一个适合中国的大类资产配置模型

#财经新势力#

1，美林时钟与普林格六阶段模型

前段时间林教头写了一篇《投资林教头：读不懂经济周期，就别谈投资》，阅读量还挺高。里面最有用的应该就是美林时钟模型：

• 复苏期：经济上行、通胀下行，配置股票。
• 过热期：经济上行、通胀也上行，配置大宗商品。
• 滞涨期：经济下行、通胀上行，配置现金。
• 衰退期：经济下行，通胀也下行，此时上市公司盈利下降不适合配置股票，通胀下行也影响大宗的收益，且政府逆周期调节会放水，从而降低利率，众所周知，债券价格和利率成反比，自然是这时候最佳的配置。

复苏期，大家预期好，买股票；过热期，商品贵，买商品；滞胀期，持有现金；衰退期，大家有降息的预期，选择逆周期的债券。

后来马丁·普林格在《积极型资产配置指南：经济周期分析与六阶段投资时钟》一书中，对美林时钟做了改进，在美林时钟的经济增长指标、CPI之外，又构建了信贷周期指标（M1、M2），将经济周期分为6大阶段：

• 经济失速：经济增速、CPI下行，类似美林时钟的衰退期，但政府逆周期调节，信贷扩张。
• 经济复苏：同美林时钟一样，经济上行、通胀下行，宽松的信贷依然持续。
• 共振上行：因为信贷宽松，经济、通胀也持续上行。
• 经济过热：经济、通胀依然持续上行，跟美林时钟的说法一样，但政府开始逆周期调节，缩紧信贷。
• 滞涨阶段：因为信贷紧缩，经济也下滑，但通胀依然高企，同美林时钟说法一样。
• 共振下行：经济增速、通胀下行，信贷也还没有转向。

2，利率为轴的大类资产配置框架

那么美林时钟、普林格时钟的效果怎么样？发源于美国的两个时钟，对美国资本市场倒挺适用，但到了中国却水土不服，美林时钟变成电风扇。浙商证券首席经济学家李超在其著作《宏观经济、利率趋势与资产配置》中提到：我国的宏观调控考虑的因素较多，光靠经济增长、通胀两个因素不足以解释问题，使得美林时钟对中国资本市场的正确率只有28%。

所以李超考虑了利率这个因素，类似普林格考虑信贷周期指标，对美林时钟进行中国化改进。为什么是利率？因为中国货币政策能用的工具不多，但目标又是全球之最，要兼顾增长、稳定、就业等等，因此只好抓一个主要矛盾，利率自然是最理想的指标。我想起国泰君安也有一篇研报《宏观周期下的风格时钟：成长、盈利、杠杆风格》，也是以信贷、货币两个指标对经济周期进行划分。总而言之，观察中国的宏观经济，利率似乎是一个公认的、必要的指标。而美林时钟不考虑利率，自然不符合中国特色。

因此改进后的模型是（图出自《宏观经济、利率趋势与资产配置》）：

上图是在每个“美林时钟”上，又考虑了利率，将美林时钟分为4种场景。从复苏到萧条，美林时钟主张配置股票、商品、现金、债券。加入利率因素后，有了一些变化。

• 利率强上行：当流动性突然收紧时，会遭遇股债商三杀的局面，此时配置什么都没有用，现金为王。
• 利率上行：流动性不是突然收紧，只是边际收紧时，此时美林时钟依然适用，但是在萧条期（通胀下行、经济下行）不应配置债券，还应持有货币，因为加息会使债券价格下跌。但正常情况下，经济不好还继续加息的可能性是不大的，此时大家更多的是有降息的预期，因此持有债券。
• 利率下行：美林时钟依然适用，只是在衰退期（通胀上行，经济下行）要持有债券而非货币，主要在于利率下行利好债券。但是为什么经济进入衰退？本就是因为过热期，央行逆周期调节所致，此时还放水的可能性不是没有，只是不大。
• 利率强下行：类似“四万亿”这种大放水，那么就不要持有货币了，过热期不是不能配置商品，只是大放水引发股票牛市，持有股票更好；衰退期通胀上行、经济下行，本应配置货币，但流动性泛滥导致通胀高企，持有商品依然是最佳选择。