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【声明】以下内容为个人尽调时做的记录，数据可靠性不作为投资参考意见。如有数据方面的更正或更新请联系小非。 大家好，这里是聊聊直播，我是主播小非（过去式）。 终于最后一场直播也落幕了，周末见缝插针拔了颗智齿，然后退化成了响尾蛇，一天到晚“嘶嘶嘶嘶”倒抽冷气。
一边吸一边不耽误我整理第三次直播的文字稿。 邀请大家在下午摸鱼的时候慢慢看。 但我怎么忘了，所有命运馈赠的礼物，早已在暗中标好了价格。
我被痛醒，没有一口烧鸡是无辜的。 目录 第一部分 顶层逻辑 第二部分 各策略适配行情 第三部分 异常点判断角度－策略言行一致性 第四部分 对优质策略的观察手段 第五部分 产品要素 第六部分 Q&A 引 言
为什么把“产品”作为一个单独的部分拉出来讲呢？这里可以看到“收益三因子”模型，第一场公司说的是“非标”部分，第二场策略说的是“阿尔法”和“贝塔”部分，产品作为投资最后的环节，主要作用不是增收，而是让前期的尽调工作尽可能百分百的表达出来，让收益预期没有损耗的落地。 所以在整个收益公式的表达上，是作为整体的百分比乘积存在，也就是这个“X”。当拟投的策略和实际投到的产品是完全一致的时候，理论上X等于100，所以在实际投资过程中，我们的目的就是通过尽调尽可能的消除拟投和实购中的黑匣子，让X%尽可能接近100%。 第一部分 顶层逻辑
当我们做一个资产配置时有以下几步：首先市场每个阶段都有不同的beta行情，需要找出适配当下行情的策略，或是需要避开不适合的策略，再投资到配置了对应策略的产品。 所以产品可以认为是策略的外包装，就像我们在买一袋零食，外包装上会标注名称和配料，但里面真的装了什么，只有买回家拆开了才能知道，【图片仅供参考，具体以实物为准】。 何况我们对策略的了解都是基于对方管理人的描述，那么在实际的运行过程中，究竟有没有按他们所说的去执行，执行了多少，这些我们是没有办法知道的。 从“你认可的策略”到“所购买的产品”的表达中间有很多黑匣子，主要可以概括为【杠杆、分散度、持仓周期、开平仓规则】四个方面，尽调就是为了尽可能的降低黑匣子带来的不确定性。 话再说回来，事实上，我们能获取到的绝对客观真实的信息并没有那么多，主要就是产品净值。所以当尽调到了产品这个环节时，我们主要就是靠抓着产品净值来来回回问管理人问题，做为判断黑匣子的主要抓手。
以上都是我们判断异常点的方面，那除外，尽调后的跟踪回访，以及如何从产品要素中探寻到管理人投资理念的真实面目，也是本次直播我们需要了解的重点。 第二部分 各策略适配行情顶层逻辑 1、 CTA
量化CTA按持仓周期可以分为中长线CTA和中短线CTA，持仓周期越长的曲线波动越大，这一点可以很直观的从图上看出来。另外中短线CTA的策略容量会更小，因为持仓周期短，对滑点更加敏感，所以需要控制规模。 要找到中长CTA和中短CTA的适配行情，等于是要找到他们的beta。 市场上CTA策略也被称作波动率策略，可以看到右图，上次直播也和大家分享过，中长CTA倾向于中波动的市场行情，中短线CTA则更偏好波动率更高的市场行情。 当然了中长CTA在高波的市场行情中也能赚钱，但波动高的市场是无法持续的，如果高波市场突然掉头有一个V字反转时，中长CTA会受伤很严重。
这张图是我们自己做个一个指标，用来衡量中长线CTA和中短线CTA产品业绩走势的分化程度。 在我们跟踪的中长线CTA和中短线CTA的管理人池子中，当大部分管理人出现方向一致的走势，也就是集体上涨或下跌时，记为１。 从图中可以明显看出，中长线CTA出现1的次数更多，我们统计下来有超过70%的时间大部分中长线CTA出现同涨同跌的走势，也就是大家经常提到的中长线CTA策略的同质性更高一些。 中短线CTA则在实际的产品表达上分化程度更高，所以就需要我们针对每家管理人做一个单独的分析。 那么本次直播我们也就主要分享一下中长线CTA的适配行情。如果大家想了解更多中短CTA细节问题，欢迎找我私聊。
