负利率时代结束对大宗商品的影响

随着日本央行周二时隔17年首度加息，全球货币政策领域的“负利率时代”正式宣告落下帷幕。日本退出负利率已被市场部分预期，自2022年12月以来，日本央行已先后抬升并修改YCC为灵活上限，2023年7月调整至±1.0%，2023年10月将1%的绝对上限改为参考上限，相当于YCC政策“名存实亡”。

对商品而言，日元加息对美元定价的商品影响最大，最为敏感的是有色金属。日元加息会通过收缩全球流动性边际上利空相关商品价格，特别是基本面宽松的大宗商品。

由于日元体量受限，对全球金融市场的影响权重并不大，资产价格走势，影响更大的还是美联储。但本质上大类资产价格的走势也并非由美联储决定，而是由离岸美元系统主导，美联储只是配角，作用是确认市场预期，发出信号，促进/抑制离岸美元系统的扩张，影响资产兴衰。

一、背景

二、告别

三、影响

日本负利率时代的背景

2008年金融危机导致全球经济遭受严厉打击，为了快速恢复经济，西方经济体在下调政策利率的同时，还实施了资产购买计划等量化宽松的货币政策，以实现提升经济体系的通货膨胀率水平、带动宏观经济的发展等目的，但这些非常规的货币政策并未达到中央银行所预期的效果。

负利率政策应运而生，通过打破“零利率下限约束”的传统理论，将政策利率降至零以下，担负起促进信贷、鼓励投资、刺激消费的重任。

2009年7月，瑞典开创性地进行了负利率政策的试验，2012年以来，丹麦、欧元区、瑞士和日本等经济体的中央银行也陆续将政策利率下降至零以下，加入了负利率政策的阵营。

2013年3月，日本银行前总裁黑田东彦上任后，为推行“安倍经济学”、摆脱通缩，持续实施大规模货币宽松政策。2016年，日本银行更是出台了将短期利率降至-0.1%、同时将作为长期利率指标的10年期国债收益率控制在0%的“控制利率曲线”政策（YCC）。

YCC作为日本银行为了稳定经济和达到2%通胀目标而采取的一种激进的政策工具，尽管在某种程度上扭转了日本泡沫经济破灭后的长期经济颓势，但也不可避免地引发了一系列严峻问题。

首先，激进宽松政策导致日本金融市场完全扭曲，潜在风险对中央银行的资产购买能力形成制约，妨碍了其量化宽松的有效实施。

其次，中央银行资产负债表的固化使得货币政策失去了灵活性。由于坚持超低利率，造成日元贬值，输入通胀，超低利率的坏处超过了好处。所以，日本央行也顶不住了，不得不放宽了收益率曲线控制的区间，边际收紧货币。

日本告别负利率时代

随着日本央行周二时隔17年首度加息，全球货币政策领域的“负利率时代”正式宣告落下帷幕。

日本央行今天宣布，将基准利率从-0.1%上调至0-0.1%，同时将取消收益率曲线控制(YCC)政策，并停止购买交易所交易基金(ETF)等风险资产，从而正式结束了前行长黑田东彦自2013年以来实施的激进货币宽松试验。

日本央行加息触发点在于超预期的涨薪。日本劳动组合总连合会公布，2024年大型企业平均涨工资5.3%，远超过2023年的3.8%，这是日本地产泡沫破灭后三十年来最大幅度涨薪。企业大幅涨薪，有望打破日本长期以来的通缩预期，改变企业和消费者对未来经济前景的看法，走向良性通胀循环。

日本取消YCC政策实际影响有限，退出负利率也已被市场部分预期。自2022年12月以来，日本央行已先后抬升并修改YCC为灵活上限，2023年7月调整至±1.0%，2023年10月将1%的绝对上限改为参考上限，相当于YCC政策“名存实亡”。同时，市场利率已经早过政策利率先期上移了，2023年四月两年期JGB收益率为-0.79%，2024年3月为+0.19%。

日本负利率政策伴随着的是日本房地产泡沫的破裂。日本房价指数从1955年一直上涨到1991年，上涨了36年，翻了83倍，年化上涨12.56%左右。但是，日本房价下跌持续20年，跌去了50%左右，只是最近十年才开始上涨。

历史的一瞬间，就是普通人的一辈子。日本的前车之鉴告诉我们，房地产大周期的变化，无论你认为是悲观还是乐观，理性还是非理性，无论是上涨还是下跌，都非常惊人，时间超过任何人的承受能力。

当然，对于伤痛而言，时间也是一味的解药。经过失去的三十年，日本已经演绎出一波资产价格升值带动经济复苏的故事。故事大致路径如下，遭遇去杠杆所招致的通缩局面，通过激进的量化宽松政策化解债务危机，资产价格先行反弹，然后经济逐渐复苏，最终退出负利率。

日元加息对大宗商品的影响

大宗商品价格主要受到供给和需求、流动性、心理预期和投资者情绪等影响。近年来，在新经济周期和逆全球化背景下，利率市场化进程迈入稳步阶段，利率对大宗商品价格的冲击愈发明显。

由于大宗商品同时兼具商品以及金融两种属性，就金融属性而言，大宗商品会受到货币政策的影响。简单而言，作为货币政策的中介目标之一，资产价格将随着利率上升而下降，投资者相应的减少投资，从而导致大宗商品的价格下跌，反之亦然。

日元加息将会对金融市场影响，主要是汇率、债市、商品等。汇率市场，日元加息通常会导致日元升值，因为投资者会倾向于购买高利率货币以获取更高收益，从而促使资金从其他低利率货币流向日元。

对商品而言，日元加息对美元定价的商品影响最大，最为敏感的是有色金属。日元加息会通过收缩全球流动性边际上利空相关商品价格，特别是对于基本面较为宽松的商品。

日本作为全球最重要的经济体之一，日元在宏观分析中占据特殊地位。过去十多年，日本低利率继续主导全球投机资金进行套息交易，即：全球经济上行-日元流出套息-日元贬值；全球经济下行-套息日元平仓回流-日元升值。

由于日元体量受限，对全球金融市场的影响权重并不大。股市债市汇率和商品的价格走势，影响更大的还是美联储。但本质上大类资产价格的走势也并非由美联储决定，而是由离岸美元系统主导，美联储只是配角，作用是确认市场预期，发出信号，促进/抑制离岸美元系统的扩张。

当离岸美元系统扩张时，无论股市还是债市，都会上涨，而非美货币也上涨，美元指数下跌，反之亦然。从这个意义上说，离岸美元系统是全世界资产的主要力量，潮汐涨跌，决定了资产的兴衰。

从全球货币体系视角看，日本退出负利率，意味着中国央行可能替代日本，成为世界上最宽松的央行，与美联储各自占据世界货币政策两极。大国货币政策的走向也是影响资产价格兴衰的重要因素。

当前日本被天量的债务负担捆住了手脚，短期继续加息空间并不大，而美国由于经济韧性十足、通胀高企，美联储的货币政策有更大的操作空间。从目前的经济形势来看，美联储已经拥有了降息的空间，但是还没有降息迫切性、必要性。

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