 访谈栏目开启咯，各位读者大大有想推荐或者自己有需求的都可以留言或私信我。 嘉宾介绍：李泓桦，金鹫资本董事长兼投资总监。主要投资光伏板块，一级、一级半、二级市场均有涉及参与，在光伏领域有一定产业资源，与买卖方光伏研究员交流深入。 以下为整理过的对话纪要（21个问题），包含光伏下跌逻辑、产业链环节判断、业绩展望、新技术探讨、出海等等。此外，还会贴上一些数据（括号内容）供大家更好理解。 1. 您比较关注的领域是光伏吗，为什么？ 供需角度下的价值投资为主：公司主要是从供需两端要确定一端的角度来选择行业。以大部分行业来看，认为供需能确定需求的不太多，认为光伏是时间较长的确定性赛道，长期来看都有较好的需求增长。如果针对新能源行业来比，我们觉得新能源汽车、光伏、风电、氢能、储能这些，整体看需求都有增长的预期，但根据我自身的资源情况和兴趣，最终选择了光伏。 2.您目前看一级还是二级市场较多？仓位如何？ 现在可能更多看二级，一级之前主要看的钙钛矿，但认为没有好的投资性价比。钙钛矿之前在炒国资委进场拔估值，所以导致一级市场钙钛矿估值特别高，比如协鑫光电估值去到六七十个亿，但二级光伏市场有多少优质的辅材龙头目前市值都可能没有六七十个亿。当前还看钨丝，看一下有没有项目可以参与。 二级市场仓位也没有特别大，因为行情可能还没有到比较明确的拐点，再加上整个光伏产能出清可能说还在进行中。 3.为何光伏板块持续走低？当前还有什么风险？ 本次光伏下跌主要经历三轮：杀逻辑杀估值杀业绩。当时光伏炒上去的主要逻辑是：2020年平价上网之后需求大超预期，供给端以硅料为首，生产周期18个月下短期供不应求，导致硅料缺—硅片就缺—硅片就缺—电池就缺—组件就缺，每个环节都缺。超额盈利更多由供需失衡提供，需求大于供给下每个环节盈利都不错，好逻辑就出现了，自然就反映到估值也反映到未来业绩上了。 但从22年下半年包括23年上半年开始，光伏需求增速不可能一直增长，增速至少会放缓。而由于每个环节之前都很赚钱，企业和市场投资者去算IRR（投资收益率）都很划算。站在当时的盈利情况，海量资本涌入导致短期产能过剩，供不应求的逻辑被干掉，股价因此出现第一轮的下跌（杀逻辑）。 当时我们都知道，市场对光伏业绩景气的看法特别憧憬，导致高估值溢价太多，后来发现产能过剩下价格战不可避免，盈利兑现失败就进入杀估值的阶段（股价下跌反向消化估值），这也是跌的最猛的阶段。 （从Wood Mackenzie的数据来看，预计至2024年，中国国内硅片、电池片和光伏组件的产能均将超过1TW，光伏行业各环节的产能规划都进入过剩阶段。即使考虑名义产能的统计中含有部分无效、落后产能，预计主产业链的产能供给能力仍将大幅大于行业需求。） 估值杀完后，就到了企业需要去探报表底（寻找业绩最差的时候），可能当业绩兑现后，估值处于二三十倍或三四十倍的合理区间才算跌完。现在大部分光伏企业几乎是不盈利甚至亏损的，只有少部分环节还有不错的盈利。 但当前业绩下说实话现在兑现出来的估值平均还挺高的。比如说硅片龙头现在几乎硅片是没有一款赚钱的，这种情况下龙头要怎么给估值。包括它的业绩什么时候拐点、什么时候反转，没人看得清，这就导致了股价非常低。 展望未来的风险点，第一个是价格战打到什么时候？目前来看即便让业内的人来交流，都没有办法给个很明确的指示，只能走一步看一步。其次的话会不会有龙头企业倒的现象也不好说。 4.哪些光伏产业链环节还值得关注？ 辅材环节，因为辅材环节的成本曲线相对更陡峭，在行业价格战的情况下，龙头企业盈利和二线企业亏现金情况是同时存在的。 但拿硅片、电池、组件等主环节来说，成本曲线很平，基本上要亏一起亏要赚一起赚。所以现在看光伏卖方买方也好，要不都是看辅材，要不就不看光伏。比如说玻璃胶膜、银浆和一些设备端，包括我们主推的金刚线龙头美畅股份。 5.未来的业绩展望一下？ 个人判断光伏一季度会爆的很厉害，二季度可能爆的更厉害，三季度可能开始爬坡，四季度才会看到报表底。因为去年四季度是报表底，今年四季度是报表修复，去年四季度计提了大量存货跌价减值，今年四季度可能说没有减值和环比会有改善。 因为这种现金流亏法说实话没有多少企业能顶得住，所以基本上到今年四季度可能看到报表端的修复了。 6.以为半年度就会修复了，没想到要等到四季度？ 对，可能这确实需要更多时间，的确企业比我们想象中的能扛。 7. 您认为光伏产业链哪些环节处于紧平衡或边际改善中？ 首先我们认为相抵偏紧的环节是光伏玻璃，光伏玻璃供给端受到政策影响，需要工信部发批文。