联储将贴现利率最高提高至14%（见下图）。后来，随着通胀回落，又逐渐降息。在新冠疫情期间，美联储甚至将联邦基金利率的目标区间降至接近0。 
注：本文黑白图片均摘自《美股70年》，燕翔 等著。 虽然从图形来看，大趋势是以1982年为界，但是期间还有很多加息、降息的小周期，比如新冠疫情结束后，近两年加息到5%，接下来可能又要降息。毕竟七八十年代的情况太特殊了，利率通常是不会那么高的。 另外，利率还会影响到股票的估值水平，这个咱们后面说。 3、强劲的内需 拆分推动GDP增长的因素，居民消费通常是最主要的动力，其次是私人企业投资。 不过，在战争时期、经济危机时期，政府会加大财政支出，弥补其他部门的乏力。 
为什么美国的居民消费这么强劲、给力，而中国却内需疲软？除了美国经济发达、社会富裕之外，笔者还观察到一些其他原因。 （1）社会保障 2021年，中国社会保障支出占GDP的比例由3.21%下降至2.96%，远低于同期的法国（27.31%）、日本（21.66%）、德国（21.62%）和美国（10.7%）。 中国财政支出20%是体制员工工资，而美国是7%，日本是10%。 社会保障力度不够，必然会侵蚀居民的购买力。 笔者以为美国也是大政府，但是从数据上看，中国政府要比美国大多了。体制内员工是不创造价值的，是社会的成本，也就是说，相比美国，我们的社会管理成本更高。如果未来能够简政放权，将一部分开支用于社会保障，必然可以提高居民的消费能力。 （2）房贷负担 11月6日，黄奇帆在第六届虹桥国际经济论坛时表示，过去几十年中国房地产市场的发展，导致房地产消费产生的居民负债较高。 根据有关智库统计，中国城市居民的房地产债务占家庭收入比重达到137.9%，高于美国的90%，也高于英国、法国、德国的130%。同时，中国房贷利息较高，导致城市居民家庭用于支付利息的比例相当于收入的15%，而美国是7.8%，欧洲一般在8%-9%。 “由于房地产的高负债，特别是高的还本付息的负担，使得中国家庭每年用于生活消费的收入会受到很大的约束。” 好消息是最近房贷利率下调了，而且是银行自动调的，笔者也受益了，每月可以少交一些房贷。 这样的政策挺好，另外笔者希望以后能推出类似于新加坡组屋的制度。新加坡的房地产市场分为两层，富人炒他们的，普通人住政府的组屋，不受影响。 我国城市的郊区有大量的商品房卖不出去，市区也有很多空置的写字楼，这些都可以先由政府接过来，做成保障房、廉租房等。 中国产能强大，但是需求不足。年轻人是消费的主力军，他们的人生才刚开始，需要购置大量的东西，有大量的服务需求。可是中国的年轻人普遍比较穷，尤其是县城、乡村走出来的年轻人，要让年轻人在城市住得起，安居才能乐业，才能生孩子、消费，不然只能变成各种消费“特种兵”。 最近看到财新一篇报道，讲述了上海年轻人深夜在街头捡拾市民丢弃的家具、物品，还成了一项新潮的“运动”，真是让人心酸。 这是笔者的美好期待，但是现在中国政府还要接盘地方债，尤其是地方隐形债，最近信用评级都被穆迪下调了，所以也许经济实力不支持这么大的财政支出。 （3）财政刺激 当遇到经济、金融危机时，美国政府经常推出大规模经济刺激政策，比如在新冠疫情期间，美国政府向居民直接“撒钱”： 
