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这是一篇关于股票估值方法的文章。结合自己的投资经历和实践悟出的一些估值思路。文中会举一些实例，但不作为推荐。欢迎大家多提意见多探讨。 在介绍这个估值方法之前，会先说些枯燥的废话，但这些话正是这种估值方法的理论依据，所以建议大家耐心看完。 我们知道，经济周期通常有四个阶段：繁荣、衰退、萧条、复苏。（在我的另一篇文章《散户必修课：认识周期、玩转周期，让价值投资如鱼得水》这篇文章中有详细的说明） 当周期的某一阶段出现极限时，国家会动用一些金融、财税等经济手段予以调节和干预，以确保经济的安全稳定运行。比如在经济繁荣到一个极限状态时，国家可以通过加息这样的金融手段来抑制经济过热。当银行利率提高了，资金会从市场回流国库。 马克思在《资本论》中有一段话，形象生动的说明了资金追逐利润的本性：“一旦有适当的利润，资本就将大胆起来。有百分之五十的利润，它就将铤而走险……”。 通过利率调节资金走向，以及通过对资本的本性的认识。我们从股市的微观角度思考，股票的股息率的变化，是否同样会改变资金的投入方向？资金必将流向股息率极高的股票。资金的流入又将抬高这只股票的价格，使得股息率回归正常。 有很多老粉丝知道，之前在农行几年不填权的情况下，很多人说，四大行就是永远不会填权的坑。我当时就多次肯定的说：它不会永不填权，而且今年的分红后它就应该要上行填权。事实情况大家现在都看到了，农行在缓慢上行，离分红前的2.95元还差五分钱，中行走得更好。 我的判断依据就是几年不填权带来的股价下行，导致农中交的股息率达到了7%。 为什么股息达到7%，情况就会发生变化？ 有两个原因，第一，我们知道股票的收益如果达到无风险收益率的两倍，即多出一倍的风险补偿，则是合理的。很多人把十年期国债的收益率当成无风险收益，但是国债利率下行，目前不足3%。我觉得用银行的大额存单利率作为无风险利率更合理，目前在3.5%左右。那么如果投资股票，我则需要达到3.5%X2=7%的收益率才是合理的。我才有理由把银行存款投资到带有风险性的股票上面去。 以7%为收益率基准的另一个原因是，根据经济学上的72法则，如果年化收益率达到7%，则十年可使资金翻一倍。十年回本站在实体生意的投资角度也是大家公认合理的回报。 所以当农中交的股息率达到7%时，股价如果再跌，则股息率会越来越高，根据资本逐利的本性，高出合理收益则会吸引更多资金加入，这样股价必然会被抬升。所以农中交三大行今年跌不动了，而股息率低于农中交的工建邮三大行，则在今年继续下跌。因为它们的股息率对新资金没有足够的吸引力。 我们由此得出初步结论：对于高股息的股票，我们完全可以用股息率来对一只股票进行估值。有人说，用股息率估值，这我早就知道了，还用得着你来说这一通废话？其实还真是有很多人没有深刻理解和学会灵活变通的运用。 这些灵活和变通体现在如下一些方面：  四大行：缓慢增长的成熟行业的估值 我们以7%的股息率为基准，要使用当年的预测股息，而不是去年的股息，才能推测当前的股票内在价值。以中行为例：去年的分红是0.221元/股，如果按这个数字计算，那么0.221/0.07=3.16元。中行这段时间涨势不错，从3元一直涨到了3.18。是不是已经涨到合理估值了呢？我觉得没有。这个应该是去年的合理价。四大行年平均增速大约在5%，那么我们推测今年的分红应该为0.221*1.05=0.2321元。那么今年的合理价格应该是0.2321/0.07=3.31元。如果当年的利润增速高于5%，理论上它的内在价值也会更高。但是短时间内股价能否到达这个合理估值是说不准的。或许很快，或许时间很长。我们只知道在合理价值之下买得越低，收益越高。 所以关于这一条的重点和难点，是对当年的股息进行推算。四大行属于利润增速和分红率很规律的缓慢成熟行业。比较好推算。有些行业就不一样了。  中国海油：带有成长性的高股息股票的估值 带有成长性的股票不太适用四大行这样的股息率估值，而且也没有必要。完全可以更简单粗暴的计算。 有人说，石油是周期行业，比如中海油公司应该如何估算每股内在价值？基于国际油价涨跌幅度很大。那么对这样的企业，我们首先要理解一点，从十年的长周期来看，油价的平均价在70到90之间。而100以上和50以下的油价都是短暂的。