|
汇率、利率、大宗、股指 数策玄同 SCXT 作者丨何谦 海富通基金管理公司货币基金经理助理 货币基金的管理，在业内一直被认为是“平凡之中见真章”的代表。挑战一是货币基金资产规模动辄在百亿以上，挑战二是资金流动频繁。如何在力保安全性、流动性的同时竭力提升长期收益，是货币基金管理者们面对的共同难题。 海富通货币基金是一只成立11年的老牌货基，根据晨星，截止到3月4日，累计取得了41.03%的收益率，最近一年收益率为3.70%。在海通最新评级中，海富通货币A被评为五星，在200余只同类产品中仅有10只获此评级。在此，海富通货币基金经理助理何谦亲自将宝贵流动性管理经验整理出来，供机构和个人投资者参考。 上篇 收益 1. 影响债券的因素 基本面（宏观经济运行情况，经济走向），政策面（货币政策、财政政策），资金面（商业银行存贷差、外汇占款、超额备付金率），三者分别对应长期、中期、短期；这三个方面是我们在思考债券市场时候需要解决的三个问题，有了答案后，进入交易环节，我们还需要考虑到：供需面（发行与需求）；情绪面（机构交易心理）。 2. 货币基金组合管理策略 1). 资产分配策略：不同时期相同期限的资产收益率会产生不同，信用债、回购、定存、NCD、ABS五者之间的收益率大小顺序不是千篇一律，配置时期可以排序选择；（玄同注：NCD同业定期存单） 2). 财务杠杆策略（对杠杆的不同理解如下：杠杆率高低不应该完全参考资金面的松紧程度，应该把组合申购赎回的情况以及资金和资产价差的情况同时考虑进来；情景1：目前短期资金价格与债券收益没有明显价差，使用杠杆是无效的；情景2：虽然资金面紧张，但未来一个月内有大量存款到期，是否可以起杠杆？当然可以）； 3). 下沉评级（货币基金不值得赚下沉评级的钱，组合特征、持有人风险偏好决定了货币基金的偏好）； 4). 高换手策略（期限价差和评级轮动）；“期限价差”指收益率曲线比较陡峭时，即相邻期限利差较大时，可以买入期限位于收益率曲线陡峭处的资产，即收益率水平处于相对较高的资产（2015年9月底，1M-3M定存报价为3.0%，6M-12M全部为3.6%，果断配置大量6M存款），理论：利率期限结构大部分是由市场对未来利率走势的期望说决定。流动性溢价也许对利率期限结构有所影响，但其影响并不明显，从而市场的无效率及对资金流动的阻碍将会使资产价格不能充分反映真实价值，而产生短暂高估或低估，这种情况下，研究收益率曲线形态，善用短暂的价格失衡，以获取期限价差； “评级轮动”指根据利差水平轮动投资不同评级债券，对信用利差进行静态分析和动态分析，研究AA，AA ，AAA，利率债相同期限不同时期的信用价差，进行相对价值投资（2015年3月底，AAA短融估值5.0%，AA 5.1%，果断卖出AA ，买入AAA）PS：利差应该和整体资金回报率去比较，现在整体回报率不断降低，利差缩小是正常的。 （玄同注：相同评级，相同期限还是有信用差，与资金回报率相关） 3. 组合结构 我们应该跳出具体的个券交易，学会从整体去观察盈亏，从而不断调整和优化组合结构：其实大家在进攻防守的时候，大多数就是用单招，比如加仓、减仓，比如拉久期、缩久期，比如低评级、高评级，但很少用“组合拳”进行全攻全守；这个概念并不是要求把久期，仓位、或者评级做到极致，而是三个或者更多个一起调整，每个参数调整的幅度都不是大动作，但是整体效用却很大，这个就是组合结构。如果再加一个参数，可以是资产种类，再细分可以是券种，大类就是做信用债的可以引入利率债进行攻防调整，小类别就是，信用债行业细分，行业横向比较，寻找定价错误的行业，实现横向相对价值； 货币基金稳定的相对高收益的历史业绩是可以复制的：不盲目判断未来，始终跟着趋势走，判断按照市场大多数的人的判断去判断，或者说按照中位数，平均数，但是在配置的结构上全攻，或者全守，在具体的交易中同向做到超买，或者超卖，自然可以超越平均水平的收益率。 下篇 风险 不可分散风险 1. 政策风险；2. 利率风险；3. 通货膨胀风险。 首先，央行出台的政策、监管部门发布的管理办法都会对市场以及现行投资方向进行影响，我们必须尽早解读政策可能会带来的变化，按照新的方向调整组合结构； 其次是利率风险，个人认为流动性管理不需要提前判断是否降息、升息，降准，升准；因为市场中可以左右利率变化的因素有很多，尤其是短期利率，猜中未来央行可能的动作，还需要正确判断动作后带来的变化方向才能提前入场获利（存在二次判断），这个难度较大，运气成分较多，我们只需跟着走，即可（建议大家多看看长期收益率在1/2的组合，并且了结他们的债券仓位、久期、杠杠，当市场发生买，我们就跟着买，只不过需要速度进行超买，从而做到超越平均仓位；卖的时候也是，这样长期以往，组合收益率很容易在前二分之一）。 