还有次贷危机，美国政府多次推出财政刺激，美联储实行量化宽松，接手了问题资产，避免了危机的进一步扩大。 为什么美国政府有能力撒钱、刺激经济，其他国家就只能硬扛？这主要是因为美元的储备货币地位（具体见《美元的历史：曾经快速贬值，现在印钞机冒烟》网页链接），使美国有足够的政策空间。 货币地位的提升要靠长时间的发展和努力，这是其他国家政府比拟不了的优势，也是美股长期一枝独秀的根本原因。 4、盈利能力提升 1959年全部美股的ROE水平为9%，到2018年末已经上升至13.5%。2022年度纳斯达克综合指数ROE是18.25%，标普500为21.17%。 为什么美国企业的盈利能力会有如此大的提升？不同时期各行业的市值占比，或许可以让我们窥见端倪。 四五十年代，美国处于重工业时期，市值占比比较靠前的行业是石油煤炭、制造业、金属冶炼、化工等，基本上没有消费、金融、科技行业什么事。 现在，个股市值排名靠前的基本都是科技公司（见下图），再看GDP增加值，排名靠前的行业是金融地产、商业服务、批发零售等。 
到2018年底，虽然制造业仍能排到第4，但是看细分行业，已经从原来的粗放型转变为以高技术含量型制造业为主了。 所以，笔者认为，美国企业盈利能力的提升得益于经济结构转型成功、科技进步，另外前面提到，美元的特殊地位使得美国政府有足够的政策空间来刺激经济，这点也功不可没。 5、长期稳定的国内外局势 在70多年间，美国国内外发生了很多政治事件。 （1）国际局势 国际政治军事事件，如果对经济影响不大，通常对股市没多大影响。只有类似于美越战争等少数耗时长、耗资多的大事才会产生较大的影响。 虽说看起来对股市影响不大，但是笔者认为它们的影响是更深层次的，比如1991年苏联解体、美国介入中东战争，都对美元和美国的霸主地位有深远影响。这些事件总体是对美国有利的，主要得益于军事、科技、经济实力的领先。 （2）国内局势 国内政治事件就更是影响甚微，什么总统遇刺（除了肯尼迪，还有几位遇刺，只是没有成功）、总统丑闻（水门事件、莱温斯基事件、伊朗门等）、种族运动、各种工人罢工游行、占领华尔街、甚至占领国会，对股市的影响都不大。 但是美国三权分立、互相制衡、天赋人权的体制就像太极一样，会卸力。喧嚣过后，不会对国内稳定造成什么大的影响，这是美国政体厉害的地方。 二、估值倍数 说完企业盈利，我们再看估值水平。 前面讲到了，从70多年的维度看，美股长期收益主要是基本面的贡献，因为从长期看，估值波动往往会回归中枢水平。 但是，估值向均值回归的时间可以拉得很长，比如下图中，从1969年到1981年，每股收益（EPS）是持续上涨或者下跌不多，但是估值却大幅下降，所以在长达13年的时间里，股价表现平平，没有反映基本面的增长。 
13年啊，你还会坚信基本面投资吗？大家可以扪心自问一下。 不过，好消息是，这13年过后，在接下来的8年，你可以享受估值回归的甜美回报： 
这段历史时期，确实比较特殊，属于美国比较困难的时期，经济滞胀、布雷顿森林体系解体、美元危机、两次石油危机等。 估值较长时间才回归均值，并不是只有上述时期独有的，还有这段时期也比较困难：从2000年初互联网泡沫破裂，到2008年次贷危机引起的金融危机爆发，市场信心萎缩，股市估值大幅回落，虽然期间基本面有一些增长，但是股价表现不好。 如果投资者因为20世纪00年代的收益不好，丧失信心，选择远离股市，那也就享受不到后来美股增长的硕果了。 
通常，大家认为估值水平主要取决于无风险收益率。它主要受美联储货币政策的影响（具体见《美联储的历史、现在以及对股市的影响》网页链接）。 前面1969-1981年，确实是无风险收益率过高，到1982年，10年期国债收益率甚至攀升至14%。 但是2001-2008年，无风险收益率并不高，为了应对危机，美联储不断降息，放松流动性，估值却并没有因此抬升，反而不断下降：
