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同期参加另一次会议的现场图 《巴伦周刊》中文版：今天参加我们闭门会的丁昶老师和陈嘉禾老师以前都在《巴伦周刊》中文版推荐过低估值、高股息的投资资产，陈嘉禾老师一直以来就青睐低估值投资，丁昶老师去年出版了一本书直接就叫做《买入银行股》。首先想请教一下丁昶老师，我知道您一直推荐以银行股为代表的高股息投资，您的《买入银行股》英文名是“Buy and Hold Bank share”，也就是“买入并持有银行股”，是一个相对来说比较长期的推荐行为。您推荐银行股的核心逻辑是什么，您认为今年年初这一波银行股行情是短期潮流，还是长期趋势？ 丁昶：先介绍一下我个人的想法。我对研究方向的选择其实跟我的个人兴趣是息息相关的。其实我自己在资产管理行业里做了那么多年，出来以后的最典型路径应该是做私募，但是我没有这么做的原因，就是不太想限制在一个产品合同上，每个季度、每年都要想着怎么去挣钱，还要把净值曲线做漂亮，否则就没法对投资人交代。 所以我对银行股的研究也好，写作《买入银行股》这本书的三元逻辑框架也好，都是基于最短三五年，长则数十年的宏观视角来进行的。下沉到一年以内的判断，我就没有什么兴趣了。正因为我人身自由，所以我目光远大，因为站的地方不一样，所以看到的风景也就不一样。这是我的坚持，也是我的优势。 推荐银行股的理由有很多。表面上的那些理由，我会说的，别人也会说。但是底层逻辑是我原创的：我认为银行股是最能代表中国经济发展模式的板块。英文里有句话叫做：not a bug, but a feature，翻译过来的意思大概就是说：它不是缺点，而是特点。以前人们普遍认为银行是中国经济体系中的bug（缺点），将来可能会逐渐意识到它其实是一个feature（特点）。这个拨乱反正的过程将带来巨大的投资机会。 我之前发过两篇长文，把银行股跟中国特色估值体系“中特估”的概念放在一起。一篇叫微观特估论，一篇叫宏观特估论，就是想要阐明这个底层逻辑。 当然，现在的银行股行情还远远没有展开到这个层次。现在的任务是先在月度和季度K线图上，把一根根阳线拉起来。 等到大家热情上来了，需要宏观逻辑，需要树立新的信仰的时候，也许就会找到我这里来了。 话说回来，关于近期的行情，我觉得有两个因素。第一个因素我称之为宿醉，英文叫hangover，也就是喝醉酒之后醒来时的头痛。从2019到2021年这三年，我们的公募基金规模有一个非常大的发展，权益存量从2万亿不到一直增长到7万多亿，直到现在仍然有6万亿左右。前一阵子我还看到一个统计，现在在岗的基金经理，60%以上都没有经历过2018年的熊市，更不要说2015年或者是更早以前了。 大量的新人新钱进来以后，他们抢占了成长股的主流赛道，把估值顶得很高。由于开放式基金的机制是循环放大的。所以净值越高，资金越追捧。申购得越多，基金规模越大，追加买入的力度也越大，于是净值变得更高。 当然这个正向循环并不能无限进行下去，到达顶点之后，就会改入反向循环：净值曲线不行，没人申购，没有增量资金，只能搞存量博弈，交易成本上升，波动率上升，估值水平下降，净值下降，净值曲线更加不行。用索罗斯的话来说，这就是一个典型的反身性过程。 然后私募其实更难做，因为他们在佣金费率上是极度劣势，所以在信息流通上没有优势。可以说，公募已经把主流风格和优质品种都做得八九不离十了，私募只能用承担更高风险的代价来博取更高的预期收益。 