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国债期货是一种基本的利率衍生品，根据交易者交易目的不同，可以将期货交易行为分为三类：套期保值、套利交易和投机交易。套期保值是投资者为了避免现有或将来预期的投资组合价值受市场利率变动的影响，而在国债期货市场上采取抵消性的操作，减少总投资组合的利率敏感性。 套利交易是指投资者通过寻找关联产品相对价格失衡的机会，同时买入和卖出两种或两种以上不同的期货合约，或者同时买入和卖出国债期货和国债现货，从其价格的变动差中获得无风险收益。投机交易是投资者根据对市场的分析和判断进行单向操作，买入或卖出国债期货，期货价格上涨或下跌带来价差收益，风险较高。 一、 利用国债期货进行套期保值 套期保值就是在现货市场和期货市场对同一类商品进行数量相等但方向相反的买卖活动，或者通过构建不同的组合来避免未来价格变化带来损失的交易。 基本原理 套期保值的目的是使得期货和现货的组合头寸风险尽量呈现中性，盈余相互抵消。套期保值是一种基本的风险管理方法，在操作中，投资者会根据现货头寸反向建立期货头寸，使得期货和现货的组合头寸风险尽量呈现中性，盈余相互抵消。如此操作的原因主要在于：一是期货和标的现货价格之间会存在较强的相关关系；二是随着期货合约到期日的临近，现货市场与期货市场价格趋向一致。 套期保值策略 套期保值策略的目的是使得国债期货合约的盈亏抵补国债现货市场盈亏，基本的操作分为卖出和买入套期保值。国债期货的套期保值一般用来对冲利率风险，若投资者预计将来要在现货市场上买进或卖出国债，于是现在在期货市场上也买进或卖出一定份数的国债期货合约，以对冲现货市场价格波动所带来的风险。由于现货市场的变化方向与期货市场的变化方向相同，因此套期保值下国债期货合约的盈亏正好可以抵补国债现货市场上的亏盈。 卖出套期保值又称空头套期保值，提前卖出国债期货届时平仓获利对冲现货损失，以规避利率上行（即价格下跌）风险。如果预期未来收益率将大幅上升，投资者准备将来某个时刻卖出国债变现，为防止价格下跌而遭受损失，于是现在卖出国债期货合约进行套期保值，以待日后收益率上升后买进国债期货平仓，对冲所持债券组合的市值损失。 买入套期保值又称多头套期保值，提前买入国债期货届时平仓获利对冲现货损失，以规避利率下行（即国债价格上涨）风险。相反地，如果预期未来收益率将大幅下降，投资者准备在将来某一时刻投资于国债但是担心因价格上涨，那么现在买入国债期货合约，以待日后收益率下降时卖出国债期货合约平仓，对冲未来买入债券增加的成本。 国债期货不仅能对国债进行套期保值，还能对其他债券品种进行套期保值。国债期货主要对冲的是利率风险，从理论上讲，只要套期保值的标的包含利率风险，那么就可以运用国债期货来对冲利率风险。例如，信用债的收益率可以分为无风险收益率和信用利差，其风险也包括利率风险和信用风险，如果预计未来一段时间内信用利差波动不大，而利率波动较大，投资者就可以运用国债期货对信用债进行套期保值以对冲利率波动带来的风险。 对债券组合进行套期保值时，应考虑债券组合的久期结构。债券组合按久期结构可分为子弹型债券组合和哑铃型债券组合。子弹型组合是指各债权的久期接近于组合久期，这时可使用久期接近于组合久期的国债期货合约（即CTD券久期接近于组合久期）进行套期保值。哑铃组合是指由长、短两种久期的债券组合而成，不含中间久期的国债，在选取国债期货的合约数量时应令国债期货与被套保的债券组合的基点价值大致相等。一般在进行套保时需计算套期保值比率。（计算方法主要包括基点价值法、久期法、收益率β法等，这里不继续展开说明） 二、 利用国债期货进行套利 基本原理 套利是指通过利用不同市场或不同合约间的价格差异来获取利润的交易策略。理论上，国债期货与相关国债现货之间、国债期货不同品种或不同月份合约之间都应保持一定的合理价差，当价差偏离合理水平时，买进相对低估的产品，并卖出相对高估的产品，等待价差如期回归合理水平后，再进行平仓了结，以获取套利利润。