国内量化CTA从10年开始起势，15，16年蓬勃发展，虽然比不上欧美的发展时长，但是也经历了十几年的各式各样的行情。 我们拉了从17年开始的南华商品指数和中长线CTA的策略指数，可以看到每年中长线CTA都会有一到两次的回调期，2020年以来随着行情波动的放大，激进管理人的增多，中长线CTA整体波动也越来越大。 正如前面提到的，中长线CTA在高波之后的急转弯行情中受伤惨重，就像去年10月份的煤炭行情和今年6月份的原油行情，相信大家都印象深刻。所以我们在尽调一家中长线CTA管理人的时候，都会特别问一问他们在这些极端行情里的操作。 右边我们列举了CTA策略比较不适应的历史行情区间，大家如果有关注的CTA产品，可以对照着看一下产品的一个净值表现。 2、 指数增强
总体上看，股市在震荡和上涨时，超额表现较好，遇到系统性下跌的时候会比较难做一些。这两年超额集体回撤的时间主要在去年年末，抱团股崩盘带来了踩踏，我们在尽调时问到有些管理人在这次超额回撤后进行了风控的收紧，敞口控制的更加严格，或者降低仓位，那么今年超额表现就比较弱，有些管理人维持甚至加大了敞口的暴露，在最近反弹的就比较高。 第三部分 异常点判断角度 - 策略言行一致性 了解完策略适配行情之后，心里有了一个benchmark，那么当产品净值和我们的认知相背离的时候，就可以对异常点做一个的发现和判断。 1、 从产品表现看策略言行一致性
我们一般会把杠杆分为低中高三档，一般10%以下称为低杠杆，10-20%中杠杆水平，20%以上认为是高杠杆产品。杠杆水平的不同主要体现在产品水平的波动上。 当你在尽调的时候，有的管理人会说这是一只30%高杠杆产品，但实际跟踪下来发现还不如其他家的中低杠杆产品的波动，这就说明有问题了。 这里给大家截取了几只同策略不同杠杆水平的产品感受一下其中的差异。
分散度是一把双刃剑，分散度越高的管理人，回撤控制的越好，但相应的收益爆发力也被削弱了。 以股多为例，全市场选股的管理人，通常会对个股和板块的集中度设上限，再比如做游资、情绪的股多管理人就会倾向于集中的持仓。普涨的行情中，全市场选股的净值表现就会好于游资股多，在热点集中的行情，游资股多的净值就会有一个快速拉涨。
首先各家对持仓周期的定义都是不一样的，市场一般默认中短线CTA的持仓周期少于5天，中长大于5天。 当管理人说自家产品的持仓周期为中短时，我们的验证方法是将产品净值曲线和核心池中的中长线CTA指数和中短线CTA指数做对比，发现和中长的相关性更高，那么在实际的交易表达上，产品的持仓周期更倾向于中长一点。
近几年，在经济下行和世界格局动荡的背景下，市场一直处于波动率比较高的水平中，中长线CTA就很容易在这种市场上反复打脸，我们观察到有很多管理人想试图通过改变开平仓规则来优化中长线CTA的回撤。比如说有些管理人会加入反转因子，有些管理人会加入主观的干预。 上图为三家中长线CTA管理人的业绩曲线，红色净值曲线是纯粹的趋势跟随策略，黄色净值曲线的管理人加了主观干预，蓝色曲线的管理人加了反转因子。三家管理人在去年10月煤炭政策干预那波尖顶行情里，纯粹的趋势跟踪管理人有一个明显的回撤，而另外量价改变了开平仓规则的管理人则很好的平滑了曲线。但盈亏同源，趋势跟踪就很好的抓住了今年2月俄乌冲突带来的行情，相应的其他两家就没在这波行情中做出什么收益。 2、 同策略产品的业绩一致性
第一种，策略包括杠杆都是完全复制的，这种如果出现业绩不一致，可能有以上６个原因。
第二种，同策略不同杠杆产品的业绩一致性。把几只产品放在一张图上进行对比，就可以很直观的看出来了，不展开。
有几种增信的手段，可以降低黑匣子的不确定性。 第一种估值表和第二种结算单没什么好展开介绍的。第三种日净值，像最大回撤、波动率、夏普比 这些数据，在日度上和月度上是有区别的，拿到日净值能够更精确的刻画产品净值的特点。最后一点，产品运行时长，这个其实也很一目了然，当然实盘时间越久越好。 第四部分 对优质策略的观察手段
对比就是跟市场跟同策略产品的对比，若表现优秀则原因是为什么，以及业绩是否可持续。
实际我们在跟踪产品的时候，不同策略跟踪的时间是不一样的，量化一般是3-6个月，主观会更久一点。包括不同行情下，跟踪的重点也是不一样的，适应行情下是否能赚到该赚的收益，不适配行情下是否能控的住回撤。 第五部分 产品要素