归根结底一句话，就是我们整个A股市场正在为前几年过高的发展速度买单。所以我想说的第一个解释就是风格轮动。成长风格被做到极致之后，价值风格自然就凸显出来了。不过这还只是一个比较浅层次的解释。 第二个因素是更加宏观和深刻的。那就是中国经济的发展水平已经达到了走向成熟的阶段。最简单地说，GDP增速从每年8%下降到5%，后续可能还要进一步下降到4%。这个重大变化对于我们A股市场有什么影响？还是说我们自顾自掩耳盗铃，继续原来的打法，就当这个世界从来不变？ GDP高速增长的年代，我们A股市场是从来不看分红的。余额宝都给6%、7%，股息率5%算什么？但是现在余额宝只有2%了，5%的股息率就变得很稀奇了。还有以前中国人都喜欢买房子，保值增值很容易。但是如果将来世道变了，从房市转出来的钱，它们会摇身一变直接去炒成长股，还是选择稳定的股息回报？ 再往深里说，这些年顶层设计上还出现了遏制资本无序扩张、为资本设置红绿灯等提法。这些诸多层次的变化，有些是行业层面的，有些是金融层面的，有些甚至是高于金融层面的。它们都在同时展开，非常可观。 从这个角度来讲，我相信高股息中特估资产的行情还远远没有走完。好戏还在后头呢。 只不过，我也想提示，如果是以周度或者是以月度为单位来进行观察，波动肯定是难免的。以上是我的观点。说得比较多，也请大家多多指教。 《巴伦周刊》中文版：我再追问一下，在高股息股里，银行股有什么特别之处，以至于您专门写一本书来推荐这个品类？ 丁昶：相比于研究报告，写书是比较慢的。我从2022年下半年开始动笔写作《买入银行股》，2023年上半年正式出版，这就已经大半年过去了。不过还算好，因为这个框架足够大，所以行情是慢慢展开的，并没有错过太多。 当然，如果若干年后，银行股涨了很多，以至翻了几倍，那么我的推荐可能就不再适用了。 只不过到那时，可能各种敲锣打鼓，想要把银行股吹上天去的理论都已经大行其道了吧。 我写过两本书，前一本书《文明、资本与投资》提出了金融、经济、社会三元分析框架，也就是说金融市场的背后是实体经济，实体经济的背后是社会文明。 我们知道，在巴菲特和格雷厄姆之前，华尔街也是不看基本面的。当年的大佬都是江恩、利弗摩尔这些搞技术分析的。而所谓价值投资，其实就是说金融市场的背后是实体经济，股价不能永远背离基本面。这就构成了我的前半句话，而后半句话则是我的原创：实体经济的背后是社会文明。 社会文明是一个特别大的概念，但是你又回避不了。如果不承认中国这个国家，这个文明的特殊性，那么过去半个世纪的人类经济史就根本没法写，太多的事情无法解释了。而要真的试图去解释呢，随便写写十几万字，就是一本书了。 具体到银行来说，我将其定性为广义基建。狭义的基建就比如高速公路，水电站。而像银行、电信这些行业，它们是为其它千行百业的运行提供平台的。所以它也是一种广义上的基础设施建设。 过去十年，我们在中国经济中观察到一种独特的现象，那就是周期性行业不断地被“驯化”，最终成为广义基建。比如说，2016年的供给侧结构性改革，就把钢铁和煤炭行业给“驯化”了。 我们知道，不受限制的资本都有一种“动物精神”。它总是会给经济带来强烈的周期性影响。 但是在中国这片神奇的土地上，资本的天性却被极大地扭曲了。比如说在钢铁和煤炭行业，现在就更多地强调保证供应，使其成为其它行业平稳顺利运行的基础设施。 众所周知，房地产行业现在正在“渡劫”，过去二十年的商业模式肯定会有根本性的大改。现在还看不清。但是大致的方向肯定也是要进行“驯化”。 金融业供给侧结构性改革的说法也讲了好久了。