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8 年40 倍——成长决定长涨，周期主导快涨 隆基股份是当前全球最具价值的太阳能科技公司，自2006 年以来，专注于单晶硅片的制造与研发，2014 年开始逐步转型为一体化公司，并成长为市值最大的光伏公司。 上市以来，公司业绩从2011 年盈利2.84 亿元增长到2019 年净利润52.8 亿元，年均增长44%，同时股价在8 年多时间里涨幅超40 倍。股价高增背后来自业绩的持续增长。 2011 年以来公司利润年均增长44%  从行业层面来看，光伏行业兼具周期与成长两大属性 周期性来自两方面：下游装机受政策（如2012 年的“双反”、2018 年的“531 新政”）、不可抗力（如2020 年的新冠疫情）等影响而大幅波动，进而造成各企业的盈利波动。建设周期长的环节如硅料、玻璃可能出现供需错配，轻则使该环节龙头的盈利发生大幅波动，重则卡住行业装机上限，进而影响行业内各企业的盈利水平。 光伏行业装机波动由大变小  硅料、玻璃环节毛利率变化 幅度较大  成长性来自两方面：首先，经过近10 年来的加速发展，光伏发电的度电成本下降了82%，进入化石能源的发电成本区间，部分地区新建项目投标电价已降至0.1 元/kWh 以内，发电侧平价即将席卷全球。 光伏度电成本已降至化石能源发电成本区间  当前光伏发电最低电价已降 至 1.35美分/kWh（美分/kWh）  另一方面，作为能源革命的主力军，光伏装机不断增长趋势明朗，而2019 年全球光伏发电量占比仅2.7%，还处于较低水平，未来空间较大。 光伏全球新增装机不断增长（单位：GW）  光伏发电渗透率仍然较低( 每年发电量)  在公司层面，公司股价也有成长与周期的双重属性。通过对公司股价、估值与净利润的关系进行复盘可以得出公司股价增长的主要驱动因素，即长期上涨由成长决定，短期快涨由周期主导。公司股价在过去8 年的多数时间内随业绩持续增长而上涨，其中在2015年上半年、2017 年下半年、2018Q4-2019 年上半年、2020 年出现了股价快速上涨，涨幅分别达193%、113%、112%、274%。 公司股价长期上涨由成长主导，短期快涨由周期主导（左轴单位：亿元，右轴单位：元或1）  4 次股价大涨均伴随估值提升，而最近3 次则是估值和业绩的戴维斯双击 2014 年末，公司切入下游组件推动单晶需求增长。公司从被动接受下游需求到主动引导终端需求转向，打开了硅片业务的长期发展空间。这半年时间里公司股价上涨了193%，估值水平最高达到了120 倍以上。 2017 年下半年，单晶硅片盈利超预期，装机首次进入全球前十。行业层面市场对未来担忧被破除，公司层面在2016 年末起单晶路线确立后，2017 年装机需求快速增长导致单晶紧缺价格坚挺、组件放量进入全球前十。半年时间里公司股价上涨了113%，估值水平最高达到30 倍以上。 2018 年“531 新政“后行业估值大跌，11 月的座谈会逐步恢复了行业信心，公司组件海外销量开始大幅放量。政策层面的短暂波动不会影响行业长期发展大势，公司组件业务增长的风险被逐步排除。这半年多时间里公司股价上涨了112%，估值水平最高在35 倍左右。 2020 年中欧政策层面支持新能源长期发展，公司一体化优势初步彰显。龙头强者恒强得以检验，无论是政策的支持引导还是平价的强力支撑，行业长期需求增长已明晰。公司加快电池、组件产能建设，向深度一体化转型，减弱硅料、银浆等原辅材涨价影响，远期成长空间可见。2020 年初至今公司股价上涨了280%，估值水平最高在40 倍以上。 