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﹀ ﹀ ﹀ 注册估值分析师（CVA）、会计师、暖通专业工程师，对外经贸大学金融学硕士，四川大学药物化学专业本科，CNCVA专家委员会成员； 从事基础设施领域的投资、投后管理、财务建模、行业研究工作。具有高速公路、水务环保、天然气、化学药物、文旅开发等方面专业背景及经验。曾就职于北京燃气集团总部，已发表学术论文11篇。  根据《九民纪要》规定，“实践中俗称的'对赌协议’，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。” 对赌最初为人所知是2002年摩根士丹利、鼎晖、英联等境外投资机构对蒙牛乳业投资时设置的根据业绩情况来调整股权比例的合同安排，这些合同安排概括为：如蒙牛乳业在2006年终的3年复合增长率低于特定比例，蒙牛乳业控股股东应向三家投资机构转让按照公式计算的一定数量的蒙牛乳业股份，但蒙牛乳业控股股东有权按照预设的定价机制通过支付现金的方式代替股权转让；如该3年期内的复合增长率高于特定比例，则3家投资机构应向蒙牛乳业控股股东转让按照公式计算的一定数量的蒙牛乳业股份。 因此，根据上面的描述，对赌产品结构包括三部分：对赌主体、对赌指标、对赌标的，对赌主体即蒙牛乳业控股股东和境外投资机构，对赌指标即蒙牛乳业在2006年终的3年复合增长率，对赌标的即转让的蒙牛乳业股份。 对赌主体包括：投资者以及对赌相对方。投资者有资金但没有管理经验，需要一种机制来激励管理层使得投资收益最大化，也需要一种机制来对对赌相对方实施惩罚性利益调整机制以最大限度止损。对赌相对方有管理经验可以变现但以获得资金为前提，需要以较低融资成本获得发展所需资金。 对赌指标即输赢标准，是现时预设的在未来一定时间内的业绩指标或者事件指标，与实际经营结果对比是否达成。 对赌标的是指现时预设未来需要让渡的利益内容。投资者的对赌标的是业绩超标时让渡给对赌相对方的利益，一般是股权，对赌相对方的对赌标的是业绩不达标时，向投资者转让部分股权或者支付现金，或者向被投资公司0对价出让股权或者支付现金。对赌实质是一种利益再平衡机制，即要么共赢，要么两败俱伤但对赌相对方输得更多。 （1）投资不一定能实现上市或者并购退出，如不能上市或者并购，则退出时值多少钱没有公开价格，只能通过线下出售目标股权的方式实现变现，这样存在两个问题：一是没有强制性退出措施，能否退出存在较大不确定性，二是没有客观公开定价机制，出售股权能否完全回本存在较大不确定性。对赌产品为基金投资提供了除上市退出以外另一种行之有效的完全退出手段。
图表1：PE股权投资退出路径 （2）无论最终上市与否，公司估值受到各方面因素的影响，可能发生向上或者向下的变动，如不能上市，最终退出价格还要交易各方协商确定，因此估值风险是市场无法克服的，除了提升估值技术的同时，只能由其他途径来克服，这就为对赌这种可由投资者和目标公司原股东自行约定的利益平衡机制提供了动力。 （1）投资前存在的财务、法律瑕疵，尽调未必能够发现所有瑕疵，因此存在高估风险。对赌产品为投前尽职调查没能发现的公司瑕疵提供了事后瑕疵暴露时的估值调整机制。 （2）投资后，投后管理不会事无巨细的渗透到公司经营的方方面面，因此无法杜绝原股东或者经营层滥用职权侵害公司利益的可能性，从而导致公司估值下降。对赌产品为投后管理过程中原股东或者经营层可能存在的滥用职权造成公司及股东损失提供了约束调整机制。 如果基金无法达到预期收益率（门槛收益和业绩分成），则基金投资人也无法达到预期收益率，则会影响到基金管理人未来的发展和切身利益，因此收益预期为对赌机制中对赌相对方对投资人的补偿标准提供了计算依据，如基金投资人预期收益率为8%/年，基金管理人收取的管理费率为2%/年，则基金管理人在对赌条款中约定控股股东回购股权的年化收益率需达到10%/年。 投资者签署对赌协议时，一般是以目标公司原股东尤其是控股股东作为对赌相对方，也存在直接以目标公司作为对赌相对方的情况。 （1）主要指标 包括上市指标、财务业绩指标、非财务指标，财务指标通常以一定期限内年度税后净利润、年收入、年化增长率为基准设定，有时候还会考虑非财务指标如：关键绩效KPI、活跃用户人数、产品量产、产品销售量、技术研发阶段性成果等。
图表2：对赌上市交易结构图
图表3：对赌财务指标交易结构图
