广发证券首席经济学家 郭磊
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第一，黄金是全球主流的大类资产之一。从它的历史价格走势来看，上世纪70年代价格中枢上行剧烈；80年代至2000年则整体偏弱；2000年之后上行趋势整体逐渐显性化，期间比较大的回撤主要在2013-2015年。以2023年底为标尺，伦敦现货黄金此前的10年、20年、30年复合回报率分别为5.6%、8.3%、5.7%。2022年底以来，黄金的价格的上行斜率变得更为陡峭，2023年、2024年（至4月12日）伦敦现货黄金价格涨幅分别为13.8%、16.4%。该如何看过去两年黄金定价的新特征？
第二，市场的理解之一是地缘政治风险的上行驱动了金价，比如俄乌冲突、中东冲突等。从测度地缘政治风险的GPR指数来看，2022-2023年其均值确实显著高于之前五年，2024年1-3月均值仍在高位（图），避险情绪的上升是黄金定价的边际影响因素之一。
第三，市场的理解之二是全球央行增加了对黄金的购买和储备。从全球央行净购黄金的数据来看，2022、2023年分别为1082吨、1037吨，显著高于之前10年512吨的年均水平。从最简单的角度理解，相关央行的目的包括战略性应对美元和欧元资产的不确定性，分散外汇储备风险。
第四，上述两个视角均有道理，应该都是过去两年黄金价格的助推因素，但应不是全部。另一个容易被忽视的重要线索是疫后主要经济体赤字率的上行，以及赤字率中枢抬升“长期化”的预期。以美国为例，我们曾指出“财政扩张红利”是疫后美国经济绕开衰退的重要背景，2020-2021年赤字率一度高达双位数；2022-2023年回落后仍有5-6%左右。从经济学逻辑来看，一则财政扩张会助推通胀预期修复，如果同期货币政策压制名义利率，则实际利率偏低对黄金定价形成驱动。跳出固定收益视角，广义资产名义回报率在斜率上低于通胀预期时也构成类似逻辑；二则财政扩张往往伴随财政可持续性的担忧，对债务风险的担忧亦会对黄金定价形成驱动。
第五，从经验规律看，黄金价格与美国赤字率在历史上有较好的同步性（图），在多数历史时段均有一定解释力。比如80年代-2000年属于美国赤字率震荡下行的阶段，同期金价也比较弱；2003-2012年是美国赤字率高企的十年，同期金价也显著走高；2013年-2015年美国赤字率回落显著，对应金价回落显著；2016-2019年美国赤字率重新走高，对应金价走高；疫后的2020-2023年赤字率较疫情前进一步抬升，对应金价继续走高。
第六，理论上来说，疫后美国应处于财政扩张政策逐步退出、赤字率逐步回归正常化的阶段；但从现实来看，其退出粘性比较明显。2月美国国会预算办公室（CBO）预测2024年美国赤字占GDP的比例为5.6%，仅略低于2023年；CBO预计2025年升至6.1%，2027年逐步缩减至5.2%，而此后又会因支出增加而反弹，2034年将再度回到6.1%的水平，远高于CBO统计的过去50年（1974-2023年）均值的3.7%。这一赤字率中枢抬升长期化的预测在某种意义上代表目前较为普遍的理解，当下对美债长端利率、黄金和一些资源型资产的定价，可能均包含着这一预期。同时需要指出的是，不止美国，日本、英国、欧元区赤字率疫后亦普遍高于疫前。如果全球赤字率的上升仅被视为短期现象，那么赤字率的触顶或短期实际利率指标的触底就会逆转定价；但如果包含对中长期的预期，那么对黄金这种定价久期偏长的资产会存在显著影响，对全球央行储备结构也会存在一定影响。
第七，简言之，过去两年黄金价格的上行，主要经济体赤字率的上升及其长期化预期可能是一个关键原因；地缘政治、全球央行储备结构的变化形成共振。目前这三个线索尚未有实质性变化，从中长期来看，它们可能会继续对黄金的复合回报率形成支撑，全球赤字率的长期趋势亦值得深入研究。但短期看，有几点风险因素亦值得注意：一是对黄金定价框架的理解易于宏大叙事，全球央行净购买上升、疫后全球赤字率上行等均是近年现象，但“全球信用体系”是否有实质性变化尚无证据；二是本轮黄金价格上涨较为集中，从2022年11月初低点算起COMEX期货黄金价格已上涨45%左右；三是美联储3月就业和通胀数据偏高和降息预期延后逻辑上对黄金构成利空，但金价对此敏感度较低，对应微观交易情绪偏高。