所以，除了无风险收益率之外，市场情绪、风险偏好也对估值水平有很大的影响，这种影响可能持续相当长的时间：
另外，也可以用“相对优势”来理解美股、美元的表现。 美国市场就没有问题吗，美元就没有问题吗，为什么资本一股脑儿地都认？当然，它也有自身的问题，但是其他选项更差，相对而言，它更好一些。 就好比，一只理财产品只是比其他产品的收益高0.1%，但是这一点优势，就可能吸引到市场50%以上的资金。 （二）以不变应万变 观察70多年来美股表现，期间风格轮转非常明显。 所以，虽然如前所述，在一些时期市场整体表现不好，但是也都有个股和板块的结构性机会。 ◆在1948-1957年的重工业时代，石油公司的回报非常好，周期股无限风光，受战争影响，军工股表现也相当好，消费股普遍不行。 ◆到了1958-1968年代，二战后婴儿潮出生的孩子逐渐长大，经济复苏，消费股表现极佳，周期股普遍不行。 ◆1969-1981年滞胀期历经两次石油危机，石油公司表现最好，而消费股却没有呈现出抗通胀的属性，尤其是以汽车为代表的可选消费，表现更差。 从历史收益率来看，黄金并不能抗通胀，并且必需消费品公司也不必然能抗通胀。 由于必需消费品的下游客户通常是比较分散的个人，所以相对于下游客户集中度更高的行业，会稍微好一点。 但是是否能较好地抵御通胀，更多取决于该消费品的定价权，即它是不是难以替代的。 如果不是，那么为了挽留消费者，企业只能削减利润，自己承受通胀的苦果；如果是，那么就可以把通胀压力转嫁给消费者。 ◆1982-1994年，美国走出了滞胀泥潭，经济复苏，消费股表现最好；由于价格下跌，石油、煤炭、采矿企业持续亏损。 受益于海外市场扩张（包括在中国）、产业集中度提升，必需消费品的表现最优秀。 1988、1989、1994年巴菲特分三笔买入可口可乐，介入市盈率分别为14.7倍、15倍、21倍。通过复盘可以看出，巴菲特在可口可乐上的巨额收益主要是在八九十年代实现的，在此期间公司ROE 大幅提升，但是1998年之后ROE回落。
1982-1987年汽车股表现突出，之后在1988-1994年表现一般。 彼得·林奇曾在他的著作中写到：“从1982-1988这整整六年里，在麦哲伦基金前5大重仓股中，这3家汽车公司中至少2家，有时3家公司股票都是前5大重仓股。正是这少数几家汽车公司股票上获得的巨额盈利，才让麦哲伦基金业绩出类拔萃。” ◆1995-2000年，互联网科技股、生物科技股空前繁荣，出现了一批“百倍股”；消费股、周期股都表现一般；受益于地产周期，金融股表现较好。 ◆2000年，科技股泡沫破裂；2007年次贷危机开始，金融股受到重创。期间，由于能源价格上涨，相关周期股表现最好。 有句话叫“地产是周期之母”，金融和地产天然联系在一起，美国金融股收益好的十多年，正是受益于房地产大周期。不过，成也萧何，败也萧何。但是是周期就会轮回，只是时间间隔会比较长。 ◆2001年之后，诞生了一批科技和互联网巨头，是最亮的星，消费股表现较差。 笔者感觉，科技股的投资难度比较大，需有足够的研究和预判能力。 比如信息技术行业，从名称带“tron” 后缀的公司，到名称带“.com” 后缀的，再到我们现在耳熟能详的七巨头，科技股起起落落，很多曾经的大牛股消失了。 另外，从科技发明到生产率提升是非常缓慢的，在这个过程中，研发开支大，盈利增长慢。 1946年第一台电子计算机问世，但是到1987 年，诺贝尔经济学奖得主罗伯特·索罗提出了一个著名的观点：“IT 产业无处不在，而它对生产率的推动作用却微乎其微”，可见当时美国人对于信息科技提升生产率的说法已经非常失望。而由信息科技带来的生产率提升要到80 年代后期才出现，在 1995 年以后出现加速。 但是，不同于之前的科技股泡沫，2000年之后的科技股牛市是有真实盈利支撑的，不过目前仍然有一定的估值溢价。