公司股价重大变动与关键引发事件的对应关系（左轴单位：GW，右轴单位：元或%）  选定单晶路线 从光伏行业的本质看，其最终目的是要替代传统能源，所以首要任务是不断降低度电成本，而单晶恰好具备将度电成本做到最低的潜力。 首先，单晶电池效率潜力更大，利于集约利用土地，降低非技术成本。多晶的本质是大量小单晶的集合体，虽然每一部分单晶均是单一晶向、无晶界、位错缺陷和杂质密度极低的，但是集合起来就无法形成大面积高品质的硅片，因此每当有新技术导入时，单多晶电池的转换效率差距就会被拉大。在同样面积的土地上，使用更高效率的单晶电池可带来更高的瞬时功率，满足用电侧需求。尤其是分布式电站，可利用面积有限，更需要使用高效单晶电池。 其次，单晶硅片的薄片化潜力更大，有利于降低硅材料成本。单晶晶格致密、杂质含量少，天然可以切得更薄，而多晶受制于晶体结构缺陷和杂质含量少，薄片化容易引起断线率和碎片率升高等问题，导致成本升高。 最后，单晶组件弱光响应更强，发电量更多。由于单晶可接收的光谱辐照度更高，即使是阴天也可接收更多阳光，使得其发电时间明显长于多晶，全生命周期发电量也更多。 单晶产品弱光性更好  因此，公司在排除了高投资、产业基础弱的薄膜路线后，又否决了可短期获取较多盈利的多晶产品，专注于具有更高效率潜力、更薄硅片潜力、更多发电量的单晶产品的生产，并最终引领了“单晶替代多晶”的革命，推动行业更快的发展。 随着公司单晶硅片成本的降低，其所制成的单晶组件逐渐具备经济性。但行业路径依赖制约了单晶渗透率的提升，在此背景下，公司进行战略转型，在稳固最大单晶硅片制造商地位的同时，切入下游组件市场，打开单晶硅片需求的上限，利用规模效应，成倍放大的硅片成本优势，并借由成本优势拓展更多的市场需求，构成螺旋上升之势。 而从行业本质要求的角度来看，初期上下游之间的交易成本在总成本中占比低，可以进行专业化发展，但最终能够实现高品质下极致降本的组件企业才能获得更高的市场份额，因此一体化是最有效的方式。另外，电池生产出来以后的可存放时间较短，并且组件环节生产的基础就是电池，两大环节具有天然的匹配性，适合发展电池——组件一体化的模式，因此公司决定进入电池环节。 从行业历史来看，电池——组件一体化模式的产能配比经历过从高到低再到中的变化。早期由于多晶电池效率、质量差异不大，组件厂为保障供应稳定，一般均配有高比例电池产能。进入PERC 电池的路线切换期后，组件厂的电池产能配比开始下降以降低路线变革风险，专业化PERC 电池厂商兴起。但在PERC 技术逐步扩散后，各厂商的电池效率、质量差异又开始缩小，组件厂一体化的保障供应与协同降本优势再次显现出来。公司也在近年持续加码PERC 电池产能，逐步形成了硅片——电池——组件一体化的模式，充分发挥上下游联动的协同降本与保障供应的优势。 公司各环节产能对比（GW）  近年来代表组件厂电池产 能配比先降后升 高效执行既定战略 制定战略后，公司屡次遇到执行的困难，如最初单晶渗透率太低难以持续盈利、中途多晶黑硅与多晶金刚线等技术使主流的多晶产品竞争力大幅增强、后来组件销售面临传统多晶组件厂先发的品牌渠道与营销优势，但是公司凭借强大的战略定力与高效的执行能力，几乎连年超额完成硅片业务年度目标，并且通过加大营销投入等方式扭转了市场对单晶组件厂的认知，成立6 年即将成为全球组件出货冠军，不断刷新历史。 公司硅片业务年度目标完成度高 公司组件销量增长迅猛 公司 2015年起广告宣传费用激增 全球单晶组件占比在 2015年触底反弹 高效执行的背后是公司优秀员工的努力，而要调动优秀员工的积极性则需要各类激励措施。与众多同业的股权激励更重视高管不同，公司两次股权激励的对象都有意向中层管理、技术、业务人员倾斜，从而使公司的工艺技术优势得以不断传承并精进，每年的业绩目标也能够圆满达成。 