其次它的扩产时间会偏慢，有一个点窑烧窑的过程，6个月可能才能达产，再加上产能容易受到冷修的影响。比如说窑炉它生产大概七八年时候，有一部分旧的窑炉现在就要做冷修了，现在集中到检修期了，这导致光伏玻璃产能其实是偏紧的，今年需求还超预期的，自然就供需偏紧了。PS：但现在也炒高了。 即便是用（地产）的浮法玻璃来替代，也只能是把成本拉低，但实际上产能是没有显著增加的。 此外，我们认为其他环节供给紧缺都不紧缺，主要是看哪个环节会更快出清。个人判断出清比较快的是金刚线环节，因为金刚线行业的成本曲线是所有环节中最陡峭的，我们拿到的最新数据看在16-17元含税的平均碳钢线水平下，基本二线企业都要亏现金了，但一线龙头还可以保证3-5元的单位盈利。 因此预计会出清的比较快，因为金刚线龙头企业还有降价空间，但二线企业已经亏现金了，二线企业一旦退出，龙头企业产能无法覆盖需求，价格刚性。 8.金刚线毛利率还有多少？进入壁垒是什么？ 金刚线行业毛利率龙头应该还有30%以上，但二线等企业基本上都是要亏现金。金刚线行业为什么有这么陡峭的成本曲线，最主要是因为龙头把上游全部打通了，但是其他企业在之前积累的过程中没有做完一体化这件事情。 当然，技术壁垒、规模效应、制造壁垒都有。 9.光伏价格战见底了吗？哪些有希望率先走出？ 硅片可能最差的时候可能过了，但硅料最差的时候还没来、电池最差的时候也没来（龙头还没有亏现金），但电池有可能不会迎来最差时刻，因为电池会带来新技术迭代淘汰旧的过剩产能的好处。 总的来说，肯定是要打到全行业亏现金的情况下才考虑是否见底，所以就要去看哪些环节真的达到这个程度。第二点就是要去衡量某环节的企业资产负债表漂不漂亮，如果这一环节企业资产负债表都很漂亮就很难打，但如果资产负债表差距很大，二线企业现金流又是比较差的，基本上就会出清的特别快。 （2023年多晶硅、硅片、电池、组件产量同比增长均在64%以上。组件中标价格年底较年初下跌超过40%，跌破1元/w。） 10.光伏钨丝的突破能给投资者带来什么启示？ 钨丝金刚线跟碳钢金刚线的最大差距只是在于母线环节的材料不同，导致了它生产工艺的差距。因为两者材质的熔点不同，一个熔点大概是在300多度以上，一个熔点就在几十度到百来度。这导致了钨丝生产的温度工艺会高非常多。这样对生产安全对厂房建设包括对机械设备模具要求都高了。 像钨丝的生产温度最高需要3000多度，这都是进入壁垒的变化，首先它是跨了钨这个稀有小金属行业，因此市场可能对这种拉拔难度和可扩展度的认知都得变一下。钨丝材料本质决定了硬度仅次于钻石，所以说可能它的抗拉强度能做得很高，所以它能做得很细，细线化有助于薄片化，并且可以节省硅耗。但是碳钢线的抗拉强度极限就5000兆帕，基本现在已经做到了极限。 进入壁垒提高了，供需自然就改善了，因为供给没那么容易了，供需格局一改善，盈利自然也会改善。并且金刚线经历了价格战，钨丝新技术迭代就会体现出盈利弹性，市场比较喜欢看新东西。 11.对于光伏的技术路线，未来竞争格局会怎么样？ 刚刚说的钨丝这块不还是这种大企业在做？电池路线革新其实都是一些老玩家在做，说实话你新玩家很难的。包括看钙钛矿也是协鑫科技在做，这些都是一些大企业，假设真的有一种黑科技，龙头可以先把它打掉了，把它收购了都有可能。 （随着P型电池转换效率逼近极限，目前电池片环节各项新型技术TOPCON、HJT、BC、钙钛矿等正不断涌现，各项技术结合中发展） 12.所以光伏未来是大者恒强还是会有新变化？ 个人认为是强者恒强的可能性大。弯道超车肯定是在行业处于从 0到1的过程下更容易，或者说还没有成熟化的情况下。现在光伏行业虽然说每年增速还不错，但是它其实相对成熟了。你拼现金拼不赢、拼技术拼不赢、拼关系拼不赢、拼资源拼不赢、拼研发也拼不赢，怎么超车？ 13.所以光伏其实现在已经是成熟期的行业了？ 不是成熟期还是成长期，只是技术比较成熟了，但需求成长还是不错的。 14.对未来的光伏增速怎么看，2024年全球光伏装机增速面临降速？ 今年还是会超预期的，一个是国内超预期，国内一开始大家很悲观，结果看一季度数据还是超预期的增速。 （24年1-2月国内光伏新增装机为52.14GW，同比+140%，环比+145%；1-12月国内光伏累计装机量达到36.72GW，同比+80.27%。） 其次发达国家中欧洲增速可能会放缓。美国增速还是不错。而新兴市场处于爆发期，印度、中东和南非他们量小可能就几个GW，但是他们增速非常快，都是几倍的，比如去年才1个多GW，今年就变成4个5个多GW，甚至有些去年3个GW，今年10个GW 都有。 （CPIA预计，24年全球光伏新增装机为390-430GW，增速为0-10%。InfoLink 预测全球组件需求增幅将出现放缓，年增率仅约11%，量体约460-519 GW。） 15.那可以说说国内超预期会体现在哪些方面？ 首先是消纳红线放开传闻，可能是催化点，因为中国不可能说因为所谓的消纳把最好的产业给限死了，虽然说利用率不高，但装没关系，中国最好的产业怎么能这样去限制了，所以它有可能会放开。 其次是因为现在组件价格还在下行趋势中，对应的就是电站最大的成本端降了很多，它的投资收益率不断走高，因为电价甚至还是往上走的。所以说收益率不断的走高，自然就会刺激需求，容易超预期。 （根据infolink的测算，1月、2月组件排产环比下滑，而3月组件排产或上升至50-53GW左右的体量，较2月总排产量37 38GW，同比增32%-43%。） 16.价格战下终端消费者是最受益的。怎么看新能源运营商的前景？ 只要你有资源能并网，投一个光伏板收益率肯定是所有理财产品中最高的。理财收益非常高，年化收益率有18-19个点，每个月给你付钱，难就难在能不能去打通并网。 运营商前景还是很好的，因为组件价格长远看很难上去太多，会保持一个比较合理的盈利水平，很难再像以前供需失衡后涨价那么高了。现在假设供不应求后，一定会有厂商立马填满，因为以前是因为硅料缺，再加上技术还不成熟，生产良率不高。但现在生产良率也高了、技术成熟了、硅料也不缺了，一缺立马加大生产就好了，扩产速度现在也非常快。 17.所以就算本来价格战结束了，可能主环节也不会像以前价增了？ 像晶澳的口径说组件合理的毛利率就在15%，净利率大概7-8%。光伏可能当成成熟期的家电就好了。 18.像刚才提到的高收益，是来自大基地还是工商业，纯光伏还是光储？ 纯光伏就可以做到，年化收益率都有百分之十几。因为组件太便宜了，组件现在卖到8毛多，而且现在电池效率还更高，去年还是主要以p型为主，电池转化效率极限也就去到23%，现在新电池转化效率接近26%。效率走高带动单位发电量走高，成本还低了，投资收益率上的有多高。 光储其实国内还未普及，但是国外特别好，比如荷兰丹麦德国他们的分布式光伏和光储一体化做得很好，他们自己或者有专门公司会去调节。如何用峰谷价差去套利，他们很会玩，所以投资收益率可以做得更高。 （根据SMM统计测算，2024年1-2月新增光伏装机中，分布式装机占比可能接近60%。） 19.当前传出部分待建项目撤销或延期，融资补贴政策收紧，怎么看待？ 一定会加快产能出清的，进一步断掉现金流。可能有些二线企业它现在亏现金流会亏的越来越快，而且他没有现金流补充就完了。 20.海外贸易政策出现不确定性，比如反倾销调查、补贴本土光伏企业扩产，怎么看待光伏出海趋势？ 出海肯定是大趋势，但也肯定会被针对限制，为什么？因为中企的成本太低了，他们成本太高了，全球的光伏会被中国完全垄断，这是不允许的，因为未来能源肯定是要以新能源为主的。 可以理解为他们必须要想尽一切办法来抬高我们的出口成本，从而他们自己的本土企业能跟中企抗衡，这是第一点。但是他们又需要中国的组件，需要中国的技术，需要中国的人才过去。所以个人认为未来他们依旧会要中国的组件的，而且要的量还会越来越大。你可以看到现在每年出口量都是在增加的，价格跌了但实际量是增加的。 （当前光伏出口呈现量增但价减。2023年，组件出口量208GW，同比增长34%。出口总额约484.8亿美元，同比下降5.4%。欧洲累计中国进口101.5gGW光伏组件，拉货量同比增长近17%。亚太累计进口53.9GW，同比增长约71%。美洲累计进口30.2GW，同比增长22%。中东累计进口14.5GW，同比增长73%。非洲累计进口7.9GW，同比增长132%。） 21.为什么欧美成本这么高？成本差距到了什么程度？ 当前成本至少低一倍。举个例子，比如中企现在组件成本大概8毛多，然后国外企业的薄膜组件，成本至少在1块6以上差不多2块，差距非常大。 本质原因在于规模差太远了，对比哪个环节都是百倍体量，制造业很讲规模效应。其次是关于电费电价的问题，比如最上游的硅料35-40%的成本是由电费构成的，像中国的电多便宜，像美国欧洲的电多贵。自然就导致了从源头上我们的成本就没法比。最后还有光照资源，中国地大物博光照好，反映到实际发电量和好的装机空间上。 这三者自然就会导致了产业差异，所以说中国的光伏领先是天时地利人和造成的。 |
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