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本文共计3585字 ▏阅读需要约5分钟 文｜中国工商银行个人金融业务部 那颢冉 虽然经济周期波动不一定与理论完全吻合，但是经济周期是客观存在的，宏观经济的运行始终处于波动之中，那也就意味着我们的资产配置也应该随之变动，在不同的阶段相应调整各类资产的配置，尤其是需要认识到经济周期的变化趋势，并及时相应调整投资决策。  资产配置是指根据投资者的风险偏好，在对宏观经济分析和微观市场把握的基础上，根据大类资产对宏观经济风险因子的风险暴露进行组合，以期在有效控制风险的情况下获得最优的组合收益。从这个角度看，宏观经济不但影响企业、家庭和个人的经济状况，也影响着个人的资产配置决策；想要提高投资决策的效率与胜率，就必须要分析宏观经济的运行规律，正确理解宏观经济政策，并在此基础上做出科学合理的投资决策。 美林时钟与经济周期 经济周期是宏观经济学的重要研究领域，也是投资决策与风险把控的重要依据。经济周期又称商业周期、景气周期，是指宏观经济运行中出现的经济扩张和收缩不断交替反复的周期性波动现象。理想情况下，一个国家的经济增长由自身的技术、资本和劳动力等要素决定，但是现实中，市场并非一直处于一个平衡的状态。相反，由于外部因素和非理性行为，市场时钟处于一个寻找平衡的过程，实际的经济增长最终呈现出来的是“复苏-繁荣-衰退-萧条-再复苏”的循环推进过程。 那么如何将资产配置与经济周期联系起来？2004年，美林证券基于对超过30年数据的统计分析得出了“美林投资时钟模型”理论，通过将资产轮动及行业策略与经济周期联系起来，指导经济周期不同阶段的资产配置。美林投资时钟模型将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段，并将资产类别划分为债券、股票、大宗商品和现金四类资产，通过在不同经济周期中配置不同的大类资产而实现整体投资回报率的提升。 在衰退阶段，经济增速和通货膨胀率低，四大类资产中债券的投资收益一般会超过现金、股票和大宗商品。在这个阶段，经济发展缺乏动力，经济增长停滞，产能过剩和需求下降导致商品价格下降，拉低通货膨胀率。此时，为了促进经济的增长，央行往往会实行宽松的货币政策，增加市场货币供应量，具体政策包括降低存款准备金率、降低再贴现率、在市场购买有价证券、放松信贷条件等。宽松的货币政策可以增加市场货币流通、降低利率，从而降低企业的资金使用成本，促进投资与就业。而从大类资产配置的角度来看，央行降低短期利率以刺激经济增长和通胀，往往会带动市场利率降低、债券价格上升，因此债券资产的表现通常最为突出。 在复苏阶段，经济增速提升，但通货膨胀率依旧处于较低位置，此时股票的投资收益会超过债券、现金和大宗商品。在这个阶段中，前期央行宽松的货币政策开始逐步发挥作用，企业在前一阶段的投资逐渐发挥成效，盈利能力大幅提升，带动就业率、居民收入、消费和投资等经济指标都呈现上升趋势。但是，由于衰退阶段产生的剩余产能还未消化完，因此通胀还将继续下行。从大类资产配置角度看，此时的周期性生产增长呈现乐观态势；伴随着企业利润的兑现，股票会呈现上涨趋势，成为复苏阶段最优的资产选择。 在过热阶段，经济增速继续提升，同时伴随高通货膨胀率，配置大宗商品的收益好于股票、现金和债券。经历过复苏阶段后，由于信息的滞后性以及乐观情绪引导，资本会出现过度投资的情况；在资本增长速度超过市场实际所需后，就会出现市场供给过剩的情况，物价指数也随之拉高，导致通胀上升。此时，为了遏制通胀率和经济过热，央行会实行紧缩的货币政策，具体措施包括减少货币发行、控制和调节对政府的贷款、在市场发行有价证券、提高存款准备金率和再贴现率、加强信用管制等。紧缩的货币政策旨在通过控制货币供应量，提高利率，从而达到减少投资、压缩需求的目的，使经济发展降到可持续的状况。从大类资产配置角度看，伴随着物价指数拉高，大宗商品价格上涨，投资大宗商品可以获得较好的收益；而利率提高会引起债券价格走低，现金和债券的收益表现较差。 在滞胀阶段，经济增速下行，但通货膨胀率依旧维持在较高水平，持有现金类资产的收益率表现好于债券、大宗商品或者股票。滞涨的全称是停滞性通货膨胀，即经济停滞、失业及通货膨胀同时持续高涨的经济现象。当经济进入滞胀阶段，市场的生产增长开始停滞，企业为了保持利润水平而开始提高产品价格，但此时失业率还保持在一个较高的水平；中央银行为维持物价稳定，通常会继续保持高利率，直至通货膨胀得以控制。