稳固上下游，与合作方签长单 供应链方面，公司经常预判市场供需与竞争格局变化，与重要供应商或客户签订长期订单以降低经营风险。 2009 年，在多数头部企业都与硅料厂商签订锁价锁量的长单时，公司慎重考虑后认为硅料价格终会回归理性，签订了锁量不锁价的长单，避免了类似于尚德的悲剧。 2015 年前后，公司电池、组件业务刚刚拓展，签订了长单以保障电池、组件的销售。 2018 年“531 新政”后，公司大力推动海外市场发展，与美国地面电站开发商签订了组件长单销售合同。 2019 年起，随着单晶硅片行业出现新进入者，公司为确保长期经营稳健，与多个电池生产商签订了硅片长单销售合同，同时，公司预判未来2-3 年硅料、玻璃可能出现短缺，为保障供应链安全，与多家供应商签订了长单采购合同；2020 年，除签订长单以外，公司还充分发挥自身的管理优势，根据对原材料价格的走势判断进行适时的库存调整，以此达到平滑生产成本的目的。 公司长单签订跟随战略与市场预判 当下的挑战——短期降盈利，长期利龙头 当下及未来一段时间，公司在硅片业务上需要面对新进入者与尺寸更替的双重压力，电池业务上受到新技术路线的冲击，组件业务上需要与返回A 股的昔日霸主同台竞技，虽然每一个挑战都存在使公司龙头地位被撼动的可能性，预计这些挑战仅会在短期造成阶段性盈利下滑，长期看并不会影响公司发展大势。 由于单晶替代多晶过程中高品质低成本单晶硅片产能持续紧缺，使得公司作为单晶硅片龙头获取了超常的利润，同时也激发了行业内外新增单晶硅片产能的投资热情，其中一体化厂商表现为提升硅片自给率，主要代表为晶科能源、晶澳科技等；业外厂商则要跨界进入单晶硅片市场，主要代表为上机数控、京运通等。 硅片环节近年毛利率位居主产业链前列 组件企业硅片自给率变化 除盈利水平高外，这些新增竞争者之所以要进入硅片行业并扩大产能的原因在于，随着工艺技术的不断发展进步，硅片的降本空间越来越低，隆基所采取的降本，新进入者有望复制措施技术容易扩散。 从目前来看，公司在电费与折旧成本方面仍具备相对优势。一方面公司与政府合作时间较长，签订电价补贴协议的优惠力度更大，与新合作方相比具备相对优势。另一方面公司新产能的厂房建筑多采用政府代建方式，且硅片设备多为公司设计，因此固定资产投资小，资产周转率高，设备采购单价低，后续折旧金额也更低。 在面对第三方硅片供应商如上机数控时，虽然其可借助主营切片机等设备业务降低折旧成本，但其毛利率未能超越隆基，说明单纯设备优势难以弥补工艺劣势。 隆基硅片毛利率明显高于其他竞争对手 2019年硅片业务毛利率对比 从上机数控与京运通的毛利率表现对比可以看出，由于上机数控在做切片机时就已对硅片生产进行了深入研究，在切片机领域的成本管控能力可迁移至硅片生产，因此2019 年上机数控的硅片业务毛利率在22.84%，远高于京运通的-9.83%。 上机数控切片机毛利率高出同业 10个点以上 京运通单晶炉毛利率与行业龙头接近 除成本优势之外，公司在技术工艺方面的优势仍将长期领先同业。公司具有掺镓硅片的技术，可使电池环节转换效率更高；并且凭借在硅片领域的长期精耕细作，公司产品质量经客户多年反馈改进，具备先发优势。 对于行业内普遍担忧的硅片环节产能过剩以致引发价格战的问题，但受制于硅料产能紧缺的问题，目前多数硅片企业虽有产能但难有预期产量，即使产能利用率能达到较高水平以至于发生价格战，虽短期会造成行业盈利下滑，但长期更利好龙头的发展。 首先，行业有效产能或低于预期。