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今天要介绍的公司的特点： （1）25个产品销售市场占有率全国第一 （2）力月西，2022年市占率达89.74%，处于领先地位。 （3）依托咪酯，2022年市占率达到99.99%，占据市场绝对主导地位。 麻醉药品和精神药品简称精麻药品，是我国依法依规实行特殊管理的药品。在《麻醉药品和精神药品管理条例（2016 修订）》中明确提及国家对麻醉药品和精神药品实行定点生产制度、定点经营制度，尤其是麻醉药品和一类精神药品的生 产经营受到国家严格管控，且由医保局定价，保障了领域内企业的稳定格局。 从药物生产及流通企业来看，我国对各 种麻醉药品和精神药品的生产企业有严格的限制，如麻醉药主要原料药的同种生产 企业只允许 1-2 家，因此市场竞争格局相对稳定，新竞争者进入门槛较高。精麻行业 较高的门槛有利于头部企业进一步扩大市场份额，巩固市场地位。  麻醉类药物一般分为全身麻醉剂、局部麻醉剂及肌肉松弛剂。 全身麻醉剂在麻醉中发挥重要作用，其更安全或更舒适地让 患者失去知觉，通常用于长时间手术或未经麻醉则引致剧烈痛楚的手术，指麻醉药 经呼吸道吸入静脉或肌肉注射进入体内，产生中枢神经系统的暂时抑制，临床表现 为神志消失，全身痛觉消失、遗忘、反射抑制和骨骼肌松驰。全麻根据给药方式分为 吸入型和静脉注射全麻药； 局部麻醉药是一类局部应用于神经末梢或神经干周围的 药物，能暂时、完全和可逆性地阻断神经冲动的产生和传导，在意识清醒的条件下， 使局部痛觉暂时消失。根据作用时效，分为短效的普鲁卡因、中效的利多卡因和长效 的罗哌卡因； 肌肉松弛常用药物有顺式阿曲库胺、阿曲库铵、罗库溴铵等。  全身麻醉药物是麻醉药物的最大市场。 根据弗若斯特沙利文数据，2022 年，全身麻醉剂在全球及中国麻醉剂市场份额分别为 42.5%及 73.5%。此外，局部麻醉剂和肌肉松弛剂在国内麻醉剂市场占比为 11.20%和 15.20%。  2018 年至 2022 年，中国全身麻醉剂市场规模由 88 亿元上升至 91 亿元，复合增长率 达到 0.8%，预计 2023-2030 年中国全身麻醉剂市场规模将由 95 亿元上升至 112 亿 元，2023 年至 2030 年的复合年增长率为 2.4%。中国全身麻醉剂市场的主要市场参与者包括阿斯利康(AstraZeneca)、费森尤斯卡比(Fresenius Kabi)、江苏恒瑞、丸石以 及恩华药业。  院内手术人次和收入逐年递增，国内手术量需求有望进一步提升。  整形手术市场快速发展，有望推动麻醉药市场需求增长  恩华药业成立于 1978 年，历时 40 余年发展，现已成为科、工、贸一体化的医 药企业。 公司主要生产经营中枢神经系统用药，是国内唯一一家专注于中枢神经系 统药物研发和生产的上市企业，主要类别包括麻醉类、精神类和神经类，努力打造国 内重要的中枢神经系统药物的生产商和销售商。 公司加大子公司布局扩大业务范围。 2016 年成立 子公司“北京好欣晴”，主营互联网精神心理医疗服务。 2018 年成立子公司恩元生物， 对标精准医疗领域完善业务布局。 2015 年起，公司进军海外市场，持续完善国际 化业务团队，与海外美国、以色列、比利时等多国药企展开广泛合作。  公司 2022 年实 现营业收入 42.99 亿元，同比增长 9.22%，归母净利润 9.01 亿元，同比增长 12.93%； 2023 年 Q1-3 实现营收 36.56 亿元，同比增长 17.17%，归母净利润达 8.86 亿元，同 比增长 19.38%。我们认为，随着疫情影响消除以及公司精麻管线产品的不断丰富， 未来公司业绩有望进一步增长。  公 司工业板块为目前主要收入来源，2022 年工业板块实现营业收入 36.7 亿元，同比增 长 6.8%；2023H1 工业板块实现营收 20.60 亿元，同比增长 19.72%。工业板块占比由 2018 年的 62.9%增至 2023H1 的 85.8%。 公司的医药商业板块以零售药店恩华连锁为 主，2023 H1 新开门店 14 家，门店数量共计 142 家，2023H1 公司医药商业收入达 2.90 亿元，同比增长 27.25%。 公司工业板块贡献主要毛利，2022 年公司工业板块实 现毛利 31.3 亿元，同比增长 7.0%；2023H1 工业板块实现毛利 16.87 亿元，同比增长 16.56%，商业板块实现毛利 0.48 亿元，同比增长 22.74%。  麻醉类、精神类和神经类业 务构成公司三大核心竞争力，2022 年三大核心业务合计贡献 79.4%的收入和 90.9% 的毛利。 