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听众：我是来自科罗拉多州博尔德市的弗雷德-库克。 这是一个关于内在价值的问题。而这个问题是问你们两个人的，因为你们写过你们或许会给出不同的答案。 你写了很多关于内在价值的文章，也讲了很多关于内在价值的内容，你表示你试图在年报中给股东提供工具，让他们能够自己做出决定。 我想请你对这一点再扩展一下。首先，您认为在确定内在价值时，无论是在伯克希尔年报中，还是在您审查的其他年报中，有哪些重要的工具？ 其次，您在应用这些工具的时候，用什么规则、原则或标准？ 最后，这个过程，也就是工具的使用、标准的应用，与您之前所说的确定公司估值时使用的过滤器有什么关系？ 巴菲特：如果我们能洞察任何一家企业，比如说未来100年，或到企业消亡为止，在企业和股东之间的现金流入和流出，然后按适当的利率折现（这个我等会再谈），我们就能得出内在价值的数值。 换句话说，这和一个贴着息票、一百年后到期的债券差不多。如果你能看到这些息票是多少，你就可以计算出该债券与政府债券相比的价值，计算时最好贴上一个适当的风险率。 或者，你可以将一种息票率为5%的政府债券与另一种息票率为7%的政府债券进行比较。每种债券的价值都不一样，因为它们的息票率不一样。 其实企业也有票息，这些息票未来会发生变化，只不过没有印在股票上。因此，企业未来的息票要由投资者自己来估计。 正如我们之前所说，高科技之类的企业，我们完全不知道它们未来的息票是多少。 当我们找到我们认为自己能看懂的企业时，我们想把息票打印出来。我们想弄清楚十年或二十年后企业的价值。 当我们在1972年买下喜诗糖果的时候，我们必须要判断：我们能否弄明白糖果生意的核心竞争力，喜诗糖果的优势以及劣势，以及今后10年、20年或30年这些是否会发生变化。 企业的内在价值是由现金流决定的。 拿现金投资一家企业的唯一理由是期待将来可以从企业拿到更多的现金。不是通过把它以更高的价格卖给别人（因为这是一种投机行为）而是通过企业本身的产出。 买一家农场是这样，买一套公寓也是这样，买一家企业同样如此。 还有你提到的过滤器。通过一些过滤器，我们发现我们不知道一家企业在十年或二十年后会值多少钱，我们甚至连有根据的猜测都做不到。 显然，我们不认为我们对企业价值的估算能够精确到小数点后三位数或者二位数。不过，对于某些企业，我们还是很有信心能算出大概范围的。 筛选器的目的就是确保我们投资这类我们能看懂的企业。我们基本上是用长期的、无风险的政府债券利率来思考我们应该贴现的利率。 这就是投资的目的。投资就是把钱投出去，以便以后从资产中得到更多的钱。不是通过把资产卖给别人，而是通过资产自身的产出。 如果你是一个投资者，你关注的是资产未来的表现—对我们来说就是企业未来的价值。 如果你是投机者，你关注的是资产的价格未来会怎么样，完全不考虑企业的经营情况。这不是我们的做法。 所以我们想，如果我们对企业的判断是对的，我们就会赚很多钱。而如果我们对企业判断错误，我们就不抱任何希望--我们不指望赚钱。 说到评估伯克希尔的价值，我们尽可能告诉你们我们企业的信息，所有的关键的因素。 我们在年报中披露的信息就是我们分析企业时所关注的信息。 所以，如果查理与伯克希尔无关，但他看了我们的财报，他基于财报计算出伯克希尔的内在价值很可能和他在伯克希尔呆了这么多年得出的数值差不多。所有重要信息都在财报中披露出来了。 我们给你们的信息也是——假如我们的位置调换的话——我们想从你们那里得到的信息 像可口可乐、吉列以及迪斯尼这样的企业，你所需的信息在年报中都有披露。你需要了解它们的业务，在日常生活中就可以获得这方面的知识。 你无法从在一些高科技的企业中获得这类信息。但是你可以从另一些企业中得到这类信息。然后你就可以计算这些企业未来的价值了。 巴菲特：查理？ 芒格：我想说的是，在投资中一个有用的过滤器就是机会成本的概念。 如果你有一个可以大笔下注的投资机会，而且和其它98%的机会相比，你更喜欢这个机会。那么，你可以直接筛选掉其他98%的机会，因为你已经有了更好的机会。 所以机会多的人往往比机会少的人做出更好的投资。