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华润三九医药股份有限公司拟协议受让华立医药所持有的昆药集208,976,160股股份和华立集团所持有的昆药集3,335,456 股股份，估值报告由华泰联合证券有限责任公司出具《华泰联合证券有限责任公司关于华润三九医药股份有公司取得昆药集团股份有限公司控制权之估值报告》。2022年11月30日，深圳证券交易所下发《关于对华润三九医药股份限公司的重组问询函》。报告书显示，由于本次交易属于公开市场交易，标的公司为上海证券交易所上市公司，存在与其从事类似行业、企业的规模、盈利能力、增长潜力和风险相似的可比公司，本次交易估值采用市场法中的可比公司法。根据估值报告，昆药集团每股市场价值范围为11.76元/股至16.37元/股。本次交易确定的转让价格为13.67元/股，处于估值价格区间。请你公司：（1）结合可比案例，分析说明本次交易只采用市场法单一方法进行估值的依据。（2）本次交易的估值机构和独立财务顾问均为华泰联合证券有限责任公司，请补充说明本次估值的独立性。（3）本次估值在选取可比上市公司时，主营业务方面的选取标准为上市公司同时拥有医药工业与医药商业的营业收入，且医药商业占比超过10%、化学药占比不超过10%，得到10家可比上市公司。本次交易标的公司昆药集团2021年度营业收入医药商业和医药工业占比分别为48.59%和45.32%。请结合标的公司与本次选取的10家可比上市公司的业务收入构成情况，说明可比上市公司样本选取的合理性。一、结合可比案例，分析说明本次交易只采用市场法单一方法进行估值的依据目前常用的三种基本估值方法为收益法、资产基础法和市场法，收益法是企业整体资产预期获利能力的量化与现值化，强调的是企业的整体预期盈利能力。
资产基础法是在合理估算企业各项资产价值和负债的基础上确定估值对象的价值。市场法是以现实市场上的参照物来评价估值对象的现行公平市场价值，它具有估值数据直接取材于市场，估值结果说服力强的特点。收益法估值建立在对标的资产历史及预测性财务信息具有相对全面、精细的理解和分析的基础之上，估值过程中涉及到的参数较多，需要对昆药集团未来的营业收入、营业成本和现金流等财务数据及折现率、增长率等诸多参数进行假设，按照上述假设获得的预测结果存在准确性较低、可参考性较差的可能；同时考虑到本次交易为协议转让，交易完成后昆药集团控制权将发生变更，新的控股股东将从产业资源等方面为昆药集团的发展注入新的动力，企业管理层无法对未来的收益进行较为准确合理的预测。资产基础法估值以对标的公司基准日资产负债表内资产负债的充分核查以及对资产负债表外各项资产负债的全面辨认为前提。昆药集团作为国内天然植物药领先企业，拥有较高的市场地位、较强的技术研发实力和稳定的客户关系，该种资源是昆药集团未来持续发展的重要资源，而由于资产基础法无法对该类资源的价值进行评估从而可能导致资产基础法的估值结果失真，可参考性较差。
市场法及其衍生方法中，可比上市公司法是指获取并分析可比公司的经营和财务数据，计算适当的价值比率，确定估值对象价值的具体方法。由于昆药集团所属行业类似上市公司较多，上市公司股价及经营和财务数据等信息较为公开，可以相对充分、准确、可靠地获取相关资料，在市场有效、交易活跃的前提下，相关股价及经营、财务数据能够为标的资产估值分析提供相对合理的支持。故本次交易采用市场法中的可比上市公司法估值。
根据中国证监会发布的《会计监管风险提示第5号——上市公司股权交易资产评估》，对上市公司股权交易进行资产评估的评估方法选择规定如下：“对股权进行评估时，应逐一分析资产基础法、收益法和市场法等三种基本评估方法的适用性。在持续经营前提下，原则上应当采用两种以上方法进行评估。除被评估企业不满足其中某两种方法的适用条件外，应合理采用两种或两种以上方法进行评估。如果只采用了一种评估方法，应当有充分依据并详细论证不能采用其他方法进行评估的理由。”