虽然预计2021 年硅片环节整体产能将过剩，但根据目前硅料企业的长期订单情况来看，多数产能已被一线大厂锁定，另外部分企业所签订单按年平均量已超出其产能上限，供不应求下硅料厂在出货选择时将优先选择能够尽早付款的企业，因此资金实力雄厚的企业才能保障明年的硅片产出，硅片行业实际有效产能或低于预期。 各硅料与硅片企业锁量订单签订情况（万吨） 其次，价格战发生后更利好龙头。假设小企业产能能够释放，根据历史数据，我们可以大致拟合出行业产能利用率与公司毛利率之间的关系为：毛利率=-1.098+1.478*产能利用率，通过敏感性分析可以测得，当行业产能利用率从最差情况下的85%（2018 年下半年水平）变化到最好情况下的100%（2019 年第四季度水平）时，公司毛利率将在15.9%-38.1%的范围内变化，审慎预期下行业平均产能利用率达90%，则2021 年公司硅片毛利率在23.3%左右，虽明显低于2020 年毛利率，但在此毛利率水平下，多数小企业将被迫退出或停止扩产，2022 年后低成本龙头市占率将继续提升。 隆基硅片毛利率与行业产能利用率关系 隆基硅片毛利率敏感性分析 综合以上因素，预计新进入者虽会对硅片环节盈利性造成一定冲击，但一方面无法改变隆基作为硅片龙头的行业地位，另一方面仅会加速环节毛利率回归正常区间，促使行业集中度提升。 尺寸更替的挑战 对硅片格局的另一大担忧来自尺寸变化。近3 年来，由于传统降本路径逐渐达到极限，硅片尺寸的变化就成了企业降本的突破口。首先是晶科能源推出G1 方单晶硅片（158.75mm），然后隆基推出多数现有设备产能可兼容的最大尺寸M6 硅片（166mm），相较G1 能获取更高收益；接着中环发布G12 硅片（210mm），而今年由隆基、晶科、晶澳共同推出的多数现有硅片产能可兼容且具有经济性的最大尺寸M10 硅片（182mm），将尺寸之争暂时停在了182 与210 之争上。 近几年硅片尺寸变化较大（mm） 在182 与210 之争中，行业的担忧主要是三个方面，第一，210 产品推广速度大超预期而隆基坚持不做210 产品，使原有产能成为沉没成本；第二，隆基希望做210mm 硅片，但无法适时做出，第三，隆基能够做出210mm 硅片，但因良率等问题丧失成本竞争力。 首先，硅片的尺寸最终是由终端对组件的需求决定的。不管是从历史上还是从目前来看，终端客户关心的并非尺寸，而是成本问题。在中国电建近期的招标中，也并未将210 与182进行限制，仅以182 以上作为大尺寸产品的界定，未来这一现象将成为常态。虽然210 组件在理论上可为终端客户带来更多节省，但由于相关产业链尚未成熟，且海外对尺寸变化接受更慢，而182 对硅片环节的改动更小，更易推广，因此至少在2 年内182 产品并不会被淘汰。 中国电建2021 年度5GW 光伏组件招标情况 参考隆基虽然主推M2、M6 组件，但是并未放弃G1 硅片的市场，虽然公司未来主推M10 组件，但是也不会舍去G12 硅片的市场。根据公司产能投放时间，可以看出2018年以前公司产能仅15GW，而在2021 年末的硅棒产能中，有86%的产能为近3 年投放的新产能，可改造并生产G12 硅片。因公司历来在单晶炉选型上均偏大，因此在2018 年以前的产能中也有部分可改造并生产M10 或G12 硅片。 隆基主推组件尺寸为 M2、M6、M10 公司 2018年后新增 产能在 2021年产能中占比 86% 其次，210 硅片的生产与推广是借鉴了半导体硅片的发展过程，而公司前身新盟电子即在相较光伏硅片要求更高的半导体硅片领域有所建树，且公司单晶炉设备核心技术可自行设计，对工艺的认知更加深刻，作为行业内较早使用大型单晶炉的企业之一，具备相对优势。 最后，良率问题主要是工艺的改进问题，随着生产经验的增加，凭借隆基在单晶硅片领域的工艺积累，产品良率大概率可达到较高水平。 