如果能认同这一点 那么我之前对海油2022年利润进行过估算，大约在1400到1450之间，那么每股净利润为3元左右，而2021年布油均价在67美元，海油现实了703亿利润，即每股约1.5元利润。我们经过分析取一个合理利润的区间，把本年度处于高油价期间的利润3元下调为2.25—2.5元作为正常年度合理的利润。因为这是我们分析后得出的平均数，即把十年油价平滑后得出的平均值，那么我们就可以直接粗暴的认为，基于平均油价的假设，其每股十年利润之和22.5—25元即为当前海油每股的合理的内在价值（十年回本的合理收益）。 但是海油和四大行的不同之处在于，它是有成长性的。虽然我们以十年的长周期把原油价格的波动限制为一个合理均值。但是它的产量是在逐年上升的，这是它的成长性。根据海油的经营规划，我们也能看到这一点，海油公司一直在积极的增储上产。下面我们截取一下海油公司发布《2022年战略展望》中关于产量计划的说明：  从上面我们可以看到，海油的产量将以每年7%左右上升。（中海油对发布的经营计划一般会略有超额的完成）那么这个7%的产量增长即意味着十年产量翻一倍（1.07的10次方约等于1.967）。那么油价以平均值固定后仅考虑产量的增长一倍，其当前的合理收益2.25—2.5将在10年后变成4.5—5元每股。我们可以再次粗暴的推论海油十年后的合理内在价值为45—50元每股。 估算十年长周期的内在价值变数是很大的，比如产量增长不及，比如公司对增产计划的调整，比如产量中油和气的比例变化，比如各种政策和市场的变化，所以我们需要在每年财报后重新评估和修正之前的估值结论。 这里介绍一个鲜为人知的格雷厄姆成长股估值公式，价值投资者们一直以为格雷厄姆的风格是捡烟蒂的，就是只找便宜货买进。其实在他的价值投资经典著作《证券分析》的早期版本中，是有一章专门讨论成长股的价值投资策略的。并且他给出了一个非常简洁实用的公式： 企业每股内在价值=每股当前合理收益X（增长率X2+8.5） 这个公式说明是以7到10年为期对成长股的估值。并且他特别强调说明了当前收益是需要剔除异常情况，调整为常规合理收益的。那么我们用这个公式来验证一下我们刚才对海油的估值。我们按调整后的每股合理收益2.25元，增长率为上面提到的7%。则计算如下，海油内在价值=2.25X（7X2+8.5）=50.625元。比我前面的“攒股记粗暴估值法”高出了5元，考虑到海油公司的利润涉及到油价、利率，汇率多个因素的分析估算，这个估值差异不算大。 如果根据原油的周期属性，把海油的成长性放在一边，以周期股看待，那么众所周知，周期股独有的估值方法是“席勒市盈率法。其公式为: 10年年均净利润×无风险收益率的倒数=当年合理估值 那么我们用席勒市盈率法对海油的当前估值再次进行验算，和“攒股记粗暴估值法“对比一下。我对海油十年利润统计如下：  将统计结果代入席勒公式： 当年合理估值=434.9X（1/4%）=10872.5元。 席勒公式一般把无风险收益定为4%，越高越保守，安全边际越大。那么10872.5元的当前合理市值，对应海油的总股本475.7亿股，则每股当前合理市值为10872.5/475.7=22.85元。这和攒股记的粗暴估值的22.5元基本一致。按年增长7%复合，则十年后的合理值为22.85X1.967=44.95元。 席勒估值是三者中最保守的，此公式建议按当前合理估值的七折价买入，则安全系数极高，大概率可以取得满意的收益。那么22.85X0.7=16元。这就是为什么我总是在16元以下加仓，但我本人比席勒更保守，接近16加得少，下行距离越大就会加得越多。其实16元已经在合理估值的7折安全边际区了。但是股价是无序波动的，市场是不理性的，情绪化的，是经常无效的。所以股价即使较长时间在合理估值之下也是司空见惯的。我只 要知道合理估值是多少，价格是围绕价值波动的，无论多久，终有回归价值之时，有时还会因为各种市场因素，利好消息等，使股价冲过价值线。这两种情况都随时可能发生。  估值基于对公司的深刻理解 为什么这些估值方法，有些投资者在自已投资的股票中代入后，会计算出很大的偏差来？ 对于这个问题，我们就要重新回到价值投资老生常谈的第一准则：买股票就是买公司。所有上述的估值方法都要结合企业本身情况分析，一家企业是什么商业模式，行业未来几年的前景，大的经济周期处在什么阶段，应该怎么把当前的利润调整为常规的合理利润？ 