买房的欠了一屁股债，卖房的也欠了一屁股债，钱都到哪里去了？

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不坐在餐桌上，就会在菜单上

欠的钱都用到哪里去了？

最近看到一个有意思的段子：

“买房的人差了一屁股债，卖房子的也差了一屁股债，卖地的地方政府也是差了一屁股债，收税的国家还是一屁股债。那钱去哪里了？”

看上去确实有点奇怪，不过，只要学过一点金融知识，不难理解其中的原因。

每一笔债务关系，都是由一个“欠钱的”和一个“放钱的”组成，一个人的债务，就是另一个人的资产，可以顺着“债务—资产”的关系向上梳理。

买房子的人欠的债，对应的是什么资产呢？当然是银行的贷款，贷款就是银行的资产；开发商欠的债对应的是什么呢？主要也是银行的贷款。在中国这样一个间接融资为主的国家，大部分债务关系都直接或间接与银行有关。

银行本身也是高杠杆经营的，它的负债对应着居民和企业存款，也就是居民和企业的资产。

这就是一组最基本的“资产—负债”关系：有余钱的居民和企业，把钱存进银行，银行有了存款，就可以向其他有资金需求的居民和企业放贷款。

但这里有一个常见的误区，银行并不是用储户的钱去借给贷款人，而是有了存款才有资格给借款人放贷款——因为放完后，存款人的钱并没有减少。

银行放贷款只需要记一笔账就产生了，借款人的银行账户中就凭空多了一笔钱，这就是派生存款，M2就是这么40年增长了1000多倍。

所以，开头段子正确的说法是，正因为买房的、卖房的都欠了一屁股债，钱才会多出来，多出来的钱在哪儿呢——就在那58万亿银行存款里。

现代社会，债务与财富并不对立，债务就是财富的来源，这是负债的第一个特点。

当然，钱并不会真的多出来，上天给你想要的东西时，一定会同时附赠几个你不想要的，本文就接着说说现代经济中的负债的另外几个特点。

有钱人为什么有钱？

负债就是花未来挣的钱，古装片里，只有穷人活不下去了，才去借钱。可这个在日常生活中有点负面的词，在金融和经济中却是中性甚至正面的。那为什么现代人这么喜欢借钱呢？

现代负债产生的根源是财富在时间效用上的不平衡，一年后的1万元的效用低于现在的1万元，只要其差额的部分高于利率，负债就是一件划得来的事。

这种效用的下降，其实就是长期通胀，但这种长期通胀是负债（财富）增加的结果而非原因，到底为什么钱的效用会长期降低呢？

传统经济学中没有答案，行为经济学才有解释，即效用贴现模型，这个理论用很多实验证明，人们对远期损失和远期收益的贴现率是不一致的：远期的“收益”比较不值钱，贴现率更高；远期的“损失”更为值钱，则贴现率更低，所以人们对现在就能拥有的欲望，总是能战胜未来还不起钱的恐惧。

没看懂这个理论？没问题，可以从另一个角度“年龄”来通俗地理解，大部分人都是年轻时钱少欲望多，年老时钱多欲望少，可毕竟人生就几十年，谁也不想把钱放到没有花钱欲望的老年后。

也许有人会问，如果人天生就倾向于负债，那为什么现代社会之前的几千年，并没有出现大规模的社会负债呢？

原因也很简单，负债有利息，一定是能找到可以赚钱的机会才会去借，而过去几千年，生产力发展缓慢，在人的一生里几乎不可能有什么变化，自然没有人愿意负债。

现代经济高速增长，就是“生产力快速发展—负债迅速增长—财富迅速增长”的循环，这也带来一个严重的社会问题，负债需要赚钱能力支持，不同人的负债能力是不同的，前面说过，一个人的负债就是另一个人的资产，结果就是负债与资产在不同人群中的分布不均。

我们平时说，财富集中在少数人的手上，实际上，负债更集中于少数人的手上——包括其控制的企业，有钱人的杠杆率高于穷人，有钱人之所以有钱，因为他们很擅长用负债去吸收穷人有限的资产来让钱生钱。

最典型的例子还是房子，其实这些年房价并没有涨太多，真正让房产财富“上涨”的，是30%的首付带来的三倍杠杆。

想发财，就要抓住机遇，猛上杠杆，杠杆上得越多，你就越信赖杠杆。债务是财富的正反馈放大器，造成的贫富差距越拉越大，这是现代负债的第二个特点。

当然，财富并不会真的凭空变出来，其背后，是信用。

“魔法”的背后是信用

回到开始的段子，其实，开发商的负债现在已经不主要是银行的贷款，开发贷款早在几年前就收紧，现在的房地产企业负债占比最大的两个来源：一是期房预付款，来源于居民的首付款和银行的按揭贷款；二是欠上游供应商的钱。