70年多年来，美股各板块轮转，各领风骚那几年，您有没有感觉眼花缭乱、无所适从？投资大佬们似乎也不过是时势造英雄，站对了风口？ 但是仔细分析，就会发现只要抓住两个要点即可：要么买便宜货，要么买对成长股，当然两者能兼而有之就更好了。 回顾历史，在某时期表现较差的板块，通常是之前已经涨幅很大、估值很高，所以后面要消化高估值。 在某时期表现较好的板块，要么是市场广阔、营收增长、劳动生产率大幅提升、成本持续优化、市场集中度提升、竞争格局改善……，总之表现出良好的成长性，要么虽然不那么性感，但是估值很低，稍有利好，涨幅就不错。 当然，还要耐得住寂寞，有时候低估会持续很长时间。不是说估值低、基本面好就马上能有好的收益的，需要耐心等待。 看长期、有耐心，说起来简单，但是并不容易做到。 如果一边欣赏美丽的风景一边跑步，那应该比较容易跑到终点，但是如果是在一个逼仄的房间里转圈跑，每分钟都在数步数，同样的距离，恐怕很难跑下来。 人生是一个过程，坚持做对的事情，同时享受人生，不要总是盯着记分牌，降低预期，坚持下来，就是美好的一生了。 （三）美股当前估值水平 下图分别为2000年至今标普500指数、2011年4月至今纳斯达克100指数的平均市盈率（PE-TTM，即滚动市盈率，蓝线），可以看出，当前估值水平大约在80%分位点（红色点线），处于比较高的位置，2008年金融危机之后、新冠疫情初期是比较好的买入机会：
注：上面两图均剔除了负数、去除了极端值，然后加和求平均值，用以反映绝大部分正常公司的估值状态。 如果回溯至标普500诞生的1957年，当前的估值就显得更高了，不过我觉得时间隔得太久了，美国经济已经发生了很大变化，这样比较的意义较小：
受疫情影响，2022年中国 GDP 占美国比值回落，2023 年我国疫后修复比较缓慢，市场信心不足，目前A股估值水平（红线）低于标普500和道指（粉线、浅粉线）：
中国走出疫情较晚，跟美国有时间差。虽然官方PMI仍在荣枯线之下，但是11月财新制造业、服务业PMI均已重返荣枯线上方，显示经济景气度回升。
官方PMI和财新PMI的区别在于样本覆盖面范围，前者覆盖了各类企业，财新PMI主要覆盖小型和中型企业，更加注重私营企业的情况。相比之下，财新PMI具有更高的频率和更加灵敏的反应速度。 最近看了经济学家、清华大学魏杰教授的演讲稿，他指出了中国经济、传统房地产和信托投资的很多问题，但是对资本市场却是很看好的。 笔者也认为，当前在A股挖掘的优质又便宜的公司会比美股更容易。不过不妨碍我们研究美股，等待投资机会。 主要参考资料： 1、《美股70年》，燕翔 等著，经济科学出版社。 2、东证期货：《1950~2023美股复盘：美股历次牛熊市及其背后的经济原因》，2023年12月4日。 欢迎转发与关注，在投资的路上与我携手同行。 声明：本人所发布之文章均仅用于记录个人投资、学习思考，不用于任何商业用途，不作为任何投资建议。 $标普500ETF-Vanguard(VOO)$ $纳指100ETF-Invesco(QQQ)$ $标普500ETF(SH513500)$ @雪球创作者中心 @今日话题 @投资炼金季 @雪球调研团
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