资产基础法以昆药集团的资产负债为基础，不能完整反映估值对象品牌影响力、销售渠道、研发团队等价值因素，因此资产基础法难以完整地体现估值对象的价值。此外，收益法需要的参数假设较多，按照上述假设获得的预测结果准确性较低、可参考性较差，因此本次不采用收益法进行估值分析。
近年案例中，对于收购已证券化的资产，往往仅采用市场法作为定价依据，
具体如下： 
综上所述，本次交易只采用一种估值方法作为定价依据具备可行性。二、本次交易的估值机构和独立财务顾问均为华泰联合证券有限责任公司， 请补充说明本次估值的独立性。 本次交易为华润三九收购昆药集团 28%股份，成为昆药集团控股股东，本次交易涉及昆药集团控制权变更。根据《上市公司国有股权监督管理办法》，涉及 上市公司控制权变更的，需要财务顾问出具估值报告等文件用于有权国资单位审 批。基于此背景，华泰联合证券在本次交易中同时担任估值机构和独立财务顾问。 上市公司在独立财务顾问聘请过程中，履行了招投标程序。同时，针对确认 后的华泰联合证券，通过公开信息渠道查询及获取其出具的独立性声明等方式， 核实确认华泰联合及本次交易的经办人员与上市公司、标的公司除本次交易正常 业务往来之外，不存在其他关联关系，也不存在除专业收费外的现实或可预期的 利益关系或冲突。上市公司董事会及独立董事亦对估值机构的独立性发表了核查 意见。 综上所述，本次交易中华泰联合同时担任独立财务顾问及估值机构符合相关 法律法规要求；上市公司通过公开信息及其出具的声明对华泰联合及其经办人员 的独立性进行了核查，确保本次估值的独立性。三、本次估值在选取可比上市公司时，主营业务方面的选取标准为上市公 司同时拥有医药工业与医药商业的营业收入，且医药商业占比超过 10%、化学 药占比不超过 10%，得到 10 家可比上市公司。本次交易标的公司昆药集团 2021 年度营业收入医药商业和医药工业占比分别为 48.59%和 45.32%。请结合标的 公司与本次选取的 10 家可比上市公司的业务收入构成情况，说明可比上市公司 样本选取的合理性。 标的公司昆药集团主营业务为医药工业和医药商业，其中 2021 年度营业收 入中医药商业和医药工业收入占比分别为 48.59%和 45.32%，两者比例接近。从 截至估值基准日，A 股 Wind 行业属性为“医疗保健--制药、生物科技与生命科 学--制药--中药”的 78 家可比上市公司来看，医药商业与医药工业占比均较高且 两者比例接近的上市公司较少。若完全按照两者比例均较高且比例接近的原则进 行筛选，剩余的可比上市公司数量较少，不能较好地反映同行业可比上市公司的 估值情况，不利于论证本次交易估值的合理性。同时考虑到，营业收入占比超过 10%为上市公司年度报告中常见披露的重要业务标准，因此确定筛选的标准为主 营业务收入中医药商业占比超过 10%、化学药占比不超过 10%。 本次选取的 10 家可比上市公司的业务与收入构成如下表所示：
如上表所示，经过上述的筛选原则，目前获得的可比公司业务构成与昆药集 团存在较好的可比性，有助于提高本次交易估值的合理性。该估值报告由证券公司撰写，证券公司慢慢也进入评估机构的业务市场，估值报告不受评估准则约束，竞争力很强。回复中把资产基础法和收益法的局限性当作不选用该评估方法的理由，不大合理。回复函把其他机构仅选用一种评估方法的案例摆出来，也算一种支撑依据。新的资产评估法征求意见稿，可以允许不采用两种评估方法进行评估，但像这种上市公司的收购项目，只采用一种方法进行估，貌似没道理。只采用一种方法进行估值，可能有其他考量。
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