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新政策或将PPP市场带入2.0时代。在新政策规范下，未来的PPP项目将更加强调市场化操作和自我财务维持能力，减少对政府支持的依赖。对于特许经营质量的关注也将贯穿项目从立项到运营结束退出的全生命流程。 PPP项目的收益策略将会分为内部策略（直接经营收益）与外部策略（土地增值收益等）两类。这两种策略在实施之前，都需要在可研阶段进行精确的规划和充分的市场研究，以确保PPP项目的未来收益能够有效地覆盖前期投资成本与项目预期利润。 新政策通过精确调节民营资本的参与度（100%，35-100%，积极鼓励参与等三类），以实现在不同领域中效率和公共利益的平衡。在这种体系下，未来PPP市场中民营资本的参与热情或可得到升温，或将有助于提升相关项目的经营效率，进而带动相关行业的景气度水平向积极方向发展。 01解读：付费【全部】采取特许经营模式【政策原文】政府和社会资本合作项目应聚焦使用者付费项目，明确收费渠道和方式，项目经营收入能够覆盖建设投资和运营成本、具备一定投资回报，不因采用政府和社会资本合作模式额外新增地方财政未来支出责任。政府可在严防新增地方政府隐性债务、符合法律法规和有关政策规定要求的前提下，按照一视同仁的原则，在项目建设期对使用者付费项目给予政府投资支持；政府付费只能按规定补贴运营、不能补贴建设成本。除此之外，不得通过可行性缺口补助、承诺保底收益率、可用性付费等任何方式，使用财政资金弥补项目建设和运营成本。 政府和社会资本合作应全部采取特许经营模式实施，根据项目实际情况，合理采用建设—运营—移交（BOT）、转让—运营—移交（TOT）、改建—运营—移交（ROT）、建设—拥有—运营—移交（BOOT）、设计—建设—融资—运营—移交（DBFOT）等具体实施方式，并在合同中明确约定建设和运营期间的资产权属，清晰界定各方权责利关系。 【解读】政策中关于PPP项目的新规定，不仅标志着财政纪律和风险管理体系的加强，也预示着未来的PPP市场相较从前或将出现明显改变： 1.财务自持的要求：新政策要求PPP项目必须以使用者付费为基础，能够通过其运营收入独立覆盖成本并产生投资回报，这使得未来的PPP项目将更侧重于收益的可预测性和稳定性。项目的筛选和设计将更加注重市场调研和收费模型的构建，以确保使用者的支付意愿和收费的可行性。总结来说，未来的PPP项目的“可行性研究分析报告”的质量，将会成为影响项目能否落地的核心因素。 2.政府支持的规范化：新政策中规定的对政府投资支持的限制意味着未来PPP项目不太可能像以前那样过度依赖政府的资金支持。这种变化将迫使社会资本更加关注项目本身的经济效益和风险管理。而政府的角色也或将从直接的资金提供者转变为市场的监管者和引导者，未来的PPP项目将更多地依赖于项目建设运营公司的资金、技术和管理能力。总结来说，未来的PPP市场中的政府与社会资本的身份定位或将出现调整与改变，社会资本对于PPP项目的影响力或将提升。 3.特许经营模式的多样化：新政策中明确提出的多种特许经营模式（除BOT外，还有TOT、ROT、BOOT、DBFOT等）表明，未来的PPP项目或将具有更高的灵活性和多样性。这些不同的模式将允许政府与社会资本根据项目的具体特征与市场条件来定制适当的合作方案，确保项目的资产权属与运营责任的明晰。 图1：PPP项目可选运作模式  资料来源：WIND，招商银行研究院 总结来说，与过去可能较为单一的BOT模式不同，未来的PPP市场中BOT以外的各类模式占比或将提升，在带来项目和资金结构的优化的同时，或可降低单一模式所存在的风险。 4.财政资金使用的严格限制：新政策中对财政资金使用也进行了明确的限制。以前的PPP项目可能存在建设期的投资回收过度依赖财政补贴的现象，但在新规定中，未来的PPP项目将不能继续依赖补贴进行建设。这意味着未来的PPP项目必须在市场环境中证明其运营价值，以吸引并维持市场投资。同时，这也会促使社会资本和政府在项目初期就进行更为细致和严格的财务规划。总结来说，未来PPP项目在建设阶段所有成本投入计划，都需要将建成后的运营纳入核心考量因素，或可大幅提升建设效率，减少不必要的“面子工程”类建设。 可以预见，未来的PPP项目将更加强调市场化操作和自我财务维持能力，减少对政府支持的依赖。对于特许经营质量的关注也将贯穿项目从立项到运营结束退出的全生命流程。 02解读：领域【限于】有经营性收益的项目【政策原文】政府和社会资本合作应限定于有经营性收益的项目，主要包括公路、铁路、民航基础设施和交通枢纽等交通项目，物流枢纽、物流园区项目，城镇供水、供气、供热、停车场等市政项目，城镇污水垃圾收集处理及资源化利用等生态保护和环境治理项目，具有发电功能的水利项目，体育、旅游公共服务等社会项目，智慧城市、智慧交通、智慧农业等新型基础设施项目，城市更新、综合交通枢纽改造等盘活存量和改扩建有机结合的项目。 【解读】政策中所提到的各类行业，在PPP模式下如要不依赖于政府支付，则对应的收益来源或将分为两类，即“市场运营消化”和“土地增值消化”。两类收益来源分别对应着两种不同的可持续性策略。 1.内部策略（在市场化环境下的直接经营收益）：这类项目通过用户支付的费用通常能够产生的直接收益。如交通项目的高速公路的通行费或机场的使用费，市政项目的城市供水、供气、供热费，智慧城市和新型基础设施项目的数据服务费、智能系统使用费等。 