因此，虽然210 硅片或许是未来的趋势，但并不影响2-3 年内182 与210 并存且各自优化成本的可能性，另外根据过往历史我们判断公司不会放弃210 硅片市场，凭借过硬的研发实力与多年的技术工艺积累，在切入更大尺寸硅片后依旧可以取得领先优势。 组件终战还看综合实力 根据GLOBAL DATA 的数据，过去10 年以来，组件行业的前十名多为老面孔，如天合、阿特斯、晶科、晶澳、韩华、FirstSolar 等，这主要是由于组件厂商直接面对终端客户，对产品可靠性要求高，因此品牌渠道作用较大，难以出现颠覆性格局。近年被挤出前十名的企业主要是财务问题，如尚德、英利、昱辉，即使是选择了错误路线的协鑫，也是在2018 年后受电站业务拖累被挤出前十名的。 虽难颠覆，但格局调整是常有的。近年来名次上升的企业主要是隆基、晶科、晶澳、东方日升，共同特点在于无多晶产能或多晶转单晶的切换速度快，并且财务状况健康。随着行业逐步走向成熟，未来几年将是组件格局终极之战，行业加速向前五大企业集中。 组件企业出货排名 展望未来，公司不会出现严重的财务问题以致被淘汰，这得益于管理层对财稳健的重视，一方面是对资产负债率的控制，另一方面是对费用计提等的审慎处理。 公司自上市后就充分利用资本市场的融资平台，不断进行股权直接融资，2012-2020 年通过直接融资累计募集了197 亿元，与按筹资现金流入的间接融资金额相当，尽力避免过多的间接债务融资造成无法偿债的风险。 上市以来公司融资情况 凭借着对不同融资工具的使用，公司资产负债率维持行业较低水平，且财务费用率低于同业，在手货币资金情况优于同行，保障了公司在行业危机时期更能逆势上行。另外，在会计处理上，公司也遵循审慎原则，如在组件销售后计提1%的质保金进入销售费用，虽然提高了当期销售费用率，但减小了质保期内可能存在的组件维修更换支出对未来盈利的影响。 公司权益乘数小于同业 公司财务费用率低于同业 近两年公司货币资金遥遥领先于同业（亿元） 其次，公司可冲击并长期保持组件霸主地位，原因在于行业迈入平价新时代，终端对组件的价格要求逐步降低，而对产品可靠性、品牌价值、全球渠道、订单交付度等综合能力更加重视，隆基虽然存在渠道后发劣势，但综合实力已明显高出竞争对手。 在产品可靠性方面，虽进入组件市场较晚，但自2017 年开始在海外规模出货以后，公司连续4 年获得PVEL 最佳表现组件得分卡认可，与晶科、天合、韩华等老牌组件企业齐平。 公司2017 年以来连续获得最佳表现组件得分卡 2020 年，公司组件产品在RETC 的全部8 项测试中均获得了“高成就制造商”的称号，整体表现位居行业第一。优异的产品质量与公司对客户的负责态度是分不开的，从公司背板采购价与行业均价的对比可以看出，与采用当前的低成本主流背板以获取更多短期盈利相比，公司宁愿选择高成本的经过30 年质保周期检验的进口背板，这种“匠人精神”除增强产品可靠性提高客户粘性外，也对公司在非物料采购方面的降本能力提出了更高的要求。 公司获 RETC“2019年度高成就制造商”称号 公司背板采购价格明显高 于行业均价（元/平米） 在品牌价值方面，公司在PV-Tech 发布的组件制造商可融资性评级中的分数连年提升，2020 年成为唯一一个连续4 个季度获得AAA 评级的组件制造商。而在全球新能源市场上最具公信力的第三方研究机构BNEF 的融资价值排行榜中，公司的融资价值也在逐年提升，全球认可度已达顶级。 