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本期文章 机构投资者合作如何促进公司创新？——基于基金网络社区结构的研究视角 【原文刊载在《经济管理学刊》2023年第2卷第4期】（2023年12月出版） 作者 田正磊、王良，西南财经大学金融学院 ZhengLei Tian, Liang Wang（School of Finance, Southwestern University of Finance and Economics） 罗荣华，西南财经大学中国金融研究院 Ronghua Luo（Institute of Chinese Financial Studies of SWUFE, Southwestern University of Finance and Economics） 摘要 “公司大股东话语权过强，机构投资者话语权不足”是阻碍单独机构投资者参与公司治理的突出问题，而机构投资者之间的合作行为能够有效地提升治理意愿、强化治理水平。本文首次从理论和实证上分析了机构投资者通过信息交流合作来强化公司治理的作用机制和经济效果。本文构造了一个序贯博弈模型均衡来刻画共同基金的行为机制，理论结果显示基金合作会形成具有社区分布特征的信息网络结构，处于同一社区中的关联配对基金会对持股公司形成合作治理关系，从而提升双方的治理意愿与治理效果。进而本文基于2007-2021年上市公司创新数据和基金持股数据进行了实证分析，结果显示基金在网络社区结构下的治理合作关系能够显著激励公司未来的创新活动。进一步的分析发现：第一，配对基金之间的社区合作关系呈现出独特的治理效应，这一效应不能被以往的网络信息度和抱团持股指标所解释，在考虑因果识别以及稳健性检验后结论依然成立；第二，本文在社区结构中识别了两类具体的基金合作行为，即“共同调研”和“同步交易”，两者分别代表机构投资者通过“用手投票”和“用脚投票”渠道的合作治理机制；第三，基金的主动监督意愿会影响合作治理的效果，有更高监督意愿的基金会更积极频繁地参与共同调研活动，对公司创新活动有更好的治理效果。本文研究有助于理解机构投资者治理机制、推进公司治理，并为资本市场高质量发展提供有益的政策启示。 关键词 基金网络；社区结构；机构投资者合作；公司创新 Fund Network; Network Community; Institutional Investors Cooperation; Corporate Innovation 内容精要 一、引言 推进实现国家治理体系和治理能力现代化是我国2035年基本实现社会主义现代化的重要目标之一。在公司治理改革方面，调动各类投资者股东积极参与公司治理是重要的发力方向（李维安，2022）。经典理论认为，专业机构投资者在参与公司治理时具备信息收集分析、组织治理行为方面的诸多优势（Admati et al.，1994；Matvos and Ostrovsky，2010；Prevost et al.，2016；Jiang and Yuan，2018；罗荣华等，2023）。然而，中国市场的实际调查却显示，“公司大股东话语权过强，机构投资者话语权不足”阻碍了单个机构投资者参与公司治理的有效意愿（姜付秀等，2017，2020；刘新争和高闯，2021；张子学，2022）。在此背景下，本文旨在从理论和实证上，分析机构投资者如何联合起来对公司进行治理合作，以纾解投资者话语权不足的问题，并强化对公司的治理监督效果。 本文对机构投资者的信息互动理论进行了梳理，表明机构投资者之间存在复杂网络结构形式的信息互动机制，并构成了合作参与公司治理的路径基础。第一，机构投资者愿意以信息网络结构的合作形式分享公司的投资价值信息（Christoffersen and Sarkissian，2009；Crawford et al.，2017；申宇等，2015）；第二，机构投资者基于信息网络结构的紧密股权关联能够正面影响公司治理效果（Crane et al.，2019；吴晓晖等，2019；郭晓冬等，2020；刘新争和高闯，2021）。基于现有发现，本文研究机构投资者在信息网络结构框架下，合作参与公司治理行为时的动机逻辑与选择策略。具体来说，本文选取共同基金作为监督型机构投资者的代表，以及公司创新活动激励作为公司治理问题的代表，进一步分析单独机构投资者参与治理合作时的精力约束与效用优化问题，以及机构投资者参与治理合作的具体合作途径和影响效果。 二、理论模型分析 本文构建了基金参与的一个基于公司治理合作机会的序贯竞争博弈模型，其中三种不同类型的基金个体（图1中不同类型圆点）同时持有不同比例的X和Y公司股票资产，并需要在行为精力上限的约束条件下选择有限数量的其他基金来进行治理合作，最大化自身持股所对应的治理收益。本文的设定强调，基金参与合作治理行为时一方面会考虑自身的收益回报，一方面会考虑对方的参与意愿，两者存在相互平衡的关系。合作博弈的均衡结果表明，尽管共同基金之间的信息网络联系是复杂且均匀的，但个体基金间的合作决策会在网络结构中呈现不同社区结构的分布特征，其中处于同一网络社区内的配对基金存在高质量的治理合作关系，而位于网络社区之间的基金则不会形成治理合作关系。进一步分析表明，基金的持仓偏好和资产相似度会影响基金对合作对象的选择，资产结构更为相似的基金双方合作具备共同治理效用上的优势，因此能够形成合作“双赢”的稳定结构（Wong，2020；Dimson et al.，2021；Kedia et al.，2021；Cvijanović et al.，2022）。最后，当持股基金拥有更高的合作能力上限时，能够在同一网络社区中联系起更多的合作对象，对公司创新活动起到更高的激励水平。
