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全球机场业：核心交通基础设施；海外机场集团化运作 机场为一个国家/地区的核心交通基础设施之一，在承载旅客运输功能的公用事业属性基础上，机场的高客流量亦让其具备“商场”属性。截至2023年末，全球上市机场（市值20亿美元以上）共18家，集中于中国、东南亚、中/西欧及墨西哥。与国内不同，海外机场的集团化运营较为常见，且所管理运营的机场不仅限于国内。从股权架构看，机场上市公司的大股东主要为所在地的政府机构（截至2023年中，平均持股约49.7%）。 图表：全球机场业主要上市机场（市值20亿美元以上，截至2023年末）
资料来源：彭博资讯，自然资源部，中金公司研究部 机场投资回报来源：规模增长、成本摊薄及商业变现 疫情前股价年化回报好于大盘10ppt，业绩增长为主要贡献。海外机场2011-2019年股价年回报为18%（相对跑赢13ppt），其中发达国家和发展中国家机场年化回报分别为12%和25%（分别相对跑赢5ppt和24ppt），中国主要机场年化回报15%（相对跑赢12ppt），表现居于其中。拆分业绩与估值看： ► 海外主要机场2010-2019业绩复合增速为13%，其中发达国家、发展中国家主要机场业绩复合增速分别为9%、21%；中国主要枢纽机场业绩复合增速则为15%。 ► 海外机场P/E估值稳中略升，平均由2010年末的15倍提升至2019年末的21倍；国内枢纽机场P/E波动更大，2017前平均交易于15倍以下，2017-2019年提升至20倍以上，2019年末达到27倍。 图表：全球机场业股价表现回顾
注：此处发达国家机场包括巴黎机场、苏黎世机场、奥克兰机场、法兰克福机场；发展中国家机场包括泰国机场、马来西亚机场、墨西哥东南机场、太平洋机场；中国机场包括上海机场、首都机场、白云机场，如无特殊说明，后续图表中包含的公司一致 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 业绩增长驱动力有所不同，规模增长外，海外机场更依赖于成本摊薄，而中国机场主要依赖商业业务增长。我们拆分2010-2019年机场公司业绩增长因素，海外机场利润增长主要来自规模增长及成本摊薄，发展中国家机场尤为如此，期间旅客吞吐量复合增速达10.9%，营业成本复合增速较旅客吞吐量复合增速低3.4ppt。发达国家旅客规模增速相对较低，成本表现稳健，而在非航业务的拓展方面表现较好，各类商业业务及其他非航业务收入增速分别达9%和19%。中国机场利润增长主要来自规模增长及商业客均收入增长，我们发现其单位营业成本并未充分摊薄，同时机场建设费返还等收入取消也带来一定负面影响。 图表：海外机场业2010-2019利润增长拆分
资料来源：彭博资讯，Wind，中金公司研究部 图表：中国主要枢纽机场2010-2019利润增长拆分
资料来源：彭博资讯，Wind，中金公司研究部 疫情后海外机场股价伴随客流逐步修复，而中国机场较疫情前仍有较大折让。从疫情后股价表现看，海外机场整体修复良好，当前股价基本接近2019年末水平，与客流及业绩修复体现出较高的相关性。中国机场在疫情后股价整体趋于下行，当前股价平均较2019年末低51%，我们认为当中反映了客流逻辑以外的因素变更，主要为免税商业逻辑的弱化。从业绩看，目前海外机场1H23净利润整体较2019同期低10%，2024彭博一致盈利预测较2019年高4%，而国内主要枢纽机场1H23仍录得净亏损，2024我们预期合计净利润较2019低33%。 图表：海外机场疫情后经营及业绩表现
资料来源：彭博资讯，公司公告，中金公司研究部 航空性业务：量增价稳，海外机场单位收费高且存在调节机制 海外机场整体航空性收入占比略高于国内机场，单位收费存在调节机制，趋势稳定。2019年海外主要机场航空性业务平均占比为46%（vs中国为39%），单客收费为88元（vs中国为47元）。纵向看，2010-2019年海外主要机场航空性业务收入CAGR为6.6%（vs中国为6.3%），其中量、价CAGR分别为7.4%、-0.7%（vs中国分别为5.4%、0.9%）。航空性业务主要伴随机场旅客量的增长而增长，而主要机场旅客量增速基本为该国GDP增速的1~2倍。收费体系上，航空性业务单价相对稳定，发展中国家及中国机场单价增速略高于海外机场，主要由于国际线增速相对较高且国际线单位收费高于国内线所带来的结构影响；此外，相较于中国较为刚性的收费体系，欧洲机场多存在收费的年度调整机制，目的在于使得航空性这类受管制的业务获得合理的回报，机制综合考虑了年度通货膨胀、旅客量目标完成情况、机场资本开支、旅客满意度等因素。 图表：全球机场收入结构（2019）