黄金是全球主流的大类资产之一。从它的历史价格走势来看，上世纪70年代价格中枢上行剧烈；80年代至2000年则整体偏弱；2000年之后上行趋势整体逐渐显性化，期间比较大的回撤主要在2013-2015年。以2023年底为标尺，伦敦现货黄金此前的10年、20年、30年复合回报率分别为5.6%、8.3%、5.7%。2022年底以来，黄金的价格的上行斜率变得更为陡峭，2023年、2024年（至4月12日）伦敦现货黄金价格涨幅分别为13.8%、16.4%。该如何看过去两年黄金定价的新特征？
1972-1980年，随着布雷顿森林体系的终结，黄金价格上行幅度较大，伦敦现货黄金价格（下同）从1971年的43美元/盎司至1980年的590美元/盎司。
1981年起，主要经济体货币紧缩引发金价下跌，此后一直至2000年前后，金价一直在偏弱的区间运行，2000年的金价较1981年下行32%。
2000年之后，黄金价格整体呈震荡上行趋势，其中2013-2015年年度回撤幅度较大。
2023以来，黄金价格上行幅度较大。这可能和2020-2022年连续三年价格变化不大有关，但即便是衡量2020-2024年（至4月12日）的五年复合涨幅，也达9.5%。
市场的理解之一是地缘政治风险的上行驱动了金价，比如俄乌冲突、中东冲突等。从测度地缘政治风险的GPR指数来看，2022-2023年其均值确实显著高于之前五年，2024年1-3月均值仍在高位，避险情绪的上升是黄金定价的边际影响因素之一。
黄金是传统的避险资产之一。如果用GPR指数观测地缘政治风险，可以在一些时段看到它对避险情绪的影响。比如2001年起地缘政治风险上行，2002-2003年金价涨幅较大。
2020、2021年GPR指数年度均值分别为77、82，2017-2021年均值为95。2022年、2023年分别为158、121，2023年10月-2024年3月均值为153。简单来看，近两年处于地缘政治风险避险情绪的偏高位。
市场的理解之二是全球央行增加了对黄金的购买和储备。从全球央行净购黄金的数据来看，2022、2023年分别为1082吨、1037吨，显著高于之前10年512吨的年均水平。从最简单的角度理解，相关央行的目的包括战略性应对美元和欧元资产的不确定性，分散外汇储备风险。
根据世界黄金协会（WGC）数据，2011年全球央行黄金净购买为481吨；2012-2021年年均512吨；2022年、2023年则分别为1082吨、1037吨。
从我国黄金储备来看（数据来自WIND数据库），本轮自2023年1月以来一直处于环比连续增加的趋势之下，历史上阶段性上升还包括2015年6月-2016年10月；2018年12月-2019年11月。
上述两个视角均有道理，应该都是过去两年黄金价格的助推因素，但应不是全部。另一个容易被忽视的重要线索是疫后主要经济体赤字率的上行，以及赤字率中枢抬升“长期化”的预期。以美国为例，我们曾指出“财政扩张红利”是疫后美国经济绕开衰退的重要背景，2020-2021年赤字率一度高达双位数；2022-2023年回落后仍有5-6%左右。从经济学逻辑来看，一则财政扩张会助推通胀预期修复，如果同期货币政策压制名义利率，则实际利率偏低对黄金定价形成驱动。跳出固定收益视角，广义资产名义回报率在斜率上低于通胀预期时也构成类似逻辑；二则财政扩张往往伴随财政可持续性的担忧，对债务风险的担忧亦会对黄金定价形成驱动。
疫后美国经济有三大线索：一是财政扩张红利；二是制造业库存周期；三是再工业化。其中财政扩张是其绕开衰退的一个重要原因。2019年财年美国赤字率为4.6%；2020-2021年则分别为14.7%、11.8%。2022-2023年有所回落，分别为5.3%、6.2%。
从经济学逻辑上来说，财政扩张会同时推升实际增长率和通胀率，从而推升名义利率。但这一过程可能受两个因素影响：一是需求端的其他约束因素；二是货币政策周期位置。如果货币政策对名义利率形成压制，而通胀或通胀预期起来更快，则实际利率会走低。