比如今年某公司的利润大幅增加，我们分析报表后一看，原来这家公司今年变卖了一家子公司得到了一大块利润，这一块的利润要把它剔除掉，把当前利润向下调整。或者某家公司今年在主营业务之外，用账上闲置资金买了一家公司的股票，亏了十个亿。那么我们要把这个非正常的业务加上，把当前利润向上调整。除非这家对外投资亏损的企业是经常干这个不靠谱的事，那么这种情况就不需要对它的盈利进行调整了，你应该直接把这家公司从你的自选股里删掉。这种不靠谱的管理层首先就不符合好公司原则。 如果某个行业正处在繁荣期，那么利润应下调，如果某行业处在萧条的尾声，那么我们应该上调其当前利润，举两个例子，比如电信运营商，经过十年的4G、5G建设以及提速降费一系列政策因素所压制后，目前5G投入基本完成，资本开支将会减少，那么本年的利润将是后续几年的一个低点，我们要上调对它的合理利润预期。 再比如随着新冠疫情的管控放开，大家都在抢买各种相关的药品。为了有备无患，我这几天跑了很多药店，也买不到布洛芬这种药，那么在这种突发情况下，作为布洛芬的国内龙头药企新华制药，7天6个涨停板，市盈率跃升到90。我们不用想都知道这家企业今年甚至明年的报表会很好看。但这个是不是它的常年的合理利润呢？如果新冠的情况不能持续，或者根据资本逐利的本性，其它的药企业加入同类药品的生产，它的这个突发的高利润就是不可持续的。不能用这个当前的利润来测算新华制药的合理估值。 说句题外话，其实华润三九和新华制药都一直在我的自选股中，这两家一个央企，一个山东地方国企，我一直是看好的。这就叫命中有时终须有，命中无时莫强求吧？哈哈。 同样的高股息股票，企业的不同商业模式，估值就要灵活变通，估值是模糊的精确，是一门理解企业后的艺术思维，而不是一个严谨刻板的公式。我们并不追求估值精确到几元几毛，只要清楚它的价值大约在什么区间就可以了。比如四大行和中国神华，同样的高分红，但在商业模式上差别巨大，四大行每年的利润只有30%用于分红，而另外的70%必须要进入净资产用于扩展业务，而要扩大贷款，又要增加核充和拨备。那个70%虽然也是利润，但其实你根本就无法拿走。所以四大行的股价只能是织布机，利息较高，没什么意外之喜，四平八稳。而神华是在煤矿建设好后，只需要采煤卖煤运煤发电等，一般没有大的资本开支，赚的钱全分掉也不影响其明年继续挖煤赚钱。所以神华前两年都是赚多少分多少，我记得一次是1.97，一次是2.54的高额分红。 关于神华，因为价格为长期协议价，产量也是主管部门核定的。已经谈不上什么周期性了。如果你能深入的理解中国未来十年用电量的持续增长需求，煤炭的长期供需紧平衡状态，那么对神华只需要测算准当年的合理利润就可以粗暴估值了。比如我预计今年神华的全年利润在700到760亿之间（因为四季度或有减值计提或是神华为了明年的报表没有压力，有隐藏利润的可能性，所以我们就以下限700亿估算）。 700亿净利润针对198.7亿总股本，每股3.5元当期利润。如果神华的股息率降到7%，则它的股价将升到3.5/0.07=50元。但实际上神华这几年的股息率都达到了10%以上，如果它一直保持这个高收益率，那么它的合理估值就只有35元了。有人说，神华也不可能年年100%分红吧，我说两点理解，神华在没有重大开支的情况下，分红3元的概率还是较大的。这也符合大股东的利益。假如按承诺的60%分红，另外的部分也将成为神华账上的现金，这个现金和四大行入账的现金性质是不同的，随时可以动用。所以也可当成分红考虑估值情况。我之前文章中提到过神华账上有1831亿现金，也是一样的性质，在这里就不再赘述。  总结：大家看到这里，有没有感觉到估值真是件随心所欲，极不严肃的事？我上面就是毫无章法的十八般杂技随便乱用。其实这一切都是基于对企业的理解。如果你对一家企业理解透彻了，已经不用想着怎么估算了，你会自然而然的知道它的股票大约值多少钱。就象一个放牧了很多年的牧羊人，看一眼就知道这群羊大约有多少只，哪一只大约有多重了。 买股票就是买公司。 本文是对公司估值的探讨，文中提及的任何股票均为举例说明。不作为买入的依据和推荐。股市有风险，投资须慎重。 |
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