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如何对周期股估值，是投资中的一个难题，本文对席勒估值方法全面介绍，从其产生背景、适用对象、计算过程、实际运用等方面详细介绍，并以浙江三美化工股份有限公司为案例，说明席勒估值法在实际中的作用。对于浙江三美化工股份有限公司的估值，只是亚伯丁个人见解，并不是操作建议，请投资者谨慎对待。 格雷厄姆在1934年第一版的《证券分析》中指出，对于周期波动的企业盈利，可以采用10年的平均利润去模拟近似的正常收益。2013年诺贝尔经济学奖得主，耶鲁大学教授罗伯特.席勒，在格雷厄姆的理论基础上做了大量的实证研究，于1998年发表著名的论文《估值比率和股票市场长期前景》，文中提出一个后来名扬四海的指标-周期调整市盈率（CAPE），又称席勒市盈率（shiller~s pe）。简单的说，席勒教授使用了格雷厄姆建议的周期调整，采用十年平均盈利和股价做对比，通过大量的数据回溯，最终得出一个结论，当时的美国股市已经整体高估，处于非理性繁荣。同时席勒教授通过多个市场研究，发现股票市场长期收益率普遍与CAPE之间存在较为显著的负相关关系。2000年3月，席勒教授将研究成果汇集出版，它就是著名的《非理性繁荣》一书，该书出版后一个月美国互联网泡沫崩溃，纳期达克崩盘。自此，席勒市盈率成为全球股市指数周期分析和周期股周期分析的可靠利器之一。 1、估值方法，周期调整市盈率（CAPE），通常来说，大部分市场、行业、公司的盈利表现都不是很稳定，有时波动比较大，表现出一定的周期性，因而在应用市盈率对市场、行业和公司进行估值时，通常要对其盈利做出一定的调整。席勒教授的《估值比率和股票市场长期前景》论文中，采用格雷厄姆的市盈率计算方法，把经过通胀调整的过去10年的平均盈利来作为计算P/E中的E，把经过调整之后的股价作为计算P/E中的P，在论文中并非直接使用简单的十年平均数据，而是对盈利和股价同时做了通胀还原，以真实实现百年波动。 2、计算处理，以十年总收益为基础，计算平均正常产出净利润，以无风险收益率为计算依据，取合理市盈率P/E。 3、估值前提，周期行业和周期股，证券分析对周期股的估值存在问题，巴菲特多次批评投行的财务建模，嘲讽这种投行、基金喜欢的方法，当我们真正参与其中之后，更加明白其中的荒谬，以及巴芒一系的真知灼见，财务模型说穿了是什么？根据历史数据，然后一些经营假设，会计勾稽关系编出未来五年的三张财务报表，并在财务报表的基础上使用DCF或是其他估值方法，对于周期股，财务模型的使用就就将各类假设足以让估值谬之千里。 4、适用对象，周期行业和周期股。对行业周期性比较明显的企业实施保守估值的方法，估值方法中折现率要求，查理.芒格说投资原则：“我们就像刺猬，只会一招，就是寻找利率低于3%的浮存金，并把它投向能产生13%回报的企业”，无风险收益率确定的条件下，要对其净利润审核评估的三大前提（利润为真、利润可持续、维持当前盈利能力无需新增大量资本投入）的企业，合理市盈利确定。 5、案例分析，以浙江三美化工股份公司603379为例，产品氟化工，具有典型的周期特点。2019年上市后除了募集资金使用外，其余新增产能没有，产品上市前后没有大的变化，维持共产能并不需要大的资本支出，从目前产品销售情况随下游景气上升，从2020起景气回升，但二代、三代制冷剂仍处于产能过剩阶段，产品电子氢氟酸、PVDF、六氟磷酸锂等产品空间大、赛道长。 （1）今年22年1季度公司盈利1.93亿元，6月30日公司公告预计公司2022年半年度实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润27,530.37万元到34,412.96万元,与上年同期相比,将增加13,017.16万元到19,899.75万元,同比增长89.69%到137.11%。 本期业绩预增的主要原(一)主营业务影响2022年1-6月,公司主要产品HFCs制冷剂价格同比上涨;受益于下游产品PVDF需求的增长,公司产品HCFC-142b价格同比涨幅较大,盈利能力同比提升。(二)非经营性损益的影响预计公司2022年半年度非经常性损益金额为2,597.71万元,主要包括闲置资金理财收益、政府补助等，预计非经常性损益合计比上年同期将增加2,961.77万元。从公司公告按保守测算上半年利润2.9亿元，全年预计利润6.5亿元， （2）计算过去十年（2013~2022年）的净利润数据总和，净利润分别为0.62亿元、1.47亿元、2.10亿元、3.65亿元、9.55亿元、11.08亿元、6.45亿元、2.22亿元、5.36亿元、合计净利润49亿元，即“正常年份的平均利润水平”约4.9亿元。 （3）周期股合理估值=正常年份平均利润水平×合理市盈率，合理市盈率=无风险收益率的倒数，所以三美的合理估值=4.9×25~30=135±10%。 （4）理想买点=135×70%=94.5，因时间推移因素上调10%后=94.5×110%=104亿。一年内卖点=4.9×30×150%=221， （5）以其股本6.1亿元测算，理想买点17.05元/股，一年内卖点为36.20元/股。 三美的故事多，电子氢氟酸、PVDF、六氟磷酸锂等产品空间大、技术要求高，环保管理严，上市公司2019年发行价（送配后限售价22.63元/股），可以将其理想买点适当提高。 |
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