再往后看，可能还会有更多行业被纳入到“广义基建”的这个概念里面来。 在我看来，广义基建再加上有为政府，就构成了中国特色估值体系的核心。除此之外，银行业还有一个特点，那就是它跟现代文明的基础构架结合的特别紧密。 现在的银行跟100年前的银行有很大的相似性。虽然也有进化的地方，但是商业模式的底层逻辑变化不大。 反观其余，当今21世纪的大量行业在100年前根本就不存在。哪怕是非常传统的行业，比如说钢铁行业，在100年前的战略地位跟现在就完全不一样，特朗普现在还要挽救美国钢铁，很多人就不理解，钢铁行业有什么好挽救的。再比如说汽车业，100年前刚有福特汽车，现在的美国汽车业也已经到了需要垂死挣扎的程度。 只有银行业，100年前是核心支柱产业，现在还是核心支柱产业，在可预见的未来，恐怕还都会是核心支柱产业。所以在公路、水电、电信、煤炭等等广义基建行业之中，银行业又占有突出的独特地位。这也是我特别关注银行的原因。 只不过银行业比较复杂，不像其它行业逻辑简单，很容易达成共识。三句话讲完就下单买入了。所以银行股的行情会比较慢，可能是下半场，甚至压轴大戏。所以投资银行股，没有耐心不行。当然，我个人肯定愿意等待。但是我的风险偏好未必适合你的风险偏好。这一点是必须提示的。 顺便说一句，我们做投资的应该都听说过“戴维斯双击”，就是说业绩和估值水平同时增长。这对于银行等与社会底层逻辑高度相关的行业是很典型的。 因为不涨，所以没人认真研究，以为就是那么回事。涨起来了，大家关注了，认真研究了，才发现过去的误解那么多啊，然后再去追涨杀跌。 那么戴维斯双击的历史典故又是出自哪里？就是出自上世纪70年代的美股市场，当时主要标的行业就是保险和银行。这已经是50年前的事了。也许今天的银行业还会出现戴维斯双击，甚至50年后的遥远未来，也仍然会有银行业的戴维斯双击。 《巴伦周刊》中文版：从去年年底到今年年初的这一波高股息资产的上涨，主要发生在是能源、水电、银行和运营商这几个行业，很多公司在市场低迷的时候逆势创下了新高。很多投资者的问题是：为什么是现在，这一波上涨的“催化剂”是什么？ 丁昶：我只能提一些个人的观点。短期的事情大家都是猜。我觉得今年以来的这一波行情应该是跟外部增量资金有关的。据外媒报道，前期国家队以ETF的形式抄底买入。还有传言说保险等长期资金，去年底把高收益债券扫完之后，又进入股市寻找类似的替代品种。我没法证实这些传言，但是我觉得它们背后的逻辑是可以成立的。 因为我们在债券市场很清楚地看到收益率不断下降，30年期国债最低的时候跌破了2.4，社保也好，保险也好，这些长线资金是有配置需求的，他们需要找到一些能跟他们负债相匹配的资产。卖掉收益率3%的城投债，买入股息率6%的四大行，这是最简单最直接的套利，何乐而不为嘛！ 至于说国家队救市，我相信国家队是不可能去救微盘股的，如果通过大型ETF来抄底，那么很多蓝筹股跟高股息风格和广义基建行业都是重合的，于是很多资金落到了这些权重上。这也是完全可以想象的。 如果要说催化剂，那么我觉得最直接的催化剂就是资金。无论是以国家队的形式，还是以长线资金配置的形式，有增量资金进来买，所以才涨。这么解释永远不会错。 不过我还想再上升一个维度来讨论。这里我想拿煤炭行业举例。煤炭业的走势比较凌厉，讨论起来也比较容易。 我们都知道，巴菲特非常强调一个概念叫做“自由现金流”（Free Cash Flow）。因为我国正在进行减碳和节能减排，所以煤炭行业的大规模资本开支已经不太可能再进行了。所以我们会看到有些煤炭龙头股甚至可以拿出几乎所有的净利润出来分红，因为它已经没有其它资金需求了。 