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康波周期：康波萧条决定胀，康波萧条展望康波复苏 康波决定了胀的本质，意味着本轮周期的价格底会远高于之前，并且在复苏中推向新的 高点。本轮康波回升周期启动自 1982 年，帮助美国走出滞胀的风险；1991 年-2004 年是 繁荣期，信息技术和生物技术提高了全球的生产效率，创造了互联网泡沫时代；在 2004-2016 年经历衰退期，形成了 2008 年的大宗商品牛市；2016 年进入康波萧条期。目 前我们正处在康波萧条期，生产效率边际的提升已经疲软，而全球在康波衰退期已经用 尽经济刺激手段难以为继，因此全球面临更加严峻的经济增速压力，存量争夺时代全球 地缘政治冲突加剧，推升交易成本。康波萧条往往以滞胀开局以衰退收尾，放水则滞胀， 收水则衰退，而每一次通胀的回升都更甚。直至新技术创新的出现提高了生产效率，才 能降低通胀，因此世界开始寻求增长的转型或者说供给侧的改革，而这又带来了额外的 寻路成本，推升通胀。 本轮康波自 2016 年进入萧条期至今 7 年，参考过去 4 轮康波萧条期平均 9.5 年的历时， 我们目前已经进入了康波萧条的后期，也许我们有望在 2025-2026 年进入康波复苏。应 运而生的人工智能也显著增强了产业对生产效率突破的期望。从胜率的角度，未来 2-3 年我们大概率还将经历资源品的盈利强势，但长周期来看这可能是资源品最后的繁荣。 康波萧条终究要向康波复苏寻路，而当生产效率得到快速提升后，资源品价格有望进入 长期下行，康波复苏和康波繁荣无大宗商品牛市。资源品能赚 EPS 的钱，却大概率赚不 到 PE 的收益。 产能周期和商品周期决定了资源品的强势。随着美元加息周期见顶，美元下行之势有望 再度推升商品价格。从产能周期角度，新的一轮设备投资周期正在开启。商品和产能周 期决定了资源有望维持强势，不管通胀还是衰退都没有解决资源品才是最紧缺的环节， 盈利会持续向上游靠拢，这也解释了本轮下行中价格和价差的显著分化，并且我们认为 这样的分化仍会继续，直至前端资源品的紧缺被解决。 图表 66 我们处在康波周期萧条末期 繁荣 衰退 萧条 回升 标志创新技术 第一波 1782-1802 1815-1825 1825-1836 1838-1845 纺织机、蒸汽机 第二波 1845-1866 1866-1873 1873-1883 1883-1892 钢铁、铁路 第三波 1892-1913 1920-1929 1929-1937 1937-1948 电气、化学、汽车 第四波 1948-1966 1966-1973 1973-1982 1982-1991 汽车、计算机 第五波 1991-2004 2004-2016 2016-2025 ? 信息技术、生物 资料来源：周金涛《涛动周期论》，华创证券 |
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