但丁密码-如何解读中国神华高比例分红对估值的影响

霸王龙勇士 2017-03-20

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导读

2017年3月17日晚，中国神华（601088.SH）公布2016年年报，同时宣告在现金股息人民币0.46元/股（含税）的基础上，派发特别股息人民币2.51/股（含税），合计派发现金股息人民币2.97/股（含税），按照中国神华收盘价格16.69元/股计算，股息率为17.8%（税前），股利现金支出约500亿元人民币，创证券市场及公司历史之最，一时引爆雪球、股吧等网络媒体！

关于巨额分红对价值有何影响，众说纷纭，各执一词。有人拍手称好，认为这是价值回归，蓝筹股重新崛起的风向标；也有人说分红毫无意义，左右倒右手，还要交税，分红就是管理层无作为的体现！那么这次特别分红到底意味着什么，对公司估值有无影响呢？

首先，也是毫无悬念的是，高比例分红代表着有钱！相比那些囊中羞涩，只能玩高比例送转游戏的上市公司来说，分红无疑是真金白银的现金流的体现，是对投资人最直接的回报，特别是对养老、保险等机构投资者来说，每年固定的股息分红是最理想的投资目标。从2011年到2015年过去的5年，神华保持平均38.48%的派息比率，股息平均为0.768元/股，最差的就是2015年度仅派息0.32元/股，当然这也无疑是周期的低谷。2016年5月开始煤价的大幅上涨，也意味着煤炭企业新周期的开始。

从另一方面来说，巨额分红也代表着未来投资机会减少。但是，在国家去产能、供给侧改革的大背景下，煤炭行业本来也并无显著的投资需求，反而将企业留存现金派发给投资者，让投资人根据自己的行业判断再进行高效率投资，无疑是最好的选择。神华大比例分红，相比有些大企业有钱乱投资的通病，比如某白酒行业非要搞巨额投资外行的IT芯片不知道要强了多少倍！因此，大比例分红不但不是管理层无作为，反而是管理层审时度势，根据行业背景及企业发展战略要求，从股东利益最大化角度而进行的最佳策略。当然，巨额分红，也代表着管理层对未来发展和现金流的信心，特别是今年煤炭市场的前景会依然看好。

钱分了，会影响估值吗？从理论上来说，企业价值与资本结构无关，现金分红并不改变企业价值的基本面，因此，单一的从分红角度来说，并不改变企业的基本面估值。但是，资本市场的股票价格受多种因素影响，神华的高分红已经引起市场的高度关注，并可能改变市场预期，因此，虽然分红不影响价值，但股票价格在短期内必然会产生大幅波动。

第一，高分红可能被视为国企改革重组的风向标，引起投资者及机构对未来央企重组的憧憬。　在2016年12月9日，第十二届中国证券市场年会举行的中国企业迸发创新力量的圆桌论坛上，神华董秘黄清表示：“国家对于煤炭行业是非常重视的，煤炭行业神华一家独大，如果说整合基本就是神华牵头来做行业整合。为此，国务院专门确定神华作为国有资本的试点之一，神华排在第一家，我们正在做方案，等国有资本投资公司试点方案获批之后，在明年就会实施这个方案。” 无疑，这次神华巨额分红，无疑再次引起投资人对神华进行行业整合及重组的关注。对概念炒作极为敏感的A股市场来说，神华无疑成为了押宝的绝好标的。

第二，高分红将降低企业未分配利润及所有者权益，改善各项财务指标。大额分红，将直接降低企业的所有者权益和投入资本（权益加有息负债），在未来利润保持不变的情况下，无论是对净资产收益率（ROE），总资产周转率，投入资本回报率来说，都将大幅提高。同时，对于国资委对央企的经济附加值（EVA）指标考核来说，大幅降低投入资本，无疑将大幅提高神华的经济附加值，为管理层考核加分！

第三，股票按照市盈率来估值，如果在市盈率不变的情况下，高分红后股票价值仍将会填权。如前所说，分红并不改变股票价值，打个比方来说，神华的股票是16元/每股，市盈率是15倍，如果分红3元/股，那么分红后股票价格理论上马上变为13元/每股，但是如果今年每股收益还是1.06元/每股，那么13元的股价对应市盈率就降低为了12倍。因此，在12倍的市盈率低于市场合理估值的话，投资人会立刻买入低估的股票。所以，如果按照市盈率估值，在业绩预期提高的情况下，巨额分红后，股票价格会迅速填权，同时还可能因为盈利改善股票价格继续上升。因此，在神华巨额分红宣告后，下一个股价驱动因素的关键节点就是2017年一季度业绩的表现。

如上综述，在神华爆出巨额派息的“豪性”后，我们可以认为这是非常正面的市场信号，也与神华的经营状况及行业发展相符合，管理层将资金交还给投资人正是负责任的体现。大浪淘沙，随着股票发行注册制的实施，那些一毛不拔，只考虑圈钱从来不考虑投资者回报的上市公司来说，他们就是股票市场里的南郭先生，也必然会被市场淘汰，希望中国神华这样的企业真正成为证券市场的中流砥柱。