图表4：对赌行业指标交易结构图 （2）其他指标 除去上市、财务和非财务指标，其他对赌指标还包括：关联交易、债权和债务、竞业限制、股权转让限制、引进新投资者限制、反稀释权等。该类指标类似于可能触发投资和经营风险的特定事件，我们可统称为风险事件指标。 （3）指标特性 根据定义，对赌指标是现在设定的预期未来可能出现的一种客观状态，这种状态是否会出现存在不确定性，且相关主体被允许去从事相关行为使这种状态有机会出现，不能通过设置相关行为使得这种状态不能出现或者必然出现，这种行为对于对赌指标是否达标不应有直接的因果关系。对赌指标是否达标一经判断，即可以判断所触发的对赌结果，实质上建立起对赌指标与对赌结果之间的联动关系。 对赌标的是指对赌主体参与对赌所需付出的代价或者让渡的利益，分为单项对赌和双向对赌两类。在单向对赌中，仅约定了对赌条件未实现时，对赌相对方需付出的代价或者让渡的利益；在双向对赌中，不仅约定了对赌相对方需付出的代价或者让渡的利益，还约定了指标达标或超预期时，投资者需付出的代价或者让渡的利益。 对赌主体包括原股东或目标公司，一般情况下，在被投资公司存在控股股东并实际控制被投资公司的经营管理时，投资者选择和原股东进行对赌，与原股东对赌的标的如下： （1）股权回购：当对赌指标未实现时，原股东回购投资者所持目标公司股权并向投资者支付现金，多以投资者的初始投资款加上一定收益作为回购价格，投资者由此退出目标公司。 （2）股权优先：当对赌目标未实现时，投资者的股权将转变为特殊股权，如普通股转变为优先股，享受优先分红权、优先清算权；或者股权拥有特殊的表决权利，如董事会一票否决权、超比例表决权等。 （3）现金补偿：当对赌指标未实现时，原股东进行现金补偿，向投资者支付现金补偿款，投资者不退出目标公司；向目标公司补偿即原股东向目标公司支付现金补偿款，投资者不退出目标公司。 （4）股权补偿：当对赌指标未实现时，原股东以股权方式补偿，向投资者补偿即原股东将所持目标公司股权无偿或者以象征价格转让给投资者，投资者不退出；向目标公司补偿即目标公司以0对价或者象征性价格回购原股东所持部分目标公司股权并予以注销，投资者不退出。 （5）收益让渡：在双向对赌中，当原股东超额完成对赌指标时，投资者向原股东让渡一部分股权或者支付额外的对价。 当被投资公司股权比较分散，不存在控股股东时，投资基金选择和目标公司对赌，但与目标公司在我国目前的司法实践中存在诸多障碍，详见下一篇“（五）司法实践的效力”，因此投资实务中一般只选择与目标公司原股东对赌。 保障投资者权益的条款包括：优先认购权、优先购买权、领售权、随售权、反稀释权、优先分红权、优先清算权、股东会参与权、董事会参与权、一票否决权、知情权、检查权，原股东竞业限制、股权转让限制、关联交易限制。这些条款并不必然成为对赌条款，如实际控制人违反竞业限制条款，投资者有权要求实控人回购股权，这是一种违约后果，因为实控人完全可以通过控制自身行为来避免违反竞业限制条款，这与对赌指标允许实际控制人去行为且行为结果具有不确定性不同。 上述权益保障可分为经营管理参与权和优先经济权。经营管理权包括：股东会参与权、董事会参与权、一票否决权、知情权、检查权等，投资者行使这些权利可能会与原股东行使公司经营管理权形成冲突或者限制，因此与对赌指标允许原股东从事公司经营管理行为的特征存在不同，且《公司法》本就赋予公司股东上述权利，故没必要作为对赌标的。优先经济权包括：优先认购权、优先购买权、领售权、随售权、反稀释权、优先分红权、优先清算权等。优先经济权如果以对赌指标未达标为前提，那么这些权利就可作为对赌标的对待，否则即是一般权益保障权利。 直接回应投资者终极诉求的权益保障条款首先是退出条款即股权回购、领售权、随售权、优先清算权，其次是补偿条款即现金/股权补偿条款、反稀释条款、优先分红权，最后是辅助条款即股东会参与权、董事会参与权、一票否决权、知情权、检查权，原股东竞业限制、股权转让限制、关联交易限制。退出条款和补偿条款在设定了触发机制即对赌指标没有完成后触发即可成为对赌条款。 在投资谈判过程中，在可选条款有限的条件下，投资者应优先选择最有利于终极诉求的对赌条款。 本文仅代表作者个人观点，不代表本公众号立场。本文未经 CNCVA 授权，请勿以任何形式进行转载。 |
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