陈嘉禾老师刚才也提出了，我们选高股息，不能仅就高股息而论高股息。一个高股息的股票，从财务上看，它表现为高股息。但这只是表象。表象可能是装出来的，也可以是真实的。就像我们说股价应该是反映基本面的。而我认为，股息的高低，本质上应该是实体经济在基本面的自然流露。 就像托尔斯泰说的，一头大象的粪便就是比一头野猪的粪便要多，它是一个自然的流露。也就是说，如果一家公司，它的产业竞争格局是稳定的，技术进步是稳定的，商业业态也是稳定的，然后公司在行业里的地位格局和盈利模式也都是稳定的，那么这个时候，这家公司自然地就会觉得没有更多需要花钱的地方，就会坐拥大量自由现金流，因为没有别的地方可用，所以只能拿来回购或者分红来回报投资者，最终自然而然就会体现为高股息。 从这个角度来讲，大家不妨以煤炭作为一个思考的切入口。煤炭在中国是一个典型的已经成熟了的行业。那么我们不妨思考一下，中国经济走到现在这个地步，有多少个行业已经或者正在走向成熟？还有多少个行业值得大规模资本开支？就像一个年轻人，20岁的投资风格跟他40岁和60岁的投资风格应该是不一样的。从人的生命周期来说是这样的，从国家整个经济体的生命周期来说也是这样的。 现在很多机构喜欢拿过去5年，10年行情做回测，觉得这就已经很长期了。我想说，在百年未有之大变局面前，这点根本不够看。 煤炭行业的分析是最容易讲清楚的。因为它有节能减排的问题，所以不会再大规模投入。就这么简单。那么其他走向成熟的行业，是不是也要开始从重视营业收入，开始转向重视净利润，再从净利润转向自由现金流？如果最终不能转化为自由现金流，那么资本市场对你的估值可能就要打折扣。 打个比方来说，就像是大学生谈恋爱，校园里可以讲理想，讲故事。但是如果毕业十年了，你再讲故事就不合适了。我得看看你到底有没有成熟，有没有自由现金流。没有的话，我可能就不陪你玩了。 大家想想，我们国家现在是一个百废待兴、高速增长，大家把千行百业都当风投来投的这样一个市场，还是说已经逐步走向成熟，接近于一个中低速增长、可以更多要求企业回报的这样一个市场？ 大家不要觉得看好国运，做多中国就一定要冒风险，采取激进风格。这就像是自然界的春生夏长，秋收冬藏。你既不能把春天当秋天，也不能把秋天当春天。只能顺天应人。 最后，我觉得这样的讨论在整个市场上是逐步展开的。有些人可能想得很浅，但是他就已经买了。有些人可能想得很深，但是他却没有买。不过这并不重要。我相信，随着一根根季度K线上的阳线出来以后，当然会有很多人仅仅因为某些催化剂，或者干脆是单纯追涨而买入，但是也有会有越来越多的人通过观察引起了他的思考，在深度思考之后，在真正建立起新的底层思维之后决定买入。这样，行情就会在一个更大的时间和空间尺度上次第展开。 《巴伦周刊》中文版：高股息投资有个大家经常提到的“悖论”，就是说高股息如果股价涨上去了，是不是就不再是高股息了？您认为这个悖论真的存在吗？ 丁昶：“高股息涨上去就不是高股息了”这句话其实应该放在一定的语境之下来分析。如果没有具体背景的话，单纯从哲学意义上来讲，那当然是这样。没有任何一个策略是必胜策略，无论什么股票，什么策略，总有一个理性的边界，涨多了都不再有效。无论是高股息也好，或者是别的什么也好，这句话就因为绝对正确而变成一句废话了。所以我觉得如果这句话值得分析的话，关键就是在什么样的语境下面去看。 根据我日常交流的一些经验，这样的说法通常出现在一个什么样的语境下面呢？其实是出现在大家想多做几个波段，骑驴找马的时候。