对老唐估值法的必要修正

旋翼1988 2024-02-29 发布于山西

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对老唐估值法的修正

老唐估值法的主要核心其实是对三年后企业的合理市值进行估算，是自由现金流折现法估值的简化/速算版本，并不是对某个企业当年进行估值。

就像老唐说1999年后的巴菲特并不值得学习，个人经过长时间的思考认为老唐估值法也需要进行修正。原因是：

老唐估值法的核心是将三年后企业的估值部分中风险溢价和企业潜在的增长空间相抵消了，而事实上，并不是每个企业都适用这样的模糊抵消。

先别急着杠，具体需要回到老唐估值法的简化过程。下面引用来自《价值投资实战手册》微信读书电子版：

老唐估值法是对自由现金流折现法的简化，其中假设：

该企业永续增长率等于无风险收益率同时要求回报率两倍于无风险收益率

为什么要这样假设呢，为了解释方便，在这里引用两篇文章来说明：

投资中的折现率到底是什么？

自由现金流折现估值推导过程与示例分析

老唐估值法是选用了两段式自由现金流折现对其进行了简化，将前三年自由现金流折现的部分和三年后合理估值的折现部分进行了抵消，于是三年后合理估值P≈D3/( i - g )=D3/( r i' - g )，老唐估值法使用了：

永续增长率g=无风险收益率
折现率=无风险收益率风险溢价=2×无风险收益率
或者说老唐估值法使用了风险溢价=永续增长率，使得上面公式的分母简化成无风险收益率
进而让P≈D3/r = D3 × 无风险收益率的倒数=三年后自由现金流×合理市盈率

每个企业的风险溢价不同，永续增长率不同，其实是不可以一股脑的统一使用风险溢价=永续增长率，而使得自由现金流估值方法简化为三年后合理估值=合理市盈率×三年后自由现金流。

企业的确定性不同（行业格局、竞争优势、分红能力、管理层对中小股东的重视程度不同等等）都决定了风险溢价不同。比如站在2010年初洋河刚上市的时候，用2012年盈利预测作为老唐估值法第三年的自由现金流，然而实际上2013、2014年企业的盈利能力是大幅小于当初的预测的，估值的分子端很容易过于乐观，而分母端的永续增长率，站在2010-2012年的时候肯定也非常乐观，实际上从2012-2022这10年间洋河的净利润年化增速只有4.3%，的确这10年GDP还在快速增长，沪深300的净利润增速达到了年化9.26%，然而不考虑行业格局、竞争优势情况下，直接线性外推的使用优质企业的盈利增速（稳定的高ROE）>沪深300的的盈利增速>实际GDP的增速=名义GDP增长速度 CPI，是站不住脚的。

在过去5年的估值过程中，老唐对不同企业使用了略微的合理市盈率差异，茅台用30倍，洋河用27.5倍，美的用27.5×0.8（对净利润打8折视为自由现金流）

如果说市场相当一部分时间是有效的，那么企业的合理股价/合理市值在中期时间内的相当一部分时间应该是回到合理估值之上的，而这个合理估值是否是你计算出的合理估值，历史数据其实已经说明问题了。比如给洋河27.5倍PE作为三年后的合理估值合适吗？从过去数据来看，洋河长期的估值中枢只有19.85倍PE（中间红色线）。当然这和2018年之前真实无风险收益率长期在4%以上有关系，不过绝对可以说明的是：洋河绝大多数时间的估值是达不到无风险收益率的倒数。

当然这不仅仅是洋河一家的问题，而是在即便满足三大前提下的90%以上企业都不适合用风险溢价=永续增长率，而简单地用三年后合理估值=三年后自由现金流×合理市盈率。

从我对茅台股价和无风险收益率的相关性进行分析之后（可以看下面那篇链接的文章），可以看到茅台的确可以用风险溢价=永续增长率，他的确定性极高风险溢价较小，而永续增长率比绝大多数企业都高，所以对茅台使用三年后合理估值=三年后自由现金流×合理市盈率，没有问题，但茅台之外的绝大多数企业并不适用，需要在合理估值基础上继续打折。

贵州茅台的理想买点与卖点

下面是五粮液、洋河、美的从2010年至今相对于茅台的实时估值折价，可以看到，在白酒危机之后，五粮液仅在2015年牛市末期、2018年初牛市末期、2021年牛市末期，有过短暂的相对于茅台的溢价，其余时间都是折价。

2013年之后，五粮液相对于茅台的估值折价率大概60%-80%，洋河相对于茅台的估值折价率大概在50%-70%。美的的估值折价率大概在30%-70%，除去对自由现金流打8折的处理后，美的相对于茅台的估值折价率在40%-90%。

所以说，并不存在一个具体的估值公式可以适用于所有即便是符合三大前提的企业，需要根据企业的竞争优势、行业供需等等在无风险收益率产品的基础上做出不同的折扣估值。

如果茅台3年后的合理市盈率可以用33倍的话，那五粮液应该使用33×70%=23，洋河应该使用33×60%=19.8，美的应该使用33×60%×0.8（对净利润打8折视为自由现金流）=15.8。