三、网络社区与合作关系识别 基于本文理论模型结论，本文可以得出机构投资者参与公司治理合作时，所形成网络社区结构的三类识别特征：①基金与网络社区中基金的资产相似度高于其与网络社区外任一基金之间的资产相似度；②基金在网络社区中的信息联系密度高于其在网络社区之间的信息联系密度；③合作基金之间倾向于重仓持有相同类型的资产。依据以上性质，本文可以识别出基金行业具体的网络社区分布情况，以及参与公司治理的合作情况，具体包括如下三个步骤：第一，本文基于年度N个基金的全部持仓信息构建N×N的资产余弦相似度矩阵，并采用极大平面过滤图（PMFG）方法过滤出相似度最强的3N-6条信息联系；第二，基于过滤矩阵中基金和基金之间亲密关系和疏远关系的差异，本文进而沿用Louvain群体发现算法划分不同的社区结构属性；第三，本文根据基金之间同时重仓持有（持仓大于5%）上市公司股票的关系构建基金持仓网络结构，并将推导出的基金社区结构属性赋值给持仓网络结构中的个体基金。最后，本文将持仓网络结构中处于同一社区结构中的信息关联定义为社区合作关系，而将不同社区结构之间的信息关联定义为非合作关系。 四、实证分析 本文随后定义了两类基金在网络社区结构下的合作关系变量，包括判断持仓配对基金之间是否存在社区合作关系的虚拟变量CoopFund，以及公司对应的重仓持股基金中存在社区合作关系的基金比例变量CoopFirm。结合2007-2021年开放式主动型偏股和股票型基金数据，以及上市公司的发明专利产出数量、发明专利被引用次数、创新投入数据，本文得到三方面的实证结果。第一，本文发现持股基金的社区合作关系强度与公司创新活动水平显著正相关，表明个体机构投资者之间存在治理合作效应，对公司创新有重要的激励作用。第二，本文发现存在两类具体的机构投资者合作渠道，即共同调研和同步交易。共同调研指的是具备社区合作关系的两只基金相较于非合作关系的配对基金，有更高的概率在同一天共同参与对上市公司的实地调研，反映了机构投资者在“用手投票”方式上的治理合作（Jiang and Yuan，2018）；同步交易指的是社区内具备合作关系的两只基金在同一年度中证券交易方向和比例更为相似，这使得双方能更有效地基于公司治理情况在证券交易中实现意见反馈，反映了机构投资者在“用脚投票”方式上的治理合作（Edmans，2009）。第三，本文发现机构投资者更为主动的监督意愿能够督促合作双方进行更为频繁的合作调研行为，并强化对上市公司创新活动的激励效果。 五、结论 本文首次从理论上分析了机构投资者之间通过信息交流合作来强化公司治理作用的影响机制和经济后果。本文的发现对于市场监管者、机构投资者和上市公司都有重要启示。第一，对市场监管者来说，本文结论表明鼓励机构投资者的合作行为能够强化对于公司的治理效应，有效缓解中国资本市场中单独机构投资者治理话语权不足的问题，提升市场交易者的治理参与意愿。同时，在市场中全面培育和发展不同投资风格的机构投资者能够激励上市公司的治理水平，从而加速实现我国市场治理能力现代化。第二，对机构投资者而言，持股比例不占优势的机构投资者对公司治理也不是无能为力，而是需要发挥自身的主动监督意愿，积极寻找恰当的治理合作对象，规划合作治理行动。因此，资产管理经理人需要克服“搭便车”的消极思想，从被动持股转向积极监督。第三，本文发现共同调研和同步交易是机构投资者重要的治理合作渠道，而公司可以选择为机构投资者合作提供更为便利的合作环境和交流平台，从而帮助公司有效改革现有治理环境，有效监督控股股东行为。 Summary Under the current governance reform goal of innovation-driven high-quality development in China,mobilizing institutional investor shareholders to actively participate in corporate governance is an important incentive mechanism.However,due to the “strong speaking right of controlling shareholders and weak speaking right of institutional investors” in the capital market,the participation of institutional investors in corporate governance in China still confronts many restrictions.For institutional investors with low shareholding,their institutional ability in information collection,data analysis,and governance organization brings little feedback and effect.However,institutional investors can choose to jointly cooperate in corporate governance,which may alleviate the problem of insufficient shareholder rights of individual investors and strengthen the total governance effect.Therefore,this paper aims to analyze the behavioral mechanism and economic consequences of how institutional investors cooperate to strengthen corporate governance effect theoretically and empirically. 原文引用：田正磊, 王 良, 罗荣华. 机构投资者合作如何促进公司创新？——基于基金网络社区结构的研究视角[J]. 经济管理学刊, 2023, 2(4): 63-104. |
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