公司可融资性获评光伏企业史上最高评级 公司融资价值逐年提升 在海外渠道方面，公司2016 年收购了SunEdison 在古晋公司的资产，降低海外出货的运输费用，在此之后扩建产能，绕过各类针对中国的产品关税，使组件的海外出货量及其占比不断提升， 2019 年实现组件对外销售7.39GW，其中海外销售4.99GW，同比增长154.1%，占比67.5%，与全球装机需求分布大致匹配。 公司组件海外出货量激增 公司组件海外出货占比逐 年提升（MW） 2020 年，公司并购了宁波宜则，获得了越南地区产能，可绕过201 关税将产品出口到美国，获取更多订单；另一方面，销售网络逐步覆盖主要光伏市场，渠道铺设不断完善，与传统组件厂商的差距越来越小，海外出货仍有提升潜力。 公司销售网络已覆盖主要市场 在订单交付度方面，公司长期以来与上下游建立了紧密的合作关系，签订多个长单以保障供应链稳定，降低交付风险。2020 年第四季度，公司凭借行业较高的订单交付度完成了2020 年度20GW 的出货目标，并且尚有余力承接新订单，提前完成年度出货目标。 公司极有可能保持组件全球出货量冠军的位置，并引领行业进入垄断竞争乃至寡头垄断阶段。 未来的机遇——平价新时代，业务再成长 未来全球迈入平价新时代，将为行业带来良好的发展空间；而光伏的多场景应用在政策及企业推动下逐步成熟，有望为后续公司业绩增长提供新的动力。 随着光伏发电的度电成本持续降低，目前全球多个国家与地区已实现用电侧平价，正向发电侧平价迈进，提供度电补贴的国家越来越少，表明部分地区已可实现发电侧平价，行业从政策主导逐步转向为市场需求主导，光伏行业从周期性主导转向成长性主导。 根据2006-2019 年光伏组件价格与出货量学习曲线，当组件出货量增加1 倍时，组件价格下降23.5%，而2019 年末全球装机627GW，因此按目前装机增长速度，在3-4 年内，组件价格将是现在的76%，年均降本6-8%。在这一成本降幅下，光伏装机收益率将继续提升，带动全球光伏装机量持续快速增长。 在行业规模逐年增长的背景下，未来能够成为行业龙头的公司将诞生于组件头部企业中，原因在于组件市场空间最大，直接面向终端客户，在越来越多的央国企、大型能源集团进入光伏行业，以及分布式光伏不断发展的趋势下，组件的交付能力与品牌价值愈发重要，能够根据市场变化进行随时调整的一体化企业，更可在面临短期价格压力时对抗风险，保障订单交付度及利润、现金流的稳定，将逐步淘汰纯组件企业。 央国企“十四五“期间将大力开发光伏电站 分布式光伏装机持续增长 （GW） 头部一体化组件企业中，隆基自创立以来的表现已经证明了其具有“优异的战略布局能力”、“精准的新技术经济性量产能力”、“强大的供应链管理能力“三大特长，经历双反、“531 新政”两次危机后反而更加茁壮成长，长期增长潜力依然可观。 虽然未来1-2 年由于硅料、玻璃产能紧缺，组件企业盈利受限，但长期来看，随着行业格局继续集中，2025 年公司组件市占率有望达40%，保守假设下2025 年行业装机350GW，容配比1.2，组件单瓦净利0.09 元/W，则单一组件业务可为公司贡献盈利150 亿元以上，超出2020 年全年盈利。 BIPV 目前光伏已成为全球第三大电力供给方式，未来随着度电成本的进一步降低，各类场景下的光伏应用将层出不穷，而公司所布局的BIPV 更是具有万亿市场空间。 从近期北京、广东等多地发布的分布式光伏补贴政策可以看出，BIPV 逐渐获得各地政府机构的更多关注，关于光伏建筑的强制政策也有望在十四五出台，在光伏及建筑行业共同推进下，BIPV 标准问题将会加速被解决，预计未来BIPV 市场将迎来快速增长期。 在BIPV 的各类应用场景中，工商业屋顶将是最先被引爆需求的场景，而隆基长期在大型电站项目上与终端客户合作较多，未来可率先从这一优势市场上获取客户信任。 