比如说高股息已经赚了20%了，那么我能不能先获利了结，去其它地方再搞一把，争取今年做它个50、60%。 如果是在这样的一个语境下，我一般不会直接回答这个问题，事实上也没法回答。但是我会建议他说，不管你短期内准备怎么操作，最好先建立一个比较合理的长期预期。然后在长期框架之下再去做你的短期决定。 那么对于普通投资者来说，合理的长期预期是多少？怎么确定？这个问题就比较有意思了。 我们做股票投资，有一个好处是数据特别多，可以享受大量免费披露的信息。我们可以直接看到各家上市公司的净资产收益率，就是用净利润除以净资产得到的比值。5000多家公司看不过来，我们可以把全部A股或者分几个大类，加总起来看一下合并数，这是我们观察中国经济或者说资本运作情况的一个很好的窗口。 首先，上市公司已经是中国所有企业中比较好的了，这是一个前提。然后如果全部A股加起来看的话，这个比较优秀的群体，它的净资产收益率也就是8%左右。换句话说，一个老板创业开公司，做得比较优秀的，差不多每年可以赚8%。这个数字应该成为我们投资预期的一个中枢，可以根据自身情况上下调节，但是应该差得不远。 大家应该明白，我们二级市场投资者作为一个整体，削峰填谷，拉长了看是不可能持续、全面跑赢企业基本面的。因为在宏观上，我们赚的钱，归根结底是企业赚的钱。微观上，我多赚的部分实际上就是别人少赚的部分。要么是别人把某个好东西便宜卖给我了，要么是我把某个坏东西高价卖给他了。微观上的盈亏在宏观上是相互抵消的，还要倒贴一个交易成本。所以在宏观上，交易是不产生价值的。二级市场的长期整体收益率就是企业的净资产收益率。这是我们投资的基本原理。 所以，我一般建议大家做长期预期的时候，就去参照我们现在企业的盈利能力，10年前可能平均ROE还有10%以上，现在逐步下降，全国比较优秀的企业家只能到8%左右，那么你的目标就不应该明显超过这个数值，除非有特殊理由。 回到高股息策略来说，是否真的涨多了，股息率是直接的答案。6%的股息率，涨一倍就只有3%了，再涨一倍就只有1.5%了。那岂不是应该卖？太应该了，完全可以卖出。 但是假如股息率还高得很，只是从6%下降到了5%，那就只能说是你自己心痒痒了，跟这个策略本身没有关系。 《巴伦周刊》中文版：今年春节前后，A股和港股的走势开始转好，港股科技股已经进入了所谓技术性牛市，A股也回到了3000点之上。但在这段时期，反而是高股息股进入了一个回调阶段，这中间存在必然联系吗？那么未来“牛市”来了，高股息股是不是还是值得投资，还是说它只是一个更适合熊市的投资策略？ 丁昶：这个问题有点深了。坦白地说，我们A股市场的交易风格在全世界都是比较独特的。散户占比大可以说是新兴市场的共同特征。但是在A股市场，不论散户还是机构，大家的风险偏好都非常高，就喜欢炒得猛，波动大。这背后的原因是什么？这么多年来，无数专家学者都提出过各式各样的解释。这里我也想提一个我自己的想法。 我觉得中国的投资者，如果你站在他的视角来看的话，大多数是非常极端的哑铃型配置。也就是说如果他家里有100万，他只拿5万或者10万出来炒股，更多的钱用来买房子、买理财，买信托，等等。这些都是固定收益类的资产。不管是不是确保的，反正你得告诉我一个预期收益率。哪怕买商铺，也必须得是带租约，可以算得清的。 没有预期收益率的东西，那就是炒。事实上，绝大多数A股投资者本质上，在他的内心深处，都是把炒股票当成赌博来看待的。坦白地说，许多基金经理也都是这样。 所以这样算下来，90万放到固收类资产里面，剩下10万拿出来炒股。