志华：论估值和安全边际

小伙伴：既然估值是模糊的，那你心里有没有估值的企业一部分理想价格区间，进行补仓。或者大概值多少钱？

我：有，有一个大概低估的范围，但我是工资加仓，也不太看重价格。企业有估值，但没有绝对估值，算的准的都是错的。

小伙伴：如果你投资了云南白药，你觉得心里它值多少钱？

我：我对值多少钱不在意，我在意它的经营质量。提前设限不好，比如我觉得他值一万亿，你说到了一万亿企业还好好的，那我卖不卖？（注意云南白药是举例子，非投资建议。）

低估，无非就是用四毛钱买一块钱。反过来想，如果一个面包，今天卖四毛，可是过几年就能卖1块，那你现在花四毛买，一样是低估的。

另外我认为，只有选对和长持是剔除运气以后可以赚钱的投资本质。投资人能买到低估是运气。

云南白药，如果将来市值一万亿了，我在一千亿买和两千亿买区别并不大，到时候没买才尴尬。有的投资人会因为斤斤计较这一点差价，错失巨大的机会。有时候即便是几毛钱。

我不会给企业设上限，我会观察企业的经营情况。茅台两千亿的时候人们说到顶了，现在两万亿。

小伙伴：不要给公司设限不然会卖出好公司。

我：对。

小伙伴：这跟对公司理解度有关系吗？

我：有，不理解就拿不住。

小伙伴：在你眼里四大基石安全边际是最重要吗？

我：选对和拿住是最重要的。安全边际估值不那么重要，因为这里边有运气成分。现代社会，信息速度超级快，一般情况下股价不会低估，遇见低估是运气。想在当下的低估中挑价值很难，更多的是价值陷阱。

当然这是平常情况下。像这两年跌跌不休，很多好企业也很便宜了，具有相当的价值。这几年的下跌其实是运气，还有医药企业反腐砸下来的低价也是运气。

小伙伴：你说这个是表象而已，核心还是能力圈内行事，你只要是能力圈内行事，又留有安全边际，那选择没出错即便跌了也拿的住，但是如果你在能力圈外，靠意志力拿那很难拿的住，拿住了可能也错了。

我：这话没错，能力圈内才能选对拿住。

小伙伴：安全边际是你不可能永远对，你为了保护自己的本金需要安全边际，你如果能确定自己永远对，确实不需要安全边际，但是不可能永远对。

我：这个问题重要的还是确定选对，如果选错了安全边际也毫无意义。

小伙伴：当你错了，你就知道安全边际有多重要了。反倒是你对的时候，安全边际显得多余。

我：犯错误是无法避免的，犯了错误要承认，但是安全边际并不能给这件事兜底。

现在的价值投资无非两个方向，一个是选成长，一个是选价值。在传统的价值投资者眼中，以及书中，都是选价值。可是到了当下这样信息极速传播的时代，低估又有价值的企业几乎不可见。除非是到了大熊市的低处，例如最近这一两年时间，也有很多好企业普遍比较便宜，但是也谈不上他们认为的低估。如果一门心思那样去选股，好的企业选不上，只能选一些夕阳企业、垃圾企业，这样的企业甚至有退市的可能，你就是一块钱买都风险巨大。

在上个世纪，二战的时候遍地黄金，那绝对可以选价值。格雷厄姆也是那个时候出版的《证券分析》。《证券分析》是投资的宝典，但有些思想是要变的，例如巴菲特就从“用一般的价格买入优秀的企业远胜过用优秀的价格买入一般的企业”改变，巴菲特说自己在这里从猩猩进化成了人。

这是进化。随后巴菲特和芒格提出能力圈的概念，这是我认为投资中最重要的，投资的基石就是一定要懂得自己投资的生意是什么。如果说财富是认知的变现，那么无知便是最大的风险。

在当下时代，和平是主旋律，发展与成长是重中之重，所以安全边际也存在于企业未来的发展中。我不是否定安全边际，就像我总是呼吁大家低估多买点，这两年大家都埋怨股市的时候，我坚持为A股站岗，使劲努力在买。但是等到恢复到平常时期，没有低估的时候，大家就只能干看着吗？

小伙伴：价值股与成长股不是一回事吗？都是围绕现金流折现出来的而已。从复利效应的角度来审视价值股与成长股其实是一码事，绝大部分都是靠股东分红可预期回报来计算的。

我：这话问题可严重了，价值与成长还是有区别的。现金流折现我觉得是一个无效假设，当年茅台两千亿的时候，人们给它设限，给它高估，现在两万亿。从复利的角度也不是的，一个不成长的企业，投资人的分红率固定情况下，分红也是固定的，而且企业容易走下坡路。成长企业分红率固定的情况下，分红是越来越多的。这不一样。

我建议你把价值和成长区分开对待。也有很多人和我说看未来难，看未来是不容易，但是价值也不是简简单单，现在的价值是充满了陷阱，区别价值陷阱一点不比看未来容易。

小伙伴：低估买入本身就是有安全边际了，很多投资知名人物也确实不大在意估值，总说毛估估，但是他们一般看的机会比较大，比较远。事实上也很难准确估值。但是尽量要估一估。如果是千载难逢的机会，买贵一点点肯定是不要紧，但是买贵很多，那肯定也危险。

我：我做投资就是努力把运气给剔除掉，最后得出两个本质，选对和拿住，只有这两个可以避免运气的影响，实现收益。这两个要完成，最最重要的一件事就是划定自己的能力圈，一定不能出圈，无知就是最大的风险。

不懂就拿不住，不能长持就没有收益，这两个紧紧缠绕互相作用。

从能力圈这个角度出发，我们的选股就不能多，我自己也就是三只而已，我建议最多三五只足够了。这也是成长与价值的区别，成长就选很少，价值就需要选很多，天然的选价值风险会更大，分散不能保证安全，还会降低收益。当然有人说我们选价值是看财报数据，这个问题更大，更容易掉进陷阱当中。能用格雷厄姆的价格选到费雪的股票，这是最好的投资，但是在一般情况下很难实现。

不过这两年A股正在经历大熊市的低点，有一些优秀企业具有较高性价比了，多买点好股票吧。

小伙伴：怎么对待真的不重要，我这么说不好听，也不一定对，但是我觉得你有点着相。价投你不管是投什么，你定义的价值也好，成长也好，都没关系。你更偏向哪一边也没关系。关键是你在四大基本原则的指引下去投资就行了，其他的东西，比如叫成长叫价值没那么要紧。

我：OK！其实最终我就是一个想法，能买到低估是运气，投资需要运气增加收益。但长期投资本质上是要去除运气，如果持有时间几十年，那么现在是低估高估没什么区别。

小伙伴：四大原则下会衍生出很多行为，如果去看行为和细枝末节，那方向就多了。也不容易抓住本质。你说买入并持有重要，这只是成功的价投者的行为表象。如果买入并持有就能成功，那所有人只要有足够的意志力买入后不卖出就成了。我理解价投就是四大原则下，做自己的投资。

我：我要证明的恰恰就是，“在自己能力圈中选对买入长期持有就能赚钱”。只有这个才能普世大众，我写微博帮助人，就是这个目的。要在把运气剔除掉的情况下还能赚钱。

补充：

能力圈是投资中最重要的基石，真正的安全边际是投资人对公司的理解，而不是价格。

另外，必须看懂才能给估值，懂都不懂估的什么值？那叫胡说八道。对一个企业非常理解的话，企业是否优秀，估值高低，一眼就知道了。

通过这个观点来看，散户之所以总是受伤害，可能是因为超过九成的散户投资人，实际上一个理解的企业都没有。

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