那些有很好的投资机会、又懂得利用机会成本的概念的人，他们做出更好的投资决策。 有了这种态度，你会得到一个非常集中的投资组合，这一点我们并不介意。我们的这种做法如此简单，却没有被广泛效仿。我不知道为什么。当然伯克希尔的股东在效仿我们。这一点你们都学到了。 但这不是投资管理行业的标准做法，即使一些知名的大学和机构也不这么做。 很有意思的问题：如果我们是对的，为什么这么多知名机构都错了？(笑声) 巴菲特：这个问题有几种可能的答案。(笑声) 如果有人向我们推销一家企业，我们脑子里想到的第一件事是，“我们更愿意买这家企业，还是更愿意增持可口可乐?我们更愿意买这家企业，还是更愿意增持吉列? 每当发现一家新企业，一定要拿它和自己非常有把握的企业比较。我们发现只有极少的企业，我们对它未来前景可以和可口可乐、吉列这样的公司一样有信心。我们想要那些未来前景可以媲美可口可乐的公司。然后，我们想弄清楚买一家新企业比增持我们已有的企业更好。 如果每一个管理层，在买他们从来没有听说过不相关行业的企业之前，如果他们问自己：这比回购我们自己的股票更好吗？这比买可口可乐的股票更好吗？这样的话，收购交易会比现在少很多。 但他们没有这么做--他们不去对比--我们会拿想购买的企业和我们认为最好的企业作对比。 巴菲特：查理，有什么要补充的吗？ 芒格：我想说的是，内在价值的概念过去要容易得多，因为有各种股票的售价是公司清算价值的50%或更低。 事实上，在伯克希尔的历史上，我们购买的一些股票价格只有清算价值的20%。 过去，本·格雷厄姆的追随者只要用盖格计数器对美国的公司进行计算，就能找到一些让他们心动的公司。只要你对企业的整体市场价格稍微懂一点，就能很容易地发现你的买入价相对于内在价值打了很大的折扣 无论管理层有多差，如果你以资产价值的50%或30%左右的价格买入，你就能赚很多钱。 但是随着投资者逐渐聪明起来，而且股票给人带来非常好的回报，好的股票通常价格越长越高。以前那种投资方法越来越难赚钱了。 现在想要找相对内在价值折价的股票，那些简单的方法基本没有用了。你需要采用巴菲特的思考方式，而这难得多。 我认为，如果你能掌握通识教育传授的一些基本的理念，你就能很好地预测一些企业的未来表现，这就是我在南加州大学商学院的那场演讲中所说的。 换句话说，如果把可口可乐拆解，分析它的基本要素，其实它是一家简单的公司。 巴菲特：当查理…… 其实理解好市多也不难。你知道—— 有一些基本模型，这些模型远比量子力学更容易理解。你只需要了解一些基本的东西，并且真正搞懂它们。 巴菲特：当查理说清算价值的时候，他的意思不是关掉企业清盘后得到的价值，而是其他人为了得到那笔现金流愿意支付的价格—— 芒格：是的 巴菲特：举例来说，你可以看看1974年年初-年中大都会通讯公司的几家电视台的股价，这些电视台的价值是它们当时股价的四倍。不是因为你关掉电视台清算可以得到这么多价值，而是因为它们的收入流值这个价。只是当时市场行情不好，太低迷了。 就像我说的，在谈判的基础上，你可以按照当时公司股价的四倍价格卖掉公司，而且你有一支优秀的管理团队。 股市有时会出现这种情况。以后还会出现。但投资和计算内在价值的一部分是，如果你计算完一项资产的内在价值之后，计算结果告诉你“不要买”，这时你不能仅仅因为其他人认为这项资产的价格会上涨、或者因为你的朋友最近轻松发了一笔横财等与此类似的理由而买入。 你必须放弃不靠谱的投资机会。现在靠谱的投资机会太少了。你还要放弃任何你不懂的投资，这对我来说很难。 芒格：沃伦，如今投资比以前难多了，你认同吧？ 巴菲特：对。不过过去40年来，每次我们在讲台上，我们都说投资变得更难了。（笑声） 但是现在更难了，比以前难多了。 一部分原因是我们管理的资金量。如果我们只有10万美元，我们的投资回报会比伯克希尔好很多。道理很简单，如果我们管理的资金量较小，潜在的投资机会就大多了。 现在，我们关注的投资机会也受到了其他很多人的关注。而在以前，很多时候我们关注的机会，很少有人在看。 但是过去也出现过这样的情况，我们研究一些投资的时候，全世界对待这些投资非常狂热，这对我们帮助很大
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