资料来源：彭博资讯，Wind，中金公司研究部 图表：全球机场业务单客收入（2019）
资料来源：彭博资讯，Wind，中金公司研究部 图表：欧洲机场航空性业务收费回顾周期和基本定价规则示例
资料来源：彭博资讯，公司官网，中金公司研究部 非航业务：海外机场对免税依赖相对较低，非免税多线发展 疫情前中国枢纽机场商业收入在全球较领先，并高度依赖免税。非航业务主要包括机场的商业业务（免税商业、有税商业、广告、停车场、贵宾室等）及建筑物/土地出租、国际机场经营业务等，2019年海外机场非航业务占整体收入的54%（vs中国61%），其中商业业务占非航的60%，国际机场经营业务占非航的27%。从商业业务看，2019年上海机场、首都机场人均商业收入为90/67元人民币，而海外机场平均为48元人民币；2010-2019复合增速为11.2%、9.4%，而海外机场平均为3.4%。从结构看，中国机场对于免税业务依赖度较高，上海、首都机场2019年免税业务收入分别占商业收入的76%、55%，而海外机场这一比例则在21%；在非免税业务上，中国机场处于中游水平，多数机场人均非免税商业收入在20~30元/人，离全球一线水平（巴黎机场）仍有一定距离，主要是有税部分等存在差异。 图表：单位非航收入分布（2019）
资料来源：彭博资讯，Wind，中金公司研究部 图表：非航业务来源多样：西班牙机场2019年非航收入分布为例
资料来源：彭博资讯，Wind，中金公司研究部 疫情前中国机场免税业务依赖于中国客群和香化品类，海外机场则相对分散。我们认为中国机场免税业务疫情前相对优秀的表现主要与客群国籍结构相关，由于税收差异影响，全球免税消费的主力来自税收比例相对较高的国家，高中国客群占比的机场享受客群结构红利，因此中国机场以及部分亚洲机场的表现好于欧洲，例如分客群看，仁川机场中国航线的客群2019年客单价达504元（若考虑航线中含有一部分韩国客群，实际中国客群的消费水平更高），远高于整体（约233元人民币）以及日本航线（约40元人民币）的消费；巴黎机场中国客群占比2.1%，但销售额占比则达到15.4%。此外，品类角度看，中国机场以香化品类占绝对主导，海外主要机场免税销售额中香化仅占四成，而精品比例可达20%~30%。 图表：全球机场免税产品销售结构
资料来源：彭博资讯，Wind，公司公告，中金公司研究部 图表：仁川机场2019年免税销售具体情况
资料来源：彭博资讯，Wind，中金公司研究部 疫情后，海外非航业务修复领先旅客量，但中国表现较弱。从疫情后表现看，1H23海外机场非航业务收入较2019年同期高19%，其中商业业务高14%，好于旅客量恢复情况（较2019同期低8%）。中国机场非航业务表现则相对逊色，我们认为中国机场非航业务相对恢复程度较低主要仍在于免税逻辑的弱化。 ► 量上，1H23中国主要机场国际线旅客量恢复至25%，而海外机场恢复至90%。 ► 价上，由于经济型旅客的逐渐回归，海外机场人均消费多数呈现“先升后降”的趋势，但当前人均消费水平仍高于疫情前；我们预计中国主要枢纽机场目前人均消费仍低于疫情前，考虑中国机场更依赖中国客群及香化品类消费，而疫情期间中国客群对于香化品的消费习惯在海南离岛免税、线上直邮及直播渠道的影响下被较大地改变，获取低价品途径增多。 ► 租金合约上，与国内机场类似，疫情发生后，海外机场也陆续与免税商签订补充协议，从合约结果看，仁川机场维持了较高保底，但扣点水平较低；海外如新加坡依旧维持了较高扣点，欧洲机场保底租金水平与疫情前相当；中国各大机场对合约处理方式不一，北上两大枢纽于2023年12月与免税商签订新合约，保底大幅下调的同时扣点率下降至18%~36%。 我们认为租金合约的弱化主要来自于免税商盈利能力弱化及渠道多样化;长远看，上海及北京新租金合约及合资模式或有利于激发免税商经营动力及机场的主观能动力。