那么反过来说，正因为只投入10万炒股，所以你这10万给我每年5%、8%，就不够看了。我就必然会抱着以小博大的心理，要么翻番，要么腰斩。反正是赌，干脆赌大一点，愿赌服输。 所以中国投资者其实是既保守，又激进，或者说大处保守，小处激进。我们以前的很多研究，只从资产一端，只从市场一端去思考，那就无法解释A股市场的极端风险偏好。但是你换位思考，从投资者的家庭资产配置的视角看，你就会发现极端的哑铃性配置，而从这个配置出发，这会理解A股市场强烈的赌博气氛的合理性。 所以我自己在推广买入并持有银行股的理念的时候，经常跟他们说，你把钱分三块，一块是买房的，存银行，买理财等等类固收的。还有一块你就拿去炒股，反正手也停不下来，总归要留一笔钱，你就去炒。但是除了这两者之外，还可以再留出一部分钱。它的风险偏好是介于两者之间的。你要允许它上下有一定波动，10、20%的波动，但是拉长了看它的收益会比存银行高一点，它的波动会比你个人炒股小一点。这就是我要用写一整本书的方式，来号召大家买入并持有银行股的意义。 说得更大一点，作为曾经的从业人员，我也想为A股市场的发展做一点贡献。怎么做贡献呢？我自己投身其中，炒上炒下，做多少净值。这没意义。更何况已经有太多人在做这个事了，我不见得能比他们做得更好。 我更愿意推广一种投资理念，而且这种理念要在合适的时机，以合适的方式，让大家慢慢地，稳稳地赚到钱，于是从体验到经验，从经验到理念，最终从顶层资产配置上打通投资逻辑，使得A股市场的成熟成为可能。 这个工作，如果处在市场之内，随波逐流，身不由己，那是不可能完成的。 但凡想要办一件大事，既要有个人努力，也要考虑历史进程。自由现金流这个概念在整个中国经济的发展过程中，可能现在刚刚萌芽，能够谈自由现金流的行业也并不多。能够真正谈高股息策略的机会，也就是这两年才刚开始出现。 再往前，中国整个经济都在高速发展过程中，大多数企业都还在扩张，都没有自由现金流，都还没有到回报的阶段。都还在春天忙着播种，没到秋天收获的时候。 换句话说，以前我们的股市由融资主导，很多人骂它是圈钱市。但是从经济全局的总账上来算，其实它在当时是合理的。我们只有想明白了，当初为什么会有这个事情，它的逻辑基础是什么，然后才能够预测这个事情会在什么时候会结束。这个就叫做来龙去脉，历史经纬。 中国经济，我们一般看起来，里面就是有很多bug（缺点）。但是很有可能几十年后我们回头看，会发现它们其实是feature（特点）。 比如林志玲的声音其实就是一个bug，音质太尖，而且不容易发力，换在其他任何一个艺人身上，都是要扣分的。但是跟林志玲的整体人设结合起来，那就从bug变成了feature，缺点变成了特点，于是相得益彰。 时间是检验真理的唯一标准。如果中国经济整体失败了，那么很多事情就只是bug，但是如果中国经济整体成功了，那么我们就不能不承认，它们之中有相当一部分其实是feature。 所以从这个角度讲，我相信时与势一定是站在我们这一边的。往后五年、十年、十五年，大家会越来越注意分红回报。无论是中国经济，还是A股市场，抑或是投资者们，全都正在走向成熟，而且最终也必然会变得成熟。 最后回到你的问题，在月度和季度层面，板块轮动，此消彼长是很正常的。因为老的钱，老的人，老的思想，老的风格仍然主导着市场。 但是星星之火，可以燎原。我们更应该通过这一轮中特估高股息行情，窥见一个即将到来的全新的世界。
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