财政可持续性是另一相关问题。欧债危机就是一个典型案例，2008年全球金融危机后为刺激本国经济复苏，欧洲各国逐步放松对预算的控制，扩大财政支出；2009年底开始，债务体系最脆弱的部分经济体出现了财政可持续性问题。美国疫后财政扩张虽然尚没有出现显性约束，但相关担忧一直存在。2023年8月，惠誉下调了美国的信用评级。2023年11月，穆迪下调美国信用评级展望。
从经验规律看，黄金价格与美国赤字率在历史上有较好的同步性，在多数历史时段均有一定解释力。比如80年代-2000年属于美国赤字率震荡下行的阶段，同期金价也比较弱；2003-2012年是美国赤字率高企的十年，同期金价也显著走高；2013年-2015年美国赤字率回落显著，对应金价回落显著；2016-2019年美国赤字率重新走高，对应金价走高；疫后的2020-2023年赤字率较疫情前进一步抬升，对应金价继续走高。
美国赤字率在1970年为0.3%，1971-1983年是一轮走高，至1983年到了5.7%的水平；这一时段金价（以伦敦现货黄金价格年均值观测）差不多也是1971年启动，1980年到达高点。
1984-2000年美国赤字率震荡走低，2000年只有-2.3%；同一历史时期的金价是从1981年开始，2000年到达年度低点。
2001-2010年美国赤字率震荡上行，2009和2010年分别为9.8%和8.6%；金价同期震荡上行，2012年达到年度均值高点。
后续美国赤字率又是一轮震荡下行，2015年低点为2.4%，同期金价阶段性低点；2016-2019年赤字率上升，对应金价反弹。
2020-2023年美国赤字率大幅走高；同期金价也上行更为明显。
理论上来说，疫后美国应处于财政扩张政策逐步退出、赤字率逐步回归正常化的阶段；但从现实来看，其退出粘性比较明显。2月美国国会预算办公室（CBO）预测2024年美国赤字占GDP的比例为5.6%，仅略低于2023年；CBO预计2025年升至6.1%，2027年逐步缩减至5.2%，而此后又会因支出增加而反弹，2034年将再度回到6.1%的水平，远高于CBO统计的过去50年（1974-2023年）均值的3.7%。这一赤字率中枢抬升长期化的预测在某种意义上代表目前较为普遍的理解，当下对美债长端利率、黄金和一些资源型资产的定价，可能均包含着这一预期。同时需要指出的是，不止美国，日本、英国、欧元区赤字率疫后亦普遍高于疫前。如果全球赤字率的上升仅被视为短期现象，那么赤字率的触顶或短期实际利率指标的触底就会逆转定价；但如果包含对中长期的预期，那么对黄金这种定价久期偏长的资产会存在显著影响，对全球央行储备结构也会存在一定影响。
从其他主要经济体来看，疫情期间和疫后赤字率也普遍上升。日本2015-2019年赤字率五年均值为3.2%，2020-2023年则分别为9.0%、6.2%、5.8%、5.2%，即虽然在逐步正常化，但仍明显高于疫情之前的中枢。
英国赤字率大致情况类似，2015-2019年五年均值为3.1%，2020-2023年则分别为13.0%、7.3%、4.4%、5.0%，至2023年中枢较疫情前抬升的特征仍较为明显。
德国2015-2019年赤字率均值为1.4%，2020-2022年分别为4.3%、3.6%、2.5%。
简言之，过去两年黄金价格的上行，主要经济体赤字率的上升及其长期化预期可能是一个关键原因；地缘政治、全球央行储备结构的变化形成共振。目前这三个线索尚未有实质性变化，从中长期来看，它们可能会继续对黄金的复合回报率形成支撑，全球赤字率的长期趋势亦值得深入研究。但短期看，有几点风险因素亦值得注意：一是对黄金定价框架的理解易于宏大叙事，全球央行净购买上升、疫后全球赤字率上行等均是近年现象，但“全球信用体系”是否有实质性变化尚无证据；二是本轮黄金价格上涨较为集中，从2022年11月初低点算起COMEX期货黄金价格已上涨45%左右；三是美联储3月就业和通胀数据偏高和降息预期延后逻辑上对黄金构成利空，但金价对此敏感度较低，对应微观交易情绪偏高。
风险提示：宏观经济和金融环境变化超预期，出口好转超预期，大宗商品价格上行超预期，建筑产业链需求变化超预期，部分重要产品价格变化斜率超预期，能耗和产量调控等影响超预期，海外货币政策对大宗商品价格影响超预期。