产品要素主要涉及【前后端收费、业报计提方式、锁定期】三方面，这些知识点都比较散碎，其中也能透漏出管理人的投资理念。 首先第一部分前后端收费，正常情况下市场是1%的管理费＋20%的业报，有些机构找直销渠道还会有费率优惠。 管理费上，我们之前遇到过近期产品表现好，就收很高管理费的管理人，那么管理人和投资人的利益绑定程度被拉低，明显把自身的利益放在投资人之上。 当然也遇到过不收管理费的私募，这种和投资人的利益绑定就很高了。还有阶梯式收费的，比如之前遇到过一家管理人，7%以内的收益全给投资人，7%以上收益则55分，这种也是把投资人的利益放在比较优先考虑的位置。 第二点业绩报酬计提上，市面上常见的有三种，主流的对投资人比较公平的是单人单笔高水位法，也就是每一笔单独计算业绩报酬，单人高水位就比如说我陆陆续续买了1000万，可能中间有的时点买进去赚了，有的亏了，但总体是赚的，那么会对总资产计提业绩报酬。 关于第三点锁定期，这个是需要结合策略的调仓节奏，还有管理人的风格，一般来说锁3个月到半年是比较常见的，而且很多是软锁，也就是锁定期内赎回的话要支付一笔赎回费。像那种硬锁三年的，如果是有十几年实盘曲线并且统计发现持有三年以上的收益是高于市场平均的，那么这种设三年的锁定期是有理可依的，但像有些大厂，纯粹仗着名声，对一些新策略新产品也设三年锁定期，我们就不是很认可。 开放日的设立，主要要提到资管新规带来的改变，新规前可以无限设置开放日，新规后非标转化产品每季度最多开放一次。 另外在申购产品时，投资人也要根据自己的资金需求结合产品流动性考虑，若产品支持临开或管理人可沟通性强的，这种就对资金灵活性比较友好。 最后，一个人的精力是有限的，聪明人会选择直接享受别人的劳动果实（找我们）。这几场直播下来干货还挺多的，大家也可以自己做个模拟盘，让时间说明一切。 第六部分 Q&A Q1：是否自己拟合的策略指数会更精准？ A1：首先必须做分类，否则会得出矛盾的结果，但分类的细度又会影响统计结果。所以各家拟合之后的指数基本是用来自己做参考不会对外发布。 Q2：国内是否有做全球商品市场的CTA策略投顾？ A2：有一些，套利偏多，跨境套利。 Q3：找同策略横向对比的时候，该如何选择标杆？ A3：首先一些三方机构如招商等会发同策略系列名单，这就是现成的标杆。另外做FOF也需要建立自己的标杆，样本数量随着尽调数量的增多而增多。或者可以找几个比较熟悉的私募，将他们作为同策略标杆。 Q4：滑点和交易速度对收益的影响幅度多大？ A4：有些策略敏感，有些对这个不敏感。交易速度对抢到某个价格会有影响，有的时候速度慢了看得到不一定抢得到。 Q5：国债期货要用什么指标来作为业绩比较基准？ A5：我们至今碰到的做国债期货的管理人比较少，也处在学习阶段，比较基准还是需要搭建池子。 Q6：怎样评估运营风险？ A6：这个没有很多技巧性的东西，就是常规性交流，勤于跟踪每日净值，当净值异动的时候及时沟通，包括人员上也要勤沟通，如果有人员的调进调出，要经常拜访了解，对自己投的产品负责。 Q7：尽调CTA策略时，有些机构的净值曲线很好看，几乎无回撤，或有一段时间横盘，这种是因为IT投入高还是模型信号给的比较好？ A7：IT投入相对高频会多一些，中频不太涉及，比如对接的极速柜台、使用的服务器是什么级别、价格、延迟的速度级别（微妙/毫秒）是什么样，另外可以用一些可验证的数据，比如得单率的情况去验证。 Q8：怎么跟踪入池的私募产品？ A8：使用了朝阳永续的数据库，也会要求私募提供净值，最好是日度的。 Q9：CTA策略中，套利策略赛道投顾差异性很大，如何尽调？或怎么追求这类策略的共性？ A9：首先看自己把套利定义为防守还是进攻里面，比如抓价差回归，交易发单的信号会很多的话，就会做的偏高频，有些会信号频率低，抓极值行情，就属于进攻里面。所以套利策略确实五花八门，但是可以从底层交易的东西去做一个共性的区分，会比较合理。 Q10：对于新的私募，历史业绩比较短的，怎么去筛选？会考虑投吗？ A10：业绩长短其实是看它经历的行情长短，与交易频率有关，比如高频的，因为交易次数很多，博弈很充分，那历史业绩短也可以。比如指增或主观CTA，历史业绩短可能经历的行情就不太够。另外有些私募可能刚成立，公开出来的产品业绩短，但之前的实盘的交易经历，和在以前公司的业绩，也是可以参考的。 Q11：能否分享一下对MOM这一类资产的看法？ A11：传统意义的MOM其实是把资金分给不同管理人，在同一个账户做，现在也有很多是拿虚拟账户给别人做。