对于国债期货而言，最主要的套利交易包括期现套利、跨期套利、跨品种套利和利用收益率曲线套利。期现套利包括IRR策略、基差交易等。跨期套利是指利用标的相同、交割月份不同的国债期货合约之间的价差波动来赚取利润，这是国债期货套利交易的最主要方式。跨品种套利是指利用在同一交易所、合约月份相同、但合约标的不同的国债期货合约的价差变动套利，需计算合约配比。利用收益率曲线套利是指利用收益率曲线的形态变化而进行的套利交易，主要包括骑乘策略、蝶式策略和斜率策略等。 基差交易 国债期货基差是指国债现货和期货之间价格的差异，基差交易包括做多和做空基差。用公式表示如下： 基差=现券价格-期货价格*转换因子。基差交易者时刻关注期货市场和现货市场间的价差变化，积极寻找低买高卖的套利机会。做多基差，即投资者认为基差会上涨，现券价格的上涨（下跌）幅度会高于（低于）期货价格乘以转换因子的幅度，则买入现券，卖出期货，待基差如期上涨后分别平仓；做空基差，即投资者认为基差会下跌，现券价格的上涨（下跌）幅度会低于（高于）期货价格乘以转换因子的幅度，则卖出现券，买入期货，待基差如期下跌后分别平仓。 基差交易的利润来源于基差的变化和持有收益。通过基差变化的收益是指从国债期货现货交易中分别获得的收益之差，持有收益是指在通过套利交易融入资金买入国债的过程中，国债持有期间的利息收入与融资成本间的差异。即使通过基差变化获得的收益为负，如果持有收益非常之大，基差交易总体利润仍可为正。净基差即扣除持有收益的基差，反映基差交易的净收益。 国债基差交易可通过IRR与资金成本利差的走势判断时机。国债基差交易一般通过套利交易的形式进行，即正回购融资买入现券，做空期货，届时分别平仓或持券交割。IRR反映的是持券交割的收益，因此IRR与资金成本的差值与基差的走势基本一致。当资金成本如R007（银行间7天质押回购加权利率）与国债期货CTD券的IRR间的利差收窄时，意味着国债基差也将走窄。 国债期货是天然的空头合约，国债期货的空头可举手申报交割，并自主选择交割券，因此国债期货具有空头占优的特点，是天然的空头合约，因而国债期货价格倾向于低于现货价格，即表现为期货贴水，基差为正。 基差反映的是国债期现的走势差异，受国债现券价格、期货价格及市场流动性等因素影响。基差主要有以下几个影响因素： （1）期货市场和现货市场预期差和情绪差； （2）资金成本、期货合约距离到期日的时间； （3）CTD券的切换。 基差交易主要有以下几个风险点： （1）基差波动中枢并不稳定，基于中值回归的基差交易存在较大风险； （2）基差交易对期货合约流动性的要求高于期现套利； （3）基差空头在反向平仓时需要买入现货，可能存在流动性风险； （4）建仓后若资金成本大幅上升，将对基差多头不利。 跨期套利 跨期套利交易是国债期货套利交易中最常见的，是指交易者利用标的物相同但到期月份不同的期货合约之间价差的变化，以获利的交易方式。跨期套利主要包括做多跨期价差和做空跨期价差，如果预期交割月当季合约偏弱，预期跨期价差将迅速扩大，那么做多跨期价差，买进远期合约，卖出近期合约，待价格关系恢复正常时，再分别对冲。理论上，期货合约到期时基差收敛，跨期价差应回归稳定。因此，当交割月前后跨期价差过大时，可做空跨期价差，当价差如期在交割时收敛至正常水平时了结获利。 换月移仓时，国债期货的跨期价差会出现较大波动，因此可以利用这种效应进行事件套利。此种套利最重要的是判断方向，即判断期现价差将是增大还是缩小。通常的情况是，当临近交割月份（三月、六月、九月、十二月）时，国债期货主力合约发生更迭，因为国债期货是天然的空头合约，因此成为近月合约的价格受打压走低，远月合约此时需求增多，流动性增强，价格上涨，因此换月移仓时一般跨期价差迅速上升。此时可提前做多跨期价差，即做多远月合约，卖空近月合约，待价差如期走扩时分别平仓。或在预期价差将收敛至正常水平，借价差走扩时做空跨期价差。在实际交易中，由于市场环境的变动，一定概率出现近月合约较远月合约走强，此时跨期价差将收窄。 在利用跨期价差套利时，最重要的是套利时机的选择以及价差方向的判断。