然后再继续对不同企业的盈利预测来计算理想买点，比如洋河2023年净利润大约107亿，2026年取年化增长7%计算大约131亿，事实上过去10年洋河的净利润年化增长不过4.3%，千万不要上来就用13%来线性外推。这样大概毛估，洋河2026年的合理估值=131×20=2621，打5折作为理想买点也就是1310亿（本次最低点88.3对应1330亿市值）。如果你对洋河盈利预期比较乐观，可以使用10%以上增速，可是事实上是五粮液过去在高端白酒大发展的时期年化净利的增速也不过10.39%。

如果不对老唐估值法修正，用线性外推法来预估洋河2026年净利润为107×1.13×1.13×1.13=154，给27.5倍PE，合理市值为4246亿，理想买点为2123亿，也就是上面老唐在周记中一直使用的表格。

实际上，从长期来看，市场先生是相当聪明的，从上面的表格可以看到茅台三年后的估值/当前市值远小于洋河三年后的估值/当前市值，那市场定价会出现这么大的错误吗？如果在不同行业的可能性是很大的，但在同一行业内，我认为不会如此巨大。

在修正后的估值方法中，洋河3年后的合理市值/当前市值=1.75，我认为洋河这75%的上涨空间（到2026年）是比较大概率可以达到的，而如果用27.5倍PE作为合理估值中枢，是不合理的，即便市场情绪好的时候27.5倍不是事但绝大多数时候大概率都在这个估值之下，所以洋河估值中枢必须打折扣，根据上面和10年数据相对于茅台的长期折价就是60%，所以他的合理市盈率应该取（1/无风险收益率）×60%，这是过去10年的具体数据证实过的，而不是我胡乱说。

放在图上看就如下所示：

如果合理市盈率没有取对，对所有企业都用1÷无风险收益率的话，就会让上图中的黑色股价走势成为想象中的走势，而实际上的股价走势更大概率是蓝色线，同样理想买点的取值也就需要同时调整为上图中橙色的线。当然了，五粮液洋河等等公司相对于茅台的折价率不是一成不变的，是需要根据企业的动态发展，对未来较大可能的增速和茅台进行比较，来调整折价率。

在过去5年，山西汾酒长时间内的估值相对于茅台是溢价的，就是资本市场判断了/预估了他未来几年的盈利增速是远大于茅台，已经足矣抵消他风险溢价部分相对于茅台的折价，所以产生了估值溢价。好在像山西汾酒过去几年超高增长的公司，是不适用于老唐估值法的，并不需要费脑筋就考虑这个问题，而当他的增速降至低位后，除非渠道能力持续性超强，汾酒相对于茅台的估值未来也会变成折价状态。

总结一下就是，老唐估值法的核心是用三年后的净利润代替自由现金流，对每个企业的风险溢价都取了和永续增长率相同的数据，无论是从理论上来讲，还是过去10年的事实数据来看，都是需要修正的，既：

根据每个公司的基本面情况不同，对老唐估值法中合理市盈率进行不同情况的打折，得出修正后的三年后合理估值，以及对应的理想买点、卖点。
对于3年后盈利预测一定要吸取海康、腾讯、洋河的经验，绝不能不考虑供需情况，而基于优质企业的盈利增速（稳定的高ROE）>沪深300的的盈利增速>实际GDP的增速=名义GDP增长速度 CPI来进行线性外推。
如果不修正老唐估值法则需要面临，绝大多数时候估算的三年后合理估值，到了3年后并不合理，所以当时制定的理想买点过高；比如很多人对洋河在2100亿-2300亿之间下了重仓，因为这是理想买点啊，难得一遇。
如果不修正老唐估值法还可能出现，当茅台出现50倍的卖点之后，洋河等公司估值就是还差一部分才到，然而此时市场已经全面高估，如果你认为茅台在均值回归的过程，洋河等公司估值并没有到之前计算的卖点而不一定会跌的时候，那结果可能是惨烈的。

事实上，在买入一家公司的时候，除了理想买点这个重要的参考点，还真得考虑PE估值、分红率、极度保守盈利预测下，5年-10年分红再投入的股息率，所以巴菲特在买入一家企业，很少会重仓参与且估值在15倍PE以上，比如喜诗糖果（11.9 PE）、可口可乐（13.7 PE）、大都会（14.4 PE）、苹果（12-14 PE）、IBM（14.7 PE）。

另外呢，如果仅从老唐估值法计算出的理想买点来考虑，会错过很多确定性很高的机会，比如2023年的陕煤。在2023年6月初，陕煤跌倒了理想买点，但更加重要的是当时陕煤每股17块以下的价格，相对于2022年度每股2.18的股利来说，股息率达到了12.83%。如果只看理想买点的话，好像也并不吸引你从其他公司换股，而参考股息率的话，如果2023年6月用170万买入10万股，到2030年会累积收到190万分红，2030年当年分红34万，相对于2023年投入本金170万的17.16%，这个过程依赖的假设是EPS年化增长5%，股价不复权年化上涨5%，PE一直在8倍以内，这个股息率是极度诱人的机会。