起因是在读食兔君关于东风集团股份的分析时，我才发现，关于格雷厄姆烟蒂股投资法所关心的「净营运资产」在网上有好几种版本的理解。
我不是教条主义地想找一个正确的公式，而是出于好奇想要知其所以然。
最重要的是食兔君在昆仑侠的星球中详细回答了我的疑问，若非如此，本篇笔记也就没有太多值得记录的内容了。
为了让大家对这个问题的来龙去脉有个总体的了解，遂记录在这里，供有兴趣的各位阅读。
一、格雷厄姆「净营运资产」的几种理解
第一种理解：
净营运资产 = 总资产－总负债－无形资产－商誉－固定资产
来源于唐朝老师的《巴芒演义》,位于“烟蒂股投资法的奥秘”一节：
所谓烟蒂股投资，简单理解就是永远只买股价低于净有形资产三分之二的公司股票，甚至只买股价低于净营运资产三分之二的股票。其中净有形资产=总资产－总负债－无形资产－商誉；净营运资产=总资产－总负债－无形资产－商誉－固定资产。
昆仑侠有个基于格雷厄姆烟蒂投资法的低估值实验盘，所运用的净营运资产就是基于这种理解：
烟蒂股投资系列之亚洲水泥：亚洲水泥的净运营资产=净资产减去固定资产、在建工程和商誉=211-37-66-13=95亿，再打66折为62.7亿元，目前市值54亿元，符合格雷厄姆的买入标准。
第二种理解：
净营运资产 = 流动资产-总负债（包括优先股和长期借款）
见于英文版《聪明的投资者》：
By “net working capital,” Graham means a company’s current assets (such as cash, marketable securities, and inventories) minus its total liabilities (including preferred stock and long-term debt)
第三种理解：
净营运资产=现金和短期投资 + 0.75×应收账款 + 0.5×存货 - 总负债 - 优先股
见于英文互联网上的科普：
本杰明·格雷厄姆根据估值的保守程度不同，定义了如下几个估算公司价值的方法：
净流动资产价值 NCAV =（流动资产 - 总负债 - 优先股）／流通股股数
净净营运资本 NNWC =（现金和短期投资 + 0.75×应收账款 + 0.5×存货 - 总负债 - 优先股）／流通股股数
每股现金净流量 =（现金和短期投资 - 总负债）／流通股股数
从 净流动资产价值 NCAV 到净净营运资本 NNWC，最后到 每股现金净流量 ，每股价值逐渐降低，也愈加保守。
格雷厄姆长期寻找那些市场价值低于他们净流动资产2/3价值的公司。
gurufocus.cn
以上三种理解，计算出来的结果有时候会差异比较大。我明白这背后的原因是公司各项资产的比重不同，假设一家公司的非流动资产主要就是无形资产+商誉+固定资产，除此之外的非流动资产可忽略不计的话，那么「总资产－总负债－无形资产－商誉－固定资产」的计算结果就会和「流动资产－总负债」的计算结果非常接近。
但这样一来，你实际上就是在对这家公司的资产在逐项考查其清算价值，似乎又和我印象中传统烟蒂股投资“分散不深研”的风格不太相符。
当然我这个印象可能是错的，我们知道当下的烟蒂股投资很难套用格雷厄姆那时的方法，需要有所调整和进化，昆仑侠的低估值实盘就是一个例子。可能即使是传统烟蒂股投资，也需要一定程度的浅研？
二、食兔君对这个问题的回应
呃，要是从定义来看好像都不对。
无论是巴芒演义还是聪投，因为会计意义上，Net Working Capital=流动资产-流动负债，这个是标准用法。
聪投注释里的用法，“NWC“=流动资产-总负债-长期借款(优先股) (现在的通用报表应该是将长期负债和优先股都算进了总负债），是比会计准则更严格的用法（或者说现代会计准则是在格老基础上的宽泛？）