宏观经济运行情况和债券市场走势的预期是影响国债期货市场不同合约需求情况的重要因素。现实中往往还存在交易成本、借贷成本、保证金成本和每日结算风险、卖方交割选择权等影响期货价格的因素，真实的国债期货市场价格并不一定等于由持有成本模型所计算的理论价格，而是会在一定范围内波动，这一波动范围就是国债期货合约的无套利区间。 跨期套利有两种不同的操作方式：一是平仓获利，二是持有至到期；跨期套利需要在两个合约上建立反向头寸，对两个合约的交易量均有要求。 跨品种套利 跨品种套利是在同一交易所、相同到期月份、但合约标的不同的国债期货合约之间进行的，利用合约的价差变化获利，建立跨品种套利组合需计算合约配比。国内目前上市的5年期和10年期国债期货可交割券的剩余期限范围不重叠，因而跨品种套利本质上是利用国债收益率曲线的陡峭程度的变化在两个品种间赚取价差收益。由于5年期和10年期国债期货合约标的不同，因此进行跨品种套利时需要计算合约的配比。计算合约的配比有两种方法，面值中性法和久期中性法。 实际上，跨品种套利不仅可以针对不同期限的国债期货（期限利差），还可以延伸至许多其他的标的，包括非交割的国债、国开债、信用债等 面值中性法是指令国债期货的多头和空头的合约面值相等，该种方法下组合对利率变动留有一定的风险敞口。与5年期国债期货相比，10年期国债期货对应的可交割券久期较长，因此利用面值中性法建立的组合对利率变动存在一定风险敞口。当利率上行时，组合价值大概率下降，交易时可择机增加5年期国债期货的比重，反之可择机增加10年期国债期货的比重。 久期中性法是指根据国债期货的久期的反比进行合约配比，国债期货合约的久期与CTD券的久期相等，公式为：TF合约数：T合约数=T合约CTD券的久期：TF合约CTD券久期。久期中性法可保证组合对市场收益率小幅变动基本免疫，由于CTD券切换及CTD券自身久期的变化，需定期按照公式调整合约配比。 利用收益率曲线套利 利用收益率曲线套利是指利用收益率曲线的形态变化而进行的套利交易，主要包括骑乘策略、蝶式策略和斜率策略等。债券收益率曲线的变动意味着不同期限的债券价格相对关系发生变动，目前国内5年期国债期货对应的可交割券的剩余期限为交割月首日4-5.25年，10年国债期货则为6.25-10.25年，可利用可交割券对应范围的收益率曲线的相对变动进行套利。 骑乘策略是指在收益率曲线较为陡峭时的套利策略。此时长端利率显著高于短端利率，长期债券收益率会随着其剩余期限的逐渐缩短而下降，价格上升。因此可卖空国债期货，同时买入到期期限稍长于可交割券范围的国债现券，国债期货到期时进行展期，直至持仓现券成为可交割券时分别平仓或交割以了结获利。 蝶式策略是指在收益率曲线中端凸变化时的套利策略。若预期收益率曲线中端将发生凸变化，即相较于长短端利率，中端利率上升幅度更大，或下降幅度更小。因为目前国内国债期货对应的可交割券剩余期限在4-10.25年期间，基本处于收益率曲线的中端，应做多长、短期债券，做空国债期货。待收益率曲线如期凸变化时平仓获利。因为国内做空债券现货较为困难，因此在收益率曲线凹变化时应用蝶式策略较难实现。 斜率策略是指在收益率曲线斜率变动时的套利策略。若收益率曲线斜率下降（曲线平坦化），即预期长端利率较短端利率下行，长期债券价格较短期债券价格上升。由于10年期国债期货对应的可交割券的久期较5年期国债期货的长，此时可做空5年期国债期货，做多10年期国债期货，待收益率曲线如期平坦化后，分别平仓。若预期收益率曲线斜率上升（曲线陡峭化），则做多5年期国债期货，做空10年期国债期货。 三、利用国债期货进行投机 国债期货流动性好，对市场反应敏感，波动性较大，这些特点决定该产品属于“交易型”产品，很多机构或是个人投资者使用一定仓位进行单向投机交易搏取价差收益。 期货投机交易对交易能力要求较高，且需要长时间集中精力盯盘，亏损风险相对现券息差策略也较大，建议控制仓位，谨慎操作，不宜高频、重仓操作。 来源：衍生股指君 |
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