这两笔负债都是房地产经营中产生的无息负债，在企业上升期是好事，那么，这两笔负债对应的资产是什么呢？

一部分是还没有来得及用的存款，在未交房项目的银行账户里趴着，另一部分以未完工的楼盘的实物资产的形式存在。

这就是房地产债务危机中解不开的结。

房地产企业无法偿还到期债务，不是因为账上没有钱，而是被银行和地方政府冻结不让用。银行和地方政府为什么要冻结呢？因为还没完全交房，怕烂尾。

那么项目赶紧完工交房，不就能把钱转出来了吗？问题在于，房地产开发以前都是一笔资金开发几个项目，钱在不同的项目之间流动，现在所有项目的钱都被冻结了，能自由支配的资金又不足以完工交房。

之前遇到这种问题，解决的方法是继续借钱，让项目活起来，就能让资金流动起来，但现在的银行又不愿新增贷款，债券发不出去，房子卖不动，供应商也不愿赊账。地产企业只能看着账户上的钱一步步走向穷途末路。

债务作为一种凭空“变钱”的魔法，变钱的速度就是货币乘数，货币乘数就是资产的流动性，流动性的背后是信用，建立在“不会违约”的信念上。城投债如果不告诉你发债主体，只告诉你用途，你打死也不会买；但只告诉你发债主体，哪怕用途是上月球建公路，你也相信不会违约。

之前认为，民企信用不够，所以才会有债务危机，但万科近期的债务风波告诉我们，事情没有那么简单，万科的大股东是深圳地铁，妥妥的地方国企，万科的品牌超过大部分央企，财务稳健度超过大部分民企，大家仍然会担心。

国央企的信用高，也是有限的，危机超过一定程度，这个金字招牌也不一定管用。现在，所有的城投债，所有的国央企，都在用国家信用为自己背书，消费信用而不贡献作用，罗马不是一天建成的，罗马也不是一天毁掉的。

负债与资产之间在转换中放大的游戏，靠的是信用维持，这就是负债的第三个特点。

不过，这里还有一个问题，信用看得见摸不着，但房子是实实在在的资产，房产为什么短短几年，就从优质抵押资产变成了有毒资产呢？

房地产企业危机的根源还是房子不好卖了，更准确地说，是人民渐渐形成预期，房价很长的未来都会下降——因为人口拐点的到来。

所以更深层的原因，房地产作为最耐用的资产，率先直面所有的国家现代债务中最本质的问题——人口结构。

上一代人对下一代人的财富攫取

一个国家的国债基本上是不断增加的，没有人考虑还的问题，国债投入的设施，也都是基本上少有经济效益的公共项目，因为国债有税收为担保——更准确地说，是未来的税收。

所以真正让一个国家的负债游戏玩不下去的，是人口结构的老年化。

以退休金为例，它的本质也是一笔债务：一个人年轻时，由国家担保，把工资的一部分借给退休的老年人；等这个人老了，退休后，再由国家担保，让那时的年轻人借款（实际上是还款）给他。

这个退休金的负债游戏能维持下去，取决于两件事，一是国家信用，二是年轻人口占比。特别是后者，如果老年人占比越来越高，相当于你年轻时借给一个老人，但等你老了后，只有半个年轻人能借（还）钱给你，这个游戏就玩不下去了。

这里用退休金举例，是因为退休金最能体现年轻人与老人的债务关系，实际上，国债用未来税收为担保，本质上就是年轻人与老人的债务关系。

一个国家的税收能力取决于生产力，包括劳动效率、技术积累、资本积累，但其中最核心的要素就是劳动人口。年轻人变少，意味着这个国家的生产力对债务的担保力不足。

很多人认为，只要年轻时赚到足够的钱，未来养老可以请人服务，但这个设想过于美好，有三个难点：

1、因为没有足够多的年轻人从事劳动，所以很多服务类商品的价格远远超过了你的养老金的购买能力；

2、因为没有足够的劳动力从事生产，资源无法被有效开发，商品也会短缺，相对养老金变得更昂贵；

3、纸币也是信用货币，一国货币的购买力与经济实力相符，所以劳动力不足也会导致货币对外贬值，进口商品变得昂贵。

这里的商品服务价格的贵，不是通胀的“贵”，而是收入下降导致的相对的贵，年轻人的收入下降，老年人的养老金自然也下降了。

所以一个人口结构长期老龄化的国家，“资产—负债”结构也会渐渐恶化，如果无法解决人口的问题，要么让国家整个债务规模（也就是经济规模）慢慢萎缩，要么强行支撑直到发生大规模债务危机。