上海与北京机场于2023年末签订的补充合约增加了更多与免税商绑定发展的条款，例如1）在免税商引入有竞争力的新品时，可按各单品毛利额的一定比例另行计算提成；2）建立激励机制，超出销售提成目标的部分将采取更为灵活的调节机制；3）机场将升级优化场地资源，免税商开展线上预订业务、将机场与市内免税联动、加强宣传推广等。 此外，包括上海机场在内的部分中国机场也与免税商成立合资公司共同经营机场免税店，在弥补少量扣点损失外，我们认为这将更有助于机场公司在商业经营中发挥能动性。合资模式的典型为巴黎机场，其与包括拉格代尔、德高、SPP等在内不同商业运营商成立合资公司分别经营机场的免税、广告、餐饮等业务（持股比例一般在50%左右），相较其他机场，我们认为巴黎机场在商业运营方面更为关注，从结果看，巴黎机场2010-2019商业客单由14.3欧元提升至19.7欧元，CAGR为4%。 图表：典型机场免税业务对比
资料来源：Moodie Davitt，TRbusiness，公司官网，中金公司研究部 图表：巴黎机场商业业务采用合资模式经营
资料来源：公司官网，中金公司研究部 图表：巴黎机场商业客单价变化
资料来源：彭博资讯，Wind，中金公司研究部 图表：巴黎机场不同航站楼按Premium（侧重奢侈品，深绿色）和Lifestyle（侧重餐饮香化，浅绿色）划分
资料来源：彭博资讯，Wind，中金公司研究部 经营成本：海外机场单位水平较高但趋于下行 海外机场单位水平较高但趋于下行。机场经营成本主要由人力成本、折旧摊销、水电维修等运营成本构成，大部分成本在无新产能（航站楼、跑道）投产的情况下较为稳定，因此随着客流水平的提升，经营杠杆较为明显。从绝对水平看，2019年海外机场平均单客营业成本为104元/人，其中发达国家单客营业成本较高；国内机场平均单客营业成本为75元/人。从历史趋势看，2010-2019海外国家单客成本CAGR为-2%，而国内机场则为2%。其中2019年海外机场单客成本有较大幅度提升，我们认为主要受巴黎机场对部分非全资商贸零售子公司并表、以及法兰克福机场修改资产折旧年限所致。 图表：国内外机场单位旅客营业成本比较（2010-2019）
注：海外机场的经营成本中剔除了国际机场经营业务对应的成本 资料来源：公司官网，中金公司研究部 图表：机场成本结构对比（2019）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 机场单位成本表现与投产周期有关，虽然资本开支强度类似但中国机场单位成本上升更快。传统而言，大部分成本在无新产能（航站楼、跑道）投产情况下较为稳定，因此随着客流水平提升，经营杠杆较为明显；与海外单旅客营业成本逐渐摊薄相比，国内单位旅客营业成本在2016-2019有阶梯式抬升，主要受到大型新产能投产以及关联交易成本抬升影响，海外多数机场集团资产在这一阶段并无大型资本开支。 拉长看，我们发现虽然国内外机场投资强度（以投资性现金流/上一年年末资产总额衡量）类似，但是其对国内机场单客成本影响更大，我们认为主要由于：1）部分海外机场投资性现金流用于收购其他国家机场标的，标的运营成熟，无爬坡期；2）一些发展中国家投资强度虽较高，但客流爬坡也较快；3）部分机场伴随旧资产逐渐到折旧年限，如泰国机场；4）国内部分机场由上市公司母公司投资建设，上市公司于投产后进行租赁，资本开支未反映于上市公司报表中；5）国内上市机场关联交易成本增长较快。 图表：巴黎机场产能利用率表现
资料来源：彭博资讯，Wind，中金公司研究部 图表：巴黎机场投资性现金流情况
资料来源：彭博资讯，Wind，中金公司研究部 图表：泰国机场资本开支情况
资料来源：彭博资讯，Wind，中金公司研究部 图表：国内主要机场单旅客关联交易成本情况
资料来源：公司公告，中金公司研究部 风险提示 客流复苏不及预期。我们目前预期国内主要枢纽机场2024年国内客流较2019年提升10%以上，国际线则恢复至约9成的水平，客流恢复可能受经济复苏情况、国际关系、天气等各类因素影响，如客流恢复不及预期，可能导致机场收入不及预期。 免税销售不及预期。我们预期国内主要枢纽机场2024年免税业务客单价有较大幅度改善，但免税业务客单价受其他香化渠道竞争、精品进入节奏等的影响，如免税销售情况不及预期，可能导致机场商业租金收入不及预期。 |
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