摘要
历史上，美、欧货币政策周期大致同步，但美联储往往领先转向。今年，美欧经济、通胀、地产均分化，若欧央行早于美联储降息，美德利差走阔，美元指数将被动走强，新兴市场国家汇率承压。
（一）大宗上涨，欧央行政策立场边际变化？欧美立场分道扬镳，欧央行可以更独立
地缘紧张，原油上涨，欧央行面临的决策环境短期内出现较大变化。3月，瑞士央行意外抢跑，成为今年第一个降息的发达经济体。4月，伊朗以色列冲突显著升级，再通胀担忧升温。尽管如此，欧央行4月例会基调仍偏鸽派，释放了更明确的降息信号。拉加德强调欧央行的决策独立于美联储，暗示今年欧央行或早于美联储降息。
欧美政策立场已分道扬镳，降息预期差异扩大。伊朗以色列冲突以来，欧央行内部官员已表态关注到中东地缘局势的扰动，但多数官员表态仍较为鸽派，支持6月份降息。拉加德4月16日表示，若无重大冲击，欧央行将朝着调整紧缩货币政策的时刻迈进。但美联储态度却更加鹰派，市场仍定价欧央行6月降息，对美联储的降息预期已大幅推迟。
（二）美欧分化，欧央行是否满足降息条件？经济疲弱，通胀下行，早降息更有必要
美欧经济基本面分化扩大，欧元区经济增长仍疲弱，今年欧央行独立降息或更有必要。2023年以来，欧元区GDP增速持续下行，2023年四季度降至0%，主要分项均低迷，美国GDP去年四季度维持3.1%高位。上一轮美欧增速分化出现在2011-2013年欧债危机期间，欧元区经济大幅下挫，为应对衰退，欧央行独立进行了降息操作。
欧元区通胀下行相对顺畅，通胀粘性低于美国。年初以来，美国CPI下行受阻，欧元区通胀下降速度更快。美欧通胀分化来源于双方的通胀结构差异，美国通胀主要贡献项为住房，在薪资、住房市场韧性的影响下，粘性更强。欧央行4月议息会议预计2025年将实现2%的通胀目标，拉加德也表态不会等到所有指标均达到2%才开启降息。
（三）如果欧央行提前降息，或有哪些影响？美元被动走强，压制新兴市场货币，风险资产价格波动率上行
若欧央行提前降息，美元指数被动走强。美元指数构成中，欧元占比达58%，为占比最高的币种。欧元兑美元汇率主要受美国-德国利差影响，其中2年期美德国债利差与汇率相关性更高。若欧央行提前降息，短期内，美欧经济基本面或难以快速收敛，2年期美德利差趋向于走阔，或将支撑美元指数维持强势。
强美元或增加新兴市场国家汇率压力，且不利于制造业的复苏。去年年中以来，部分新兴市场经济体提前开启降息。智利央行2023年7月降息100个基点；巴西于2023年8月启动降息；墨西哥2024年3月开启降息，在强美元周期里，加大了新兴市场汇率压力，若欧央行提前降息，短期内或使新兴经济体货币面临强美元压力。
若欧央行提前降息，有助于欧元区经济的改善，但市场对此定价已较为充分。欧元区金融条件2023年初开始边际转向宽松，带动欧元区PMI及花旗意外指数好转，欧洲权益市场接近同步回升。若今年欧央行提前降息，有助于维持金融条件宽松格局，但现阶段市场对欧元区修复的定价已较为充分，降息在短期内对市场的提振作用或较为有限。
风险提示
地缘政治冲突升级；美联储上调长期中性利率水平；金融条件边际收缩；
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报告正文
历史上，美、欧货币政策周期大致同步，但美联储往往领先转向。今年，美欧经济、通胀、地产均分化，若欧央行早于美联储降息，美德利差走阔，美元指数将被动走强，新兴市场国家汇率承压。
热点思考：如果欧央行提前降息？
（一）大宗上涨，欧央行政策立场边际变化？欧美立场分道扬镳，欧央行可以更独立
地缘紧张，原油上涨，欧央行面临的决策环境短期内出现较大变化。3月，瑞士央行意外宣布降息25个基点,基准利率由1.75%下调至1.5%，成为今年第一个降息的发达经济体。瑞士抢跑一方面因为其通胀已明显放缓，3月瑞士通胀同比仅为1%，远低于2%的通胀目标；其次是为避免瑞士法郎升值过快，确保货币条件适当。4月，伊朗以色列冲突显著升级，由代理人冲突直接演变为直接军事接触，地缘政治风险攀升，导致WTI原油价格脉冲至87美元，布油价格短暂升至90美元上方，致使再通胀担忧升温。
尽管如此，欧央行4月例会基调仍偏鸽派，释放了更明确的降息信号。4月11日，欧央行召开4月议息会议，如期维持三大利率不变。通胀方面，欧央行指出，物价压力正在减弱，工资增长逐渐放缓。地缘方面，欧央行提及了对俄乌战争及中东局势的关注，认为地缘风险可能在短期内推高通胀。但欧央行仍认为，如果通胀继续回落，那么降低当前货币政策水平将是适当的，但不会预先承诺利率路径。记者会上，拉加德也强调欧央行的决策独立于美联储，暗示今年欧央行或早于美联储降息。