如果说，普通的债务是让财富在资产多的人和负债多的人之间进行转移的手段的话，那么人口老龄化国家的国债就是上一代人对下一代人的财富前置，这就是债务的第四个特点。

当然，人口结构变化的过程非常漫长，在这个过程中，如果一个国家足够大，它的内部会先发生债务关系的变化，这就是现在地方债高企的原因之一。

发达地区对欠发达地区的财富攫取

我国的转移支付，是中央把发达地区税收的一部分分配到落后地区，是区域经济平衡发展的重要手段。

表面上看，转移支付好像是发达地区吃亏了，但如果从债务关系上理解，实际上是占便宜了，是发达地区的政策把钱借给落后地区最聪明、最有能力以及最有权势的人，最后也总能成功收回。

原因很简单，好的项目从不缺投资，转移支付的项目通常不太算经济账，一般是两类，一类是民生类的项目，一类是基建工程。

这两类项目中，“民生项目”可以让落后地区的人受到良好的基础教育，让更多的聪明人有能力到外界接受高等教育，这些人大部分都不会回老家，而是留在发达地区，由于高学历的年轻人创造的税收远远大于所需的社会福利开支，加上对地区消费的拉动，让这笔转移支付又重新回到发达地区。

而工程类项目的资金去向中，材料工程业务，一般被大企业垄断，这些企业的税收又大部分在发达地区；人力成本和利润的部分，存在着分配不均，相当一部分被有能力拿到工程的人以及相关的利益方获得，虽然这些人的消费力支撑了三四线城市，现在看上去比一二线城市更强，但落后地区无法长期满足这些人的消费，加之最大的支出项房产在三四线城市先崩盘，最后这些钱还是会回流到发达地区。

转移支付只是项目资金的一部分，大部分都是需要地方上配套，就是城投债的主要目的，最终，发达地区用一小笔转移支付为“饵”，钓出了落后地区政府巨额负债培养的“大鱼”。

正常经济规律下，落后地区的生产要素总是会流向发达地区，转移支付与地方债配合，实际上加大了对落后地区资源的虹吸，落后地区的地方政府为了政绩，往往以争取项目为唯一目标，完全不顾当地的实际需求，才造成了现在被广场舞占据的闲置火车站、被驾校租用的闲置汽车站、让居民散步的高速公路、黑灯瞎火的大型社区……

国家与国家之间，可以设立各种非贸易壁垒，市场换资金，资源换技术，尽量把生产力要素留在当地，但我国的地区与地区之间，在统一大市场的目标下，几乎没有什么真正的壁垒。

而且，经济增速下降的时候，资金和人力资本为了争取更高的效率，还会加速流向发达地区。日本在进入泡沫经济时，东京等大城市的人口是流出的，但泡沫经济破裂后，又出现了长期的净流入，全国只有东京都市圈的人口是增长的。

现代经济，一个人的负债对应着另一个人的资产，债务也成为最隐性的财富转移方式，在富人和穷人之间，在高信用体与低信用体之间，在发达地区和落后地区之间，甚至在上一代和下一代人之间。

近期被批评的一句话，其实很符合这个游戏的规则：现代社会每个人都深陷债务游戏，不在餐桌上，就会在菜单上——没有中间状态。

那么，怎样才能坐在餐桌上呢？

这篇文章近5000字，充满了复杂的金融术语，全文读下来至少要20分钟，如果你能读到最后，至少说明你已经不在菜单上了，但想坐到餐桌边，就意味着你需要有实力参与这个风险与收益对等的游戏。

近半年，我一直在准备一个向普通人分享我在财经方面的思考的小圈子，这个会员俱乐部设立的初衷是，大部分人理解的投资，就是买股票买基金买理财买保险买黄金……，各种买买买，但并不理解这些资产表现时好时坏背后的底层逻辑，我希望这个小圈子在分享我的2024年资产配置方向和投资建议的同时，更侧重分析经济金融现象背后的规律，让大家不但得到“鱼”，还学会“渔”。

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