市场化消化的关键在于用户的支付能力和支付意愿，这要求项目必须提供高质量、高效率的服务以吸引用户并保持其运营的可持续性。这样的直接收费机制可以比较简单且清晰的对未来收入预期进行预测，从而评估项目的财务可行性。 2.外部策略（依靠周边土地增值以及相关投资行为实现收益）：这类项目通常依靠周边土地价值的提升，参与者通过投资这些土地从而间接获得收益。如在城市更新项目中，通过对旧城区的改造提高该地区的商业价值，增加土地的使用效率进而通过土地开发获得收入；在物流枢纽、物流园区项目中，通过优化土地使用和提升运输效率，吸引更多企业入驻从而提升土地价值；在水利项目中，水库建设可以带动周边旅游开发，通过开发旅游资源增加土地价值；在体育和旅游项目中，通过举办赛事、提供旅游服务等方式提高周围地区的吸引力和土地价值等。 土地增值消化的关键在于项目建设对于原有地块具有商业价值加成效果，这要求项目在前期可研立项过程中必须充分考量新增项目与地块原有特征属性之间的协同效应。这样的间接收费机制相对模糊，与“市场化消化”类型相比更难对未来收入进行预测，且由于仍在处在“土地逻辑”框架下，测算未来收益预期时还需补充考虑房地产市场景气度等宏观因素，预测难度相对更大。 综上所述，这两种策略在实施之前，都需要在可研阶段进行精确的规划和充分的市场研究，以确保PPP项目的未来收益能够有效地覆盖前期投资成本与项目预期利润。内部策略更加强调服务质量和价格的平衡，以维持用户的长期参与和支持；而外部策略还需要额外考虑土地开发的协同效应以及房地产市场等更加宏观且复杂的外部因素。 03解读：参与者【优先】选择民营企业【政策原文】要坚持初衷、回归本源，最大程度鼓励民营企业参与政府和社会资本合作新建（含改扩建）项目，制定《支持民营企业参与的特许经营新建（含改扩建）项目清单（2023年版）》并动态调整。市场化程度较高、公共属性较弱的项目，应由民营企业独资或控股；关系国计民生、公共属性较强的项目，民营企业股权占比原则上不低于35%；少数涉及国家安全、公共属性强且具有自然垄断属性的项目，应积极创造条件、支持民营企业参与。对清单所列领域以外的政府和社会资本合作项目，可积极鼓励民营企业参与。外商投资企业参与政府和社会资本合作项目按照外商投资管理有关要求并参照上述规定执行。 【解读】新的政策规定对民营企业参与PPP项目提出了不同程度的参与要求，并根据项目的市场化程度、公共属性及是否涉及国家安全和自然垄断属性进行了分类，分别是“应由民营企业独资或控股的”、“民营企业股权比例不得低于35%的”以及“积极创造条件并鼓励支持民营企业参与的”。 1.应由民营企业独资或控股的：在市场化程度较高的项目中，完全由民营企业参与的政策设计表明政府意在充分利用民营资本的灵活性和创新性。此类项目的特点是有较为明确的市场需求和较低的政府干预度，能够通过市场机制实现资源的有效配置。 根据《清单》内容，这一相关领域的子行业将包括：垃圾固废处理和垃圾焚烧发电项目、园区基础设施项目、公共停车场项目、物流枢纽、物流园区项目、农业废弃物资源化利用项目、旅游农业、休闲农业基础设施项目、林业生态项目、体育项目、旅游公共服务项目等。这些领域子行业在其所属的大类行业中通常ROE水平相对较高，更有利于民营资本在充分发挥特许经营活力的同时，更容易实现收益回报。 而从经济学的角度来看，这种模式能够充分利用市场竞争机制，有效的提高服务质量，从市场化的逻辑角度优化资源分配。然而这也意味着以相关监管部门为首的地方政府方参与者必须为市场提供一个稳定的政策环境，确保项目合同能够依法依规得到有效执行，以维护合理有效的市场秩序与投资者的信心。 2.民营企业股权比例不得低于35%的：对于公共属性较强的项目，民营企业至少35%的股权参与要求，既确保了民营资本能够对项目产生重大影响，又保留了政府对公共利益的充分考量。 根据《清单》内容，这一相关领域的子行业将包括：污水处理项目、污水管网项目、城镇供水、供气、供热项目、城际铁路、资源开发性铁路和支线铁路，铁路客货运输商业类、延伸类业务项目、收费公路项目（不含投资规模大、建设难度高的收费公路项目）、低运量轨道交通项目、机场货运处理设施项目、国家物流枢纽、国家骨干冷链物流基地项目、具有发电功能的小型水利项目、智慧城市、智慧交通、智慧农业、智慧能源项目、数据中心项目、人工智能算力基础设施项目、民用空间基础设施项目等。这些领域子行业的ROE水平可能略低于应由民营企业独资类的子行业，但如果能充分发挥民营资本灵活创新的经营优势，或仍能实现较高的项目收益。 这种设计反映了政府对于保持社会稳定和服务质量的双重考量。经济学中的“公共选择理论”指出，政府在提供公共物品时可能存在效率不高的问题，民营企业的加入可以提供更多的创新和效率激励。此外，通过确保民营企业有一定比例的股权参与，还可以起到可以引入市场监督，减少政府提供服务可能出现的腐败和效率低下问题的作用。 此处值得注意的是这类项目基于股权的话语权、以及基于运营收益的股权分红问题。为鼓励民营资本充分发挥主观能动性，或可采用类似“同股不同权”、“同权不同分红”等方式对民营资本在运营阶段进行进一步激励。 图2：应由民营企业独资或控股的领域ROE  |
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