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中金研究 从2023年报挖掘分红信息和投资机会。我们在2023年5月发布的《高股息投资在A股如何穿越周期》提示高股息策略的板块配置价值，建议“优质现金流+稳定高分红+中等股息率”选股思路；在2024年3月发布的《如何寻找分红提升的投资机会》中提示高股息投资的重点需要从分母端转向分子端，其中分红水平提升和股息率风险补偿下降是主要考量。我们按照前述思路所构建的组合均明显跑赢中证红利全收益指数，近期上市公司2023年报发布完毕，分红水平提升成为财报中的突出亮点，本次报告中我们重点梳理A股市场分红的特征变化并优化和更新选股模型。   2023年A股上市公司的分红特征 分红水平提升成为2023年报的重要亮点。A股上市公司维持良好的自由现金流水平，叠加监管层鼓励分红导向，2023年上市公司回报情况继续改善，具体来看：1）2023年A股分红公司数量占比由2022年的64.9%提升至72.4%，剔除亏损上市公司后2023年分红公司的比例进一步提高至89.4%（vs.2022年78.6%）。2）A股整体分红比例由2022年的41%提升至2023年的42%，剔除亏损公司后分红比例为39%（相比2022年提升2.2个百分点），其中非金融上市公司分红比例达44%，较2022年提升3.7个百分点。3）截至5月10日，中证红利指数的TTM股息率为5.16%，沪深300和沪深300非金融的TTM股息率分别为2.91%和2.43%，高于10年期国债收益率。当前主要指数的股息率多处于历史80%以上的分位数。 结构层面，食品饮料/通信/纺织服饰分红比例居前列，具体来看： ► 高股息板块多位于偏价值的传统低估值行业。从股息率维度，以2023年公告的现金分红为基准，A股多数行业股息率较2022年有所提升，煤炭、石油石化和交通运输相比2022年现金分红对应的股息率有所下降，其中当前股息率最高的五个行业分别为煤炭（5.8%）、银行（5.4%）、石油石化（4.0%）、钢铁（3.5%）及家用电器（3.5%），多为偏价值低估值领域。 ► 高分红比例的行业主要集中在消费行业、通信和煤炭。从分红率的角度，2023年A股多数行业分红比例有所提升，其中分红率前五的行业是食品饮料（69.6%）、通信（64.9%）、纺织服饰（61.5%）、煤炭（59.3%）及轻工制造（52.8%）；拉长时间来看，大多数行业实现了分红比例中枢的提升，煤炭、食品饮料、家用电器、纺织服饰、轻工制造和传媒等行业的分红比例相比过去10年的中枢提升，且过去5年分红金额的年化增速在10%以上，其共同特征是行业的资本开支占比下降和自由现金流持续改善。 ► 具体到细分二级行业，我们以股息率和分红率同时位于前20%（即股息率大于2.8%，分红率大于50%）的标准，满足要求的行业仅有煤炭开采、炼化及贸易、厨卫电器、通信服务、白色家电、服装家纺、食品加工、铁路公路、饰品、饮料乳品及照明设备。 A股分红水平提升趋势仍将延续，并带来较多投资机会。一方面，A股企业资本开支增长有所放缓，且自由现金流水平维持较好的状态，总量层面具备进一步提升分红水平的能力。另一方面，2023年以来证监会不断鼓励分红导向，2024年4月新“国九条”发布，分红监管进一步强化，我们认为A股分红比例上升趋势有望延续。当前红利策略在宏观逻辑上仍具备中长期投资价值，但部分传统红利板块的股息率已有所回落，中证红利/沪深300的股息率比值已回落至2019年之前的历史均值。在此背景下我们建议未来高股息配置的重点可能要从分母端利率下行的逻辑转向关注分子端分红的持续性，A股分红水平提升将带来较多投资机会。 图表1：当前红利资产的股息率仍在较高水平，但是与沪深300的相对吸引力有所回落
资料来源：Wind，中金公司研究部 图表2：A股资本开支放缓，现金分红比例持续提升
资料来源：Wind，中金公司研究部 图表3：2023年A股各行业股息率整体提升；煤炭、银行、石油石化等行业股息率较高
注：股息率截至5月5日 图表4：2023年多数A股各行业分红比例提升；消费行业及煤炭等行业分红比例较高
注：剔除亏损企业 图表5：分红比例中枢提升的行业主要是食品饮料、家电、纺织服饰、轻工制造、传媒和煤炭
注：股息率截至5月5日 图表6：位于第一象限股息率大于2.8%且分红比例大于50%的行业相对较少
资料来源：Wind，中金公司研究部 图表7：白酒、白色家电、煤炭开采等细分行业过去3年的平均自由现金流/所有者权益较高
资料来源：Wind，中金公司研究部 图表8：近一年航空机场、白色家电、房地产服务、白酒等细分行业当前自由现金流/所有者权益较高
资料来源：Wind，中金公司研究部 图表9：不同时间区间自由现金流改善的行业梳理