欧美政策立场分道扬镳，降息预期差异扩大。尽管欧央行官员已关注到中东局势的扰动，但多数官员表态仍偏鸽派，支持6月份降息。拉加德4月16日表态，如果没有重大冲击，欧央行将朝着必须调整紧缩政策的时刻迈进。但另一方面，拉加德也提及了大宗商品价格上涨的风险，与欧央行相比，美联储官员的态度则更加鹰派，两大央行的政策立场已出现分化。而从预期来看，期货市场依然定价欧央行6月降息一次，与2月定价的降息次数基本一致，但市场预期的美联储降息时点已大幅推迟。
（二）美欧分化，欧央行是否满足降息条件？经济疲弱，通胀下行，早降息更有必要
美欧经济基本面分化扩大，欧元区经济增长疲弱，今年欧央行独立降息或更有必要。2000年以来，美欧经济周期具有较高的同步性，但2023年后，美欧GDP增速分化逐步扩大，欧元区GDP增速持续下行，2023年四季度降至0%，消费、政府支出、净出口均疲弱，美国增速则逐季回升，去年四季度已回升至3.1%。增速分化今年或也难以收敛，3月欧央行下调2024年欧元区GDP预测至0.6%，同月，美联储上调了美国全年GDP预测至2.1%。上一轮美欧增速明显分化出现在2011-2013年欧债危机期间，欧元区经济大幅下挫，为应对衰退，欧央行独立进行了降息操作。
欧元区通胀下行相对顺畅，通胀粘性低于美国。年初以来，美国CPI下行受阻，由年初的3.1%反弹至3月的3.5%，核心CPI连续半年处于4%上下。欧元区通胀去年12月曾出现短暂反弹，但截至3月仍延续下降趋势，欧元区核心通胀虽晚于美国达峰，但下降速度更快，3月已降至2.9%，低于美国的3.8%。美欧通胀分化来源于双方的结构差异，美国通胀主要贡献项为住房，在薪资、住房市场韧性的影响下，粘性更强，3月住房项贡献了56%的通胀增速；欧元区商品权重占比更高，且地产市场表现弱于美国。欧央行4月议息会议预计2025年将实现2%的目标，拉加德也表态不会等到所有指标均达到2%才开启降息。
欧元区信贷压力、金融及资产风险高于美国，过晚降息或导致风险暴露。与美国相比，欧洲更依赖银行融资，本轮加息周期启动以来，欧元区信贷增速均低于美国，截至今年2月已降至-0.1%，信贷增速下滑对经济的抑制作用强于美国。欧元区银行存款增速同样低于美国，银行业始终未能摆脱潜在流动性风险。资产价格层面，欧元区住宅地产及商业地产价格压力均更高，截至去年底，德国住宅价格增速已深跌至-15%，商业地产价格增速已跌至-12%，但同期美国地产价格周期已触底回升。
（三）如果欧央行提前降息，或有哪些影响？被动支撑美元，压制新兴市场货币
若欧央行提前降息，中短期内，或使美元指数被动维持强势。美元指数构成中，欧元占比达58%，为占比最高的币种，欧元走弱将被动抬升美元。欧元兑美元汇率主要受美国-德国利差影响，其中2年期美德国债利差与汇率相关性更高。若欧央行提前降息，短期内，美欧经济基本面或难以快速收敛，2年期美德利差趋向于走阔，或将被动支撑美元指数。
若欧央行提前降息，被动加强的美元或对新兴市场汇率构成压力。去年年中以来，部分新兴市场经济体提前开启降息。智利央行2023年7月降息100个基点至10.25%；巴西于2023年8月启动降息；墨西哥2024年3月开启降息，在强美元周期里，降息操作加大了新兴市场货币压力，导致今年巴西等经济体货币贬值幅度较高；另一方面，若欧央行提前降息，美元被动升值，短期内或使新兴经济体仍需面临强势美元。
若欧央行提前降息，有助于金融条件维持宽松，带动PMI改善，但市场对欧元区修复的定价已较为充分。欧元区金融条件指数领先制造业及服务业PMI，2023年初开始边际转向宽松，带动欧元区PMI及花旗意外指数好转，欧洲权益市场接近同步回升。若今年欧央行提前降息，有助于维持金融条件宽松格局，但从花旗意外指数与股指的共振来看，现阶段市场对欧元区修复的定价已较为充分，降息在短期内对市场的提振作用或较为有限。
风险提示
1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，巴以冲突又起波澜。地缘政治冲突或加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。
2、美联储上调长期中性利率水平。美联储经济预测摘要显示长期中性利率为2.5%，但点阵图的分布已经开始右移，且仅需2位成员上修就能改变中位数估计。
3、金融条件边际收缩。2023年10月以来，随着10y美债利率的大幅下行，金融条件大幅放宽，但近期经济与通胀形式的变化，或引起金融条件边际收紧。
注：本文来自国金证券于2024年4月20日发布的证券研究报告《如果欧央行提前降息？》，证券分析师：赵 伟（执业S1130521120002）zhaow＠gjzq.com.cn
陈达飞（执业S1130522120002）chendafei＠gjzq.com.cn
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