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资深理财顾问，执业编号：S0860619060012。证券从业12年，专注指数基金研究，擅长通过期权等衍生品工具构建对冲组合。 上周，我们对利率体系以及相关影响因素做了一个简单的介绍和分析，行文最后，我们也提到，投资者该如何借助利率周期的变动指导自己的投资呢？ 国内外的许多专业研究表明，拉长时间来看，超过80%的投资收益变动取决于资产配置，选股和波段操作的重要性居于次要地位。说到资产配置，最经典的理论莫过于美林时钟理论，美林时钟以产出缺口和通胀两个指标，将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞涨四个阶段，资产类别划分为债券、股票、大宗商品和现金四类。美林时钟本质上是一种基于需求端变化的经济周期波动理论，背后的主要逻辑认为，基本面和货币政策相互作用形成短期经济周期，从而影响大类资产走势。 由于中国和美国在经济发展模式上存在差异，美国主要是通过国内消费来推动经济增长，而中国近些年虽然消费对经济的增长越来越重要，但这么多年总体而言还是政府主导的，以投资来推动经济增长的发展模式，这也导致了美林时钟在中国的实践中有效性不高。另外一个重要的原因是中美两国的央行在制定货币政策框架时所需考虑的因素不同，和美联储主要关注产出缺口和通胀不同，中国央行的货币政策需要兼顾多重目标，不同目标可能会对货币政策制定提出相反的要求，这增加了货币政策的决策难度，和美林时钟的投资逻辑是有差异的。近些年我国的一些经济学家在美林时钟理论的基础上，提出了一套更适合中国国情的，具有中国特色的货币信用分析框架理论。其中“货币”代表狭义的流动性水平，主要指银行间的流动性状况，反映央行的货币政策意图。一般倾向于使用利率和M2做为观察指标。“信用”代表债务的扩张，融资的增长，反映的是货币政策操作形成的结果，即广义的流动性水平。一般倾向于使用社会融资余额增速做为观察指标。下面这张图显示了不同货币政策阶段债券收益率的变动情况，我们会看到宽货币阶段收益率都是下降的，紧货币阶段收益率都是上升的，这点基本上没有什么分歧。因为货币的宽和紧就是按照短期利率的变化来定义的。所以用货币的宽和紧来分析债券市场是最简单的，在宽货币阶段，市场流动性充裕，债券市场大概率会走牛。在紧货币阶段，流动性收紧，债券市场大概率会走熊。信用主要用来判断股票这一类的风险资产。目前一般都是按照社会融资余额增速的上升和下降，将信用扩张状态分为宽信用和紧信用。因为信用的扩张反映了经济预期的改善，信用的收缩反映了经济的下滑，所以它对股票这一类的风险资产影响会更大。从上面的图中我们可以看到，在宽信用阶段，股票大多数时候都是上涨的；在紧信用阶段，股票大多数时候都是下跌的。但是和债券相比，例外的情况有点多。这是因为对于货币代表的狭义流动性来说，央行能够通过自己的货币政策工具，来施加直接的影响。但是对于信用代表的广义流动性来说，央行就只能通过影响狭义流动性以及部分信贷政策来间接影响了。特别是在经济下行的时候，央行想要推动信用扩张会更加困难。央行想要推动经济复苏，就会先宽货币，通过投放基础货币，下调政策利率等方式，补充银行间市场的流动性，降低资金成本，从而鼓励银行放贷。但是这时候银行不一定愿意去放贷，信用也不一定会很快扩张。一来是因为经济下行的时候，企业的资本投资回报率比较低，企业的融资需求不高。二来因为对坏账的担忧，银行的风险偏好降低，银行自身加大信贷投放力度的动力也不强。货币和信用之间的关系，有点类似于初始目标和最终结果之间的关系，在实际的经济运行过程中，从货币到信用的传导渠道不一定顺畅。所以通过信用的宽紧来判断股票这类风险资产的涨跌，容易出现一些例外的情况。最典型的特例就是2014年到2015年在紧信用周期下出现的一波大牛市。2014年到2015年是中国历史上比较少见的出现实体经济自我衰退持续时间比较长的一个阶段，这导致了货币向信用的传导出现了严重的阻碍，央行通过宽货币投放的大量资金无处可去，很多资金通过加杠杆的方式涌进股市进行投机，使股市出现了一波快速上涨的“杠杆牛”，由于没有经济基本面的支持，当政府开始清查场外配资，央行开始收紧流动性时，股市的下跌也是非常惨烈。从逻辑上说，货币和信用框架也可以和美林时钟通过经济增长和通胀构建的经济周期形成统一：衰退期：经济下行，通胀下行，货币政策放松，实体经济融资需求弱，对应“宽货币+紧信用”。最优资产配置为债券。复苏期：经济上行，通胀下行，货币政策仍宽松，实体经济融资需求回升，对应“宽货币+宽信用”。最优资产配置为股票。过热期：经济上行，通胀上行，央行收紧货币政策，实体经济融资需求旺盛，对应“紧货币+宽信用”。最优资产配置为大宗商品。滞涨期：经济下行，通胀上行，货币政策难以放松，实体经济融资需求下滑，对应“紧货币+紧信用”。最优资产配置为现金。从本质上来说，货币信用框架和美林时钟理论是一回事，对应的都是同一个经济周期。但由于货币信用框架所依赖的利率、M2和社融等金融数据要比美林时钟理论所依赖的经济增长和通胀等经济数据要领先，所以两者划分出的经济周期也是有所不同的。相比美林时钟理论，货币信用框架这套理论在实践中更有优势，可操作性也更强。主要优势体现在以下几个方面：第一，货币信用框架所使用的金融数据要领先于经济数据，平均领先时间在6个月左右；第二，相比经济增长和通货膨胀等经济数据由于统计口径的问题经常会引起较大争议，M2和社融等金融数据更加真实可靠；第三，货币信用框架对周期拐点的判断更加容易，可操作性更强。我们只要看到央行的货币政策开始转向，这个过程就会持续一段很长的时间，除非被什么重大的意外事件所打断。第四，近些年随着经济周期的波动性减弱，用美林时钟来划分经济周期已经越来越困难了，而借助货币信用框架仍然可以划分出比较明显的周期，用来指导我们的投资。通过货币信用框架理论，我们可以发现，利率是把央行的政策面、经济的基本面和资产价格的波动联系在一起的重要纽带，可以说利率是金融市场的基石，是驱动大类资产轮动的核心驱动力，读懂了利率，也就读懂了利率背后的财富密码。
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