此时，经济的下行和通胀的上行导致股票、债券、商品市场都进入低迷状态，高安全性的现金类资产在此阶段成为最优的资产配置。 理论与现实的碰撞 美林投资时钟有效地将经济基本面和资产价格的波动联系在一起，提供了可以便利运用的资产配置思路。但是，作为传统的资产配置理论，其在实践运用中还是存在一些理论不足，需要辩证地分析看待。 一是美林时钟理论忽视了央行逆周期调节的可能。美林时钟框架指出，经济周期阶段应该依次通过衰退期、复苏期、过热期、滞胀期并构成循环；但当经济出现持续上行或下行的趋势时，央行可以通过货币政策体调控影响市场对经济的预期，从而降低经济运行中过度的周期性波动。例如，当经济持续上行时，央行会提前收紧货币政策以避免经济过热；这样的逆周期调节减少了周期不必要的波动，但也对经济周期的阶段划分造成了影响，会让经济周期出现逆时针转动或跨阶段现象。 二是美林投资时钟模型只考虑包括库存周期及通胀周期在内的宏观指标对资本市场的影响，忽略了资本市场对宏观指标的反馈作用。宏观经济决定了资本市场的基本面，但是随着资本市场的规模扩大，资本市场的融资能力逐渐变强，可提供的融资渠道也更加多样化，资本市场的波动也会对宏观经济造成影响。举个例子，如果消费者如果持有股票或债券资产，那么当资本市场持续向好时，在边际消费倾向保持稳定的情况下，消费者会因为拥有资产价格的上升和财富的增长而提升消费需求；同时，消费者也会改善对其未来拥有财富规模的预期，从而进一步增加消费的需求，反过来改变宏观经济的轮动周期。因此，资本市场可以通过影响消费来影响宏观经济，并非单纯的“晴雨表”映射。 尤其是对于我国而言，我国央行在制定货币政策时除了要考虑物价稳定、充分就业和经济增长等传统目标之外，还要兼顾防范化解金融风险、维持金融稳定、深化金融改革等多重目标；由于为实现不同目标进行的政策调整有可能影响大类资产收益的波动，因而美林时钟模型在中国资本市场上的有效性也打了折扣。 以“逆势思维”做好资产配置 虽然经济周期波动不一定与理论完全吻合，但是经济周期是客观存在的，宏观经济的运行始终处于波动之中，那也就意味着我们的资产配置也应该随之变动，在不同的阶段相应调整各类资产的配置，尤其是需要认识到经济周期的变化趋势，并及时相应调整投资决策。然而，投资者并非总能精准判断经济周期并作出理性决策，尤其是大众投资者普遍难以具备“逆势”进行资产配置的意识和能力，这也就给市场上的各类财富管理机构提出了新的职责。 传统而言，个人投资者容易表现出“顺势思维”，也就是跟随市场形势和大众的行为来进行投资。比如，基金的发行量与股票市场的走势高度相关，在股票市场走势很好的时候，基金会出现爆款频出、发行火热的“盛况”，而在股票市场走势惨淡时，基金又会处于无人问津的境地，这也就是业内常说的“好卖不好做，好做不好卖”。实际上，这句话就显示出了投资周期的背后逻辑。在我国权益市场占据主体的个人投资者往往存在投资经验不足、消息滞后等问题，因此等投资者开始跟风进入市场时，上涨行情往往已经进入中后期，随时可能转向下降通道；而每当市场成交出现冰点、基金发行艰难时，一般反而预示着市场下跌行情已经进入中后期，权益投资的性价比也逐渐凸显。因此，具有“逆势思维”的投资者反而能够更好地把握市场形势，克服“基金赚钱，基民不赚钱”的境遇。 对于专业尽责的银行等财富管理机构而言，也有义务和责任恪守“以客户为中心”的经营理念，帮助投资者培养“逆势思维”，做好个人金融资产的综合配置，在经济周期中做出科学合理的投资决策。过去，财富管理机构往往都选择以产品为中心的“顺势服务”模式，以促成产品销售、获取业务收入并带动其他业务增长为主要目标。这种模式可以带来直观的收益，但往往会客观上鼓励客户自发的投资决策，导致客户出现更多滞后于周期波动的投资行为，为后续经济周期改变时的客户关系维护带来更大的困难。此外，随着资管新规的推行与理财产品的逐步净值化，产品销售再也不是“只要产品收益率高就卖得好”这样简单的逻辑，服务质量与体验的重要性日益受到重视；如果客户利益在只重短期营销、不重长期持有体验的服务模式下受损，对应的财富管理机构一定会被客户“用脚投票”淘汰。因此，财富管理机构需要用专业的资产配置服务来帮助客户培养“逆势思维”，应对周期波动做出合理投资决策，甚至要为此拿出牺牲短期利益的勇气，只有这样，才能与客户建立长久的信任关系，实现机构与客户的双赢。 本文刊载于《现代商业银行·财富生活》2023年第1期 责编：陈方诗 设计：王丹威 主编：张 姝 关注现代商业银行，看更多原创独家资讯！
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