公司麻醉类业务近 5 年占比不断增大，收入占比从 2018 年的 32.5% 增加至 2022 年的 50.6%，毛利占比从 2018 年的 51.1%增长至 2022 年的 59.8%，收入和毛利占比均达到 50%以上； 精神类和神经类业务近 5 年占比相对稳定，2022 年 收入占比分别为 24.5%和 4.4%，毛利占比分别是 26.7%和 4.5%。  公司近 5 年 毛利率和净利率不断提升，毛利率从 2018 年的 56.15%上升至 2022 年的 76.26%，净 利率从 2018 年的 13.46%提升至 2022 年的 20.48%。其中，公司精麻类业务毛利率较 高，2022 年麻醉类产品和精神类产品毛利率分别为 90.1%和 83.1%；2022 年公司原 料药毛利率 46.38%，同比下滑 10.1pct。  公司拥有国内最丰富的中枢神经系统药物产品线，多款产品处于市场领导地位。 截至 2023H1，获批上市新药制剂产品 57 个，拥有 8 个独家上市品种，14 个首家上 市品种，25 个产品销售市场占有率全国第一，共计 10 个亿元品种，产品线布局全 面，主要分布于麻醉类、精神类和神经类三大制剂。力月西（咪达唑仑）和福尔利 （依托咪酯）两个产品处于绝对的市场垄断地位。公司近年来开始布局镇痛领域 管制类麻药，产品矩阵不断丰富，目前相关产品正处于快速放量阶段。 产品力月西（咪达唑仑）疗效显著，公司样本院 2021 年销售峰值达 2 亿。 咪达 唑仑为水溶性短半衰期的苯二氮䓬类药，具有镇静、催眠、抗焦虑、中枢肌肉松弛等 特性，主要适用于麻醉前给药、全麻醉诱导和维持、ICU 病人镇静等。咪达唑仑原研 厂商为罗氏制药，公司仿制药力月西于 2002 年上市，2022 年底成为国内首家通过一致性评价的产品，并逐步替代原研药成为咪达唑仑市场的领导者，2022 年全年恩华 药业的市占率达 89.74%，处于领先地位。 从当前格局看，咪达唑仑 仅有三家企业获批，目前咪达唑仑仅有福安药业处于申请上市阶段，而国家带量采 购纳入的基本标准是五家企业获批，因此咪达唑仑短期集采风险低。 福尔利（依托咪酯）：2022 年公司样本院销售额破 2 亿，成长空间有望进一步提 升。 依托咪酯是一种非巴比妥类催眠性静脉麻醉药，该药物诱导与苏醒均较快，对呼 吸循环影响轻微，可轻微扩张冠脉，降低颅内压和维持脑灌注，被广泛应用于成人、 6 个月以上婴幼儿、儿童和青少年的全麻诱导，也可用于短时手术麻醉。2016 年2023Q1 临床依托咪酯的使用量总体稳步增长。根据 PDB 数据，2022 年公司依托咪 酯的销售额达 2.14 亿元，同比下降 12.80%，我们认为主要受疫情波动影响。公司目 前生产销售的中/长链依托咪酯为独家产品，其半衰期短、恢复迅速、可以减少对静 脉的刺激，且不受集采相关影响。 据 PDB 数据， 2016-2022 年国内样本医院依托咪酯销售额由 1.06 亿元上升至 2.14 亿元，年复合增 长率为 12.4%，2023Q1 销售额达到 0.55 亿元。2022 年，公司依托咪酯市占率达到 99.99%，占据市场绝对主导地位。 集采影响基本落地，公司核心精麻产品集采风险小。公司非集采产品以专业化 学术推广的方式进行销售，通过自营团队开发医院终端并进行医患教育与学术推广； 针对集采产品，在集采中标地区，公司保障临床供给，重点拓展民营医院等以及院外 新零售市场，提升市场占有率。自首次“4+7”集采开始以来，公司产品目录中被集 采的产品主要包括盐酸右美托咪定、阿立哌唑片、利培酮片、氯氮平片、盐酸度洛西 汀肠溶胶囊、氢溴酸西酞普兰片和加巴喷丁胶囊。在公司核心产品中，目前力月西属 于精麻二类管制药物，集采风险较小；福尔利为长链依托咪酯，为公司独家剂型，基 本无集采可能性；“羟瑞阿舒”也属于管制类精麻产品，集采风险同样较低。因此我 们预计，公司主要产品销售额会持续稳步推进，助力公司业绩稳固提升。 恩华药业专注布局麻醉类、精神类和神经类等中枢神经系统药物。受益于手术量 的恢复叠加麻醉药应用拓展，公司产品力月西、福尔利以及“羟瑞舒阿”持续放量。 同时，公司不断丰富精麻管线产品以增强科研实力。TRV130 镇痛产品有望凭借出色 的疗效贡献收入；地佐辛市场空间大且竞争格局良好，产品上市后有望快速放量。此 外，恩华药业成立子公司好欣晴和恩元生物，分别布局互联网精神心理医疗服务和 精准医疗领域。基于稳定输出的存量品种和有待放量的增量产品，我们看好公司发 展。 特别声明：内容仅代表个人观点，不构成任何投资指导，据此买卖，盈亏自负，股市有风险，投资需谨慎！ |
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