注：当前为1Q24的自由现金流/所有者权益ttm 图表10：A股细分行业的分红比例和自由现金流/所有者权益正相关
注：使用2023年数据进行拟合 A股高股息投资如何优化和选股？ 自由现金流水平是企业分红最为重要的基础。我们在前期报告指出自由现金流是企业分红的基础，并且其重要性远高于账面现金，2023年年报数据拟合来看， A股细分行业的分红比例和自由现金流/所有者权益高度正相关，但账面现金占比则缺乏这种正相关性。尤其是当资本开支拐点出现，行业供给侧不再大幅扩张，往往对应行业自由现金流改善，同时账面现金资产若同步积累，此时行业或企业将具备分红水平系统性提升的能力。从过去3年平均的自由现金流/所有者权益看，白酒、白色家电和煤炭开采最高，也是分红水平相对突出的行业，现金流优质且分红比例相对较高的领域多集中在下游消费类行业。而自由现金流改善多集中于疫后复苏的行业，如航空机场、专业连锁、旅游及景区和酒店餐饮。 ► 优化高股息高分红选股策略。 我们在去年5月发布的《高股息投资在A股如何穿越周期》针对传统纯高股息策略的痛点，优化了选股策略，重点从优质的自由现金流，持续稳定的高分红和中等股息率的角度构造优化选股策略。所选的股票以4月30日年报披露完毕为节点按年度频率进行更新，2023年5月所选股票池，截至2024年4月底收益率为13.5%，跑赢沪深300全收益指数21.7个百分点，跑赢中证红利全收益6.3个百分点。并且从长周期的历史来看，取得明显的穿越周期的效果，2012年以来回溯年化收益率达17.9%，跑赢沪深300全收益指数548个百分点。 此前我们的具体要求包括：1）市值、市盈率要求：市值大于50亿元，市盈率为正但小于25倍。2）股息率标准：非金融公司股息率大于3%，金融股息率大于5%；3）分红标准：非金融公司分红比例当年大于45%或者3年平均大于45%；金融，当年分红比例大于35%或3年平均大于35%；并且分红金额相比上年不出现超过5%的下降；4）自由现金流标准：当年非金融自由现金流/所有者权益大于8%，并且过去3年平均大于6%；5）其它：3年平均ROE金融大于10%，非金融大于8%。我们复制此前的标准针对2023年年报进行组合更新（见原报告图表13）。 优化思路包括对不同行业股息率标准进行区分以及对分红可持续性的考虑。1）股息率：不同行业有各自合理的股息率中枢，分红和基本面波动越强的行业，需要有更高的股息率风险补偿，因此我们优化后要求金融股息率仍大于5%，非金融中上游资源、中游原材料、房地产和建筑等周期性股息率大于4%，其余周期性较弱的行业要求股息率大于3%。2）分红可持续性：考虑当前分红相比企业自身条件并未透支，2023年年分红/当前年化自由现金流<80%，或者2023年分红/当前现金类资产<40%。3）资产质量要求：增加应收账款/营业收入<60%。（筛选结果见原报告图表14） ► 存在分红提升或维持高分红的选股策略。 我们在今年3月发布的《如何寻找分红提升的投资机会》提出寻找具有分红提升潜力的标的，首选“资本开支拐点+优质的自由现金流并且改善”，同时次优考虑“良好的现金流+高现金资产占比”的思路。自3月28日以来，我们从分红提升潜力构建的两个组合分别上涨12.7%（首选）和6.8%（次优），分别跑赢中证红利6.9和1个百分点。 思路1，从资本开支拐点+优质的自由现金流并且改善的角度，除基础指标以外重点包括：1）资本开支/（固定资产+无形资产）处于历史60%及以下的分位数；2）当前自由现金流/所有者权益>12%，并且过去3年平均>10%，近2年自由现金流/所有者权益相比过去2年有所改善；3）2023年分红显著低于当前自由现金流水平，具体条件是2023年分红/2023年自由现金流<30%（更新筛选结果见原报告图表15）。 思路2，从良好的现金流+高现金资产占比的角度，除基础指标以外重点包括：1）资本开支/（固定资产+无形资产）处于历史60%及以下的分位数；2）现金类资产/总资产>30%；3）当前自由现金流/所有者权益>8%，并且过去3年平均>6%；4）2023年分红/2023年自由现金流<80%；以及2023年分红/现金类资产<20%（更新筛选结果见原报告图表16）。 风险提示：分红持续性分析以当前客观条件和既有数据为基础的客观分析，不代表上市公司未来实际决策。 图表11：我们构造的优化高股息策略2012年以来年化收益率17.9%，跑赢中证红利全收益390个百分点
注：1）截至2024年5月5日；2）超额回报相较中证红利全收益 注：1）截至2024年5月5日；2）超额回报相较中证红利全收益 |
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来自： 百年张裕88 > 《公司（行业）分析》