再谈谈利率，大家都知道利率决定理论有两个：外生是说利率是央行决定的，内生是说利率是经济自身决定的，由此得出短端是央行决定的，长端是经济决定的，也就是说，短期资金利率的波动，不足以影响长端，如果说2015年6月份隔夜回购在1%，十年国开在4.15%，现在隔夜利率1.9%，十年国开是3.15%，最主要的影响是对经济的预期不同，其中包括了经济增速，CPI等，这些经济的因素决定了长期债券的走势；而短期资金价格，隔夜1.9%，7天2.3%是受到央行公开市场操作影响，数量工具央行已经做了很多，也就是流动性的边际管理，但价格工具方面始终是维持在7天2.25%，那么短期资金目前的价格，以及一年金融债的波动区间2.3%-2.6%都是符合逻辑的。 最后，我们谈谈通货膨胀，高善文博士把通胀分为四类：1）食品类通货膨胀；2）不可贸易部门的通货膨胀；3）产出缺口通货膨胀；4）货币供应与长期通货膨胀；通胀的类型可能有很多，我们不需要研究清楚变化的过程，我们只需要事后知道数据是上了还是下了，然后通过对收益率曲线进行研究，来相互确认数据的可靠性。Mishkin实证研究显示：9-12个月到期为主的利率期限结构含有未来通货膨胀走势的信息，观察这段利率期限结构的变动，可推测得知未来通货膨胀的走势。收益率曲线的形状与市场对未来利率的预期相对应，债券投资者分析收益率曲线当前形状的目的，就是为了获得曲线中所隐含的有关市场利率未来走向的信息。 可分散风险 1. 信用风险（违约、降级）；2. 赎回风险（流动性风险）；3. 申购风险 （再投资风险）；第一，我们谈谈信用风险，通常是通过信用分析来分解该风险。把握债券风险首先要看经济环境，其次是行业风险，再次是个券评级，目前经济降速的大环境下，对于已经都有违约债券的钢铁、水泥、煤炭等强周期产能过剩行业，作为流动性管理的组合是应该规避的，哪怕是AAA级别。弱势之下的经济大环境，这些高票息利率也不足以弥补本金遭受损失的巨大风险。 信用分析的不足：1）并非所有影响价值的因素都能反映在家公司的财务报表中-存货可能一文不值，应收账款也许没法回收，负债有时并未记录，资产价值可能被低估或高估，股权结构可能非常复杂；2）估值是一门艺术，而不是一门科学，企业的价值受到很多变量影响，因此只能再特定的范围内做出判断（所以评级需要不断更新，建议投资经理对于自己组合的持仓每个月要梳理）；3）所有的投资结果或多或少的取决于未来，而未来充满不确定性，因此，及时我们用信用分析去分散信用风险，但我们仍然需要运气。 第二，我们谈谈赎回风险，很多人习惯于称呼为流动性风险，如果我们把外部（市场）资金面紧张看成流动性风险，无非是说有杠杆的人需要担心，因为头寸没有那么容易平，或者说平头寸的价格比较高，我想，仅此而已并不能称为流动性风险。往往，市场资金面趋紧都伴随有货币基金被赎回，同时资金难求，价格上涨，需要通过融资或者卖出债券来应对赎回，甚至需要提前支取存款来应付赎回压力，这个才可以看做流动性风险，所以我更愿意叫做赎回风险。 说到赎回风险，必须聊聊负债端管理；如果你是余额宝的资产结构，大可不必担心负债端的稳定性，但大多数基金公司都是以服务机构客户为主，集中度较高，稳定性较差，同向性很强。我认为负债端管理可以有效控制赎回风险，具体如下：集中度高不等于稳定性差：集中度越高，说明机构占比越大，所以你需要管理的负债端个数越少，精力投入越少，如果前20大机构客户占比超过80%，那么hold住着20家客户即可hold赎回风险。 作为货币基金经理，其实也需要路演，定期拜访机构客户，了解客户的需求：1）进出规模大小；2）持有时间（有的是根据信托计划，有的是根据季节性；有的是根据企业投产周期）；3）预期收益率； 如果进行了第一步了解，往往与客户之间会产生信任，从而增大停留时间的概率，即使市场发生收益率上行，为套利而赎回的机构可能就不赎回了，因为几个BP的短期利益不值得打破之间的默契； 假如市场发生反转，收益率大幅上行，因为自身流动性问题必须赎回，那么即便是优质客户也会赎回，只不过沟通过的和没沟通的区别是：先赎回那些不认识的，再赎回你，为此，你争取了1-2的操作时间（请注意，在收益率反转的情况下，1-2天足以甩开很多名次，如果减仓够果断，超卖之后应对赎回还有富足，往往在后面可以反手收到不错收益率的资产）； 第三，我们再来谈谈申购风险，也就是大家经常说的再投资风险，去年6月以来，资金、资产价格不断下行，短融收益率明显差于货币基金，套利资金不断涌入，从发展组合规模考虑，可以放开，从稳定收益率角度考虑，需要控制申购节奏，如何找到一个比较好的平衡呢？情况一分为二，短期利率下行预期持续存在，可能超过1个季度（货币基金久期120天，所以我们判断方向不需要太长，1-2个季度即可），放钱进来；如果短期利率下行动力不足，扰动上行顾虑存在，阶梯式放钱，配好再放。 即使是货币基金，也会有空仓的时候，投资需要耐心，我们所做的思考演变成行为，在预期和价格中穿梭，这三者本身就是一个递归函数，不断的相互影响，所以投资，或者再投资的时候，我们的行为应该忽略掉一个微小的细节，尝试用更大的格局去看待货币基金，忽略掉一些日内的波动，也忽略掉一些近期的申赎，而是考虑，现在的价格和预期是否一致，我需要采取什么样的行为？该多则入，该空则等。 市场就算发生回复，也不会回到起点，市场是动态不均衡的运行，固然投资体系也是一个动态不断被完善但无法完整的过程。以上定有不完备的考虑，欢迎指正。
数策玄同宏观对冲 |
|
|