与当下仍在观望的公司相比，隆基2020 年已经推出“隆顶“、”隆锦“等产品，具有明显的先发优势。即使是在已经布局BIPV 的少数公司中，由于BIPV 具有更强的To C 属性，隆基所具有的强大资金实力、优异品牌认知及可靠产品质量，也更具竞争力。 公司推出首款 BIPV产品“隆顶“ 公司推出彩色立面分布式 产品“隆锦“ 因此，BIPV 作为分布式光伏快速发展的最佳解决方案，在各地政府支持下，将会从工商业屋顶开始快速增长，隆基凭借更大的优势有望充分受益于这一过程，为后续业绩增长提供新动力。 估值与市值空间 往短期看，首先，公司组件业务已取得实质性跨越，随时间推移，品牌渠道优势逐步建立，将充分受益于一体化头部企业的市占率提升过程；其次，公司硅片业务稳步发展，在单晶替代多晶进入尾声之后，市占率将稳步提升。预计公司2020-2022 年营业收入分别为526.16/871.15/1007.66 亿元， 同比增速为60%/66%/16% ， 对应归母净利润86.34/115.40/148.10 亿元，对应 EPS 为2.29/3.06/3.93，对应 PE 为40.28/30.14/23.48x。 2020-2022 年公司盈利预测 采用 PE 法可比估值进行目标价预测。公司是深度一体化的光伏龙头公司，行业内与晶澳科技、中环股份业务、格局可比，行业外与快速发展的制造业龙头宁德时代、汇川技术可比，按照35：35：15：15 的比例进行加权平均对其进行估值，四家可比公司2021 年预测PE 分别为28.76/38.33/80.00/60.34x，加权平均值为44.53x，结合公司行业地位与竞争格局情况，给予其2021 年45 倍PE，对应目标价137.68 元。 往远期看，当下市场对于公司及所在行业的认知尚不完善，体现在以下三点： 第一，将光伏行业视作政策驱动的周期性主导行业； 第二，认为技术变革较多，存在后发优势，龙头面临挑战后的地位难以长期维持； 第三，新建产能需要大量资本开支，现金流较差。 因此，市场给光伏行业的估值中枢仅在15-35 倍之间，公司作为行业龙头也仅有20-40 倍估值。而实际上，在平价新时代开启后，首先，光伏需求的内发增长已经形成，成长属性明显强于周期属性，光储平价后行业的周期性将仅存供需博弈下的产业链价值调整；其次，即使未来出现超出龙头原有认知的技术变革，其也可凭借更强的研发与资金实力进行快速转型，并且公司在工艺、管理等方面的先发优势将超出小企业在技术方面的后发优势；最后，平价后电站无需担心欠补问题，将使整个行业获得自下游电站向上游制造的现金流改善。 综上，若经过未来几年的冲击后公司依旧可加强龙头地位，则估值中枢有望稳定在40 倍以上。保守预测下2025 年全球装机达350GW，假设容配比为1.2，彼时硅片、组件价格分别为0.18、0.94 元/W，则硅片、组件环节的市场规模分别为776、3968 亿元，由于一体化逐步成为趋势，在公司硅片、组件市占率分别在50%、40%的情况下，公司主营业务收入达1665 亿元，利润在208 亿元以上，对应市值8326 亿元，市值空间高达139%。 公司2025 年业绩与市值预测 风险提示 行业装机不及预期：如果因政策、不可抗力等各类原因造成行业装机不达预期，则对公司经营业务的市场空间增长有负面影响。 原辅材涨价风险：如果因为硅料、玻璃等原辅材供不应求导致价格飞涨，而公司难以向下游传导价格，则可能对公司业绩造成负面影响。 疫情防控风险：如果疫情长期未能得到防控，则项目开工建设与物资运输等均会受到影响，使公司收入、利润不达预期。 |
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