《巴芒演义》里的用法，“NWC“=所有者权益-无形资产-商誉-固定资产，出处我没查到。
第三种方法更像是一个经验公式：净营运资产=现金和短期投资 +0.75×应收账款+0.5×存货-总负债-优先股。也许这真的是有经验的低估值投资者（如格雷厄姆）根据当时的市场状况和会计准则设计的好方法，但不一定适合现在（比如减总负债），也不一定适用于大多数企业（比如老凤祥清算，存货恐怕就不能*0.5了）。但这个系数可以调整，我觉得思路不错，下次借鉴借鉴。
我不知道原文谁对，我也不太教条，其实。
回到第一性原理，格老用这种买入方法的目的是什么？是为了衡量哪些资产是真正可变现、可清算的资产。
会计学意义上的NWC显然不可以，因为「由于NWC 被视为可作为企业非流动资产投资和用于清偿非流动负债的资金来源，所以，其主要在研究企业的偿债能力和财务风险时使用。」（百度百科） 说白了，会计意义上，NWC是那些可以救急的资产，是用来衡量安全性的指标，而非清算时使用的。
聪投注释的NWC则更进一步，要用流动资产减去所有负债，即要求企业「救急的资产」还要额外覆盖长期的负债。这种做法在现代会计语言中已经失去了意义，因为:
1）长期负债中有许多无代价的占用款，可以在破产后直接抹除，或打骨折，如各类应付账款；
2）新金融准则将租赁负债完全记录在表，从而扭曲了企业真实资产负债的表达。
关于第二点，想象一下，一个企业（如零售、餐饮等），他需要租赁门店展开经营，在完成一个3-5年租约的瞬间，账上会多出一堆使用权资产和对应的负债（主要是租赁负债），使用权资产是非流动的，使用流动资产-总负债得到NWC，这个数据会被瞬间扭曲。
因此，想要较为稳定衡量一个企业真正可变现的资产（清算后可能是你的），那么，拿出总资产：
2）无形资产无法衡量，说不定一文不值，扣除（当然，有时候无形资产不但有价值，而且价值连城， 例如探矿权，但清算者是门外汉、野蛮人，无法理解这些东西）；
3）商誉只是个wish，无论是good wish还是best wish，都没有价值，扣除；
4）固定资产折损后会剩下一些东西，但不同企业差异很大、无法衡量，说不定就是一堆废铜烂铁，比如芒格说的「第二类生意」，谨慎来看不如直接扣除。
所以真正可变现、有价值的资产就是「总资产-总负债-无形资产-商誉-固定资产」。
这里面是不是还有乱七八糟的东西？肯定还有，所以要打折，于是就在这种net working capital的基础上再折1/3。
另外，前面也说了，固定资产并非完全无价值，所以在更宽泛意义上，烟蒂爱好者们也会只使用总资产-总负债-无形资产-商誉，来衡量（偶尔抽只贵的烟屁股），此称为净有形资产。
这个差异主要取决于对固定资产价值的判断。当然，现在，绝大多数同志也没想那么多，可能就是单纯因为用上面那种方法买不到。
捡不到烟屁股不能着急，否则容易踩雷。
食兔君的回应从会计意义上的净营运资产出发分析了三种理解各自的意义和优劣，并且解释了唐朝老师所理解的「总资产-总负债-无形资产-商誉-固定资产」背后所隐含的逻辑。至少对我个人而言，收获很大，让我对格式烟蒂股投资思想的理解更深入了一些。
三、小结
我理解当下如果要简便地（或者说“不深研”）运用格式烟蒂股投资思想的话，使用「总资产-总负债-无形资产-商誉-固定资产」这个公式相对于其他两种理解更有优势。一方面，它既不需要太过细致地逐项考查公司的各项资产科目，同时也能避免现代会计准则对格雷厄姆最初的公式的扭曲。另一方面，格雷厄姆最初的「流动资产－总负债」更加严格，但一来是不太能与现代会计准则相契合，二来当下也很难找到符合如此严格条件的烟蒂。
以上笔记，希望对大家理解烟蒂股投资中的「净运营资产」概念有所帮助，同时再次感谢食兔君详细的解答，附食兔君近期对东风集团股份的烟蒂股分析。