如果底层的管理人策略足够分散，以及结合相关性和资金占用来看，结合的好的话是能提高资金使用效率的。一般产业MOM的形式下面会有几个交易员，能力各不相同，分几个账户给每个交易员，最后呈现出1+1>2的效果，像这种交易型的平时也会去看。 Q12：目前CTA主流认识里，超高频、高频、日内、中短、中长期策略按什么标准来划分？ A12：还是要了解具体持仓时间，不同管理人分类的标准不同，都会有些出入，所以问具体持仓多少分钟多少小时还是多少天这种。另外它说的和做的也不一样，还是要具体看下曲线等等来验证。 Q13：配FOF的时候，会应用择时模型调整仓位吗？ A13：对策略大类我们会择时，这其实是避不开的，比如有新资金进来需要确定时点和仓位，只是程度的差异。如果是宏观交易选手，甚至可以大比例变动指增、CTA、债券等等这些策略，接近宏观对冲。配置型的变动比例会小一些，但毕竟策略都是周期性的，所以完全以不变应万变还是不大好，否则会体现为收益很低，夏普比较低。以不变应万变确实规避了一些风险，比如全天侯策略，但它也需要特别长期均衡，是一个东西适应无数行情，求一个平均最优。 Q14：国内量化CTA有明显的地域特点吗？ Q14：杭州偏主观，量化CTA里深圳比上海这边更激进一点，几个杠杆放的比较大的也都是在深圳。北京各种特点的都有，比较均衡。 Q15：私募调研过程中，对投研人员的数量配比关注多么？或者说有没有对应规模比较适合的投研人员参考标准？ A15：这块尽调的时候也会问，但是更关心每个投研人员的具体分工情况。另外成本收益这个还是要能cover的，因为成本是固定掉的，但产生价值是不一定的。量化投研就是挖因子做策略为主，主观的就是研究基本面这些的，有些策略定型之后其实不知道给投研人员安排什么工作，就会比较闲这样。投研主要还是靠主策略人的经验，其他人都是配合他的，那综合驾驭还是需要一定水平的。工厂性的那种也有，但是就是需要框架非常强，国内外能做到这个的都比较少。 Q16：市面上有些复合策略产品，里面资产分配比例是黑匣子，怎么看？对于复合策略产品收益预期差不多是年化10％左右吗？ A16：一般FOF不太投复合策略的，那种复合策略开发出来一般是为了财富端的代销会比较好，因为光卖CTA容量就比较小，光卖指增波动又比较大，所以加一起会比较好。然后这个比例都是大致的，比如杠杆，CTA说的多少倍杠杆都是均值，在不同时间截面下单都不一样的，但是要保证一段时间平均下来差不多。 Q17：高频策略容量小，但扩规模是很多管理人的发展需求。现在市场需求有很大，好的管理人很快就会被大家发现并投资，可能投的时候是高频，之后就降频了，收益缩减厉害。如果不想扩规模的，可能收费比较高，费后又没什么性价比了。那寻找所谓的高频策略是否有意义？ Ａ17：这个不大好回答，如果有性价比很高，曲线漂亮，收益可观，私下关系又很好的这种，当然可以围绕它去做资管产品，但是如果纯粹市场上去找那就是缘分了，遇到的话就是遇到了，但我们不会刻意去找，因为不具有普适性，会把路走窄，而且高夏普确实衰减的会比较快，也有很多问题。 Q18：哪些措施能降低买入后业绩变脸的风险？特别是买前大家都觉得好的。 A18：阿尔法变脸的是比较多的，但贝塔是有周期的，这个不叫变脸。大贝塔的比如纯的量价CTA、指增，都会好一点，运行时间比较长的，且市场行情没有发生变化的时候就都还是有效的。 Q19：怎么判断一家私募的风控管理能力好不好？如何评价？除了回撤、波动率、夏普等指标外，还有哪些非定量评价指标或关注重点？ A19：了解到底层交易的东西，结合那个东西的周期不好的时候的表现，再结合同业基准对比着去看，比如CTA6月份以后的表现，指增去年底到4月份的超额，这些时间都是可以看出风控的。周期性的也就是有贝塔切换的时候，就要拿那些阶段去对应它的表现提一些问题。 比如套利策略，不能只听对方说风控是怎么做的，一般是结合净值变化（最好是日净值，看得到日波动率）和要来回撤这段时间的结算单，去验证单一品种板块上有没有做到他说的风控。 Q20：量化私募采用流水线模式开发策略的优缺点分别是什么？ A20：一般都是偏大规模的，平台型，要防止单一基金经理的权限过大。 那么我们聊聊直播的分享就到这里结束，非要去看帅气牙医了，拜～
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