电力行业基本面更新

2024-05-21 22:23

　　会议要点

　　1、电力行业基本面更新

　　· 会议涵盖了火电、水电、新能源以及燃气水务和环保相关公司，共22家上市公司参与，精选12家公司进行汇报。

　　· 火电板块关注国电、大唐和中国电力等，水电重点为长江电力，核电关注中核和广核，绿电重点为龙源电力，燃气关注华润燃气和蓝天，电力设备端关注旺旺电器。

　　2、国电电力情况

　　· 国电电力进行了年报和一季报总结，主要关注火电盈利和水电预期，明确表态维持中期分红。

　　· 公司去年资产减值存在变量问题，非故意调整业绩。

　　· 水电策略调整，电价同比上涨，大渡河来水偏高，五月份后地理来水增加10%。

　　· 二季度蓝水情况乐观，火电盈利稳健，调频利润良好，形成盈利收入来源。

　　· 煤价环比弹性不大，国电电力二季报弹性来自水电和煤矿资产处置。

　　3、大唐发电情况

　　· 大唐发电一季度煤电上网电量增长11%，煤炭长期兑现率70%-80%，融资成本较低。

　　· 二季报同比改善明显，环比看供热机组装机占比。

　　4、中国电力情况

　　· 中国电力新能源装机占比提升，煤电机组控股权支出，煤电联营机组多且集中。

　　· 公司主力机组在安徽、江苏，市场交易降幅有限，度电利润稳健。

　　· 新能源装机指引约7GW，资本开支约300亿，风电约3GW，光伏约4GW。

　　· 负债率较高，但贷款利率低，未来可能通过融资和再融资降低负债率。

　　5、陕西能源情况

　　· 陕西能源电厂库存正常，上半年发电量增长，煤炭自用比例高。

　　· 外送电量占比约37%，价格较低，新建机组以外送为主。

　　· 资本开支主要用于火电和煤炭产能扩产，未来分红可能提高。

　　6、建投能源情况

　　· 建投能源长协煤比例高，无新增装机但有开工计划，对业绩成长持积极态度。

　　· 容量电费获取率约80%，供热价格可能继续上调。

　　· 二季报环比业绩增长有压力，但长期分红积极，并购思路明确。

　　7、安徽省电力情况

　　· 安徽省文案电费收回比例高，迎风度夏用电需求增长，未来几年利用小时数增速。

　　8、长江电力情况

　　· 长江电力电价持平，蓄水能力增强，二季度发电量乐观。

　　· 投资收益稳定，分红比例可能提高，融资成本下行。

　　9、核电行业情况

　　· 中核和广核资本开支未来2-3年维持高位，27年可能下降。

　　· 收入增长压力较大，大修多，新投运机组边际贡献有限。

　　· 台山一号机组维修完成，盈利有望改善，资产注入可能性大。

　　10、绿电行业情况

　　· 绿电溢价同比略有上升，补贴项目一季度收款约四亿多，市场化交易折价略有放大。

　　· 龙源电力新增装机态度谨慎，装机增速不快，等待市场化交易政策和补贴落地。

　　11、燃气行业情况

　　· 华润燃气居民端顺价完成度高，毛差恢复，未来资本开支稳定。

　　· 蓝天燃气分红承诺维持，河南省顺价预计6月30号完成，气

　　1、电力行业基本面深度解析

　　· 这是一场电力行业基本面更新的投资交流会。本次参会的上市公司数量相当多，大约有22家。这些公司涵盖了电力行业的多个领域，包括火电、水电、新能源，以及燃气水务和环保等相关领域。由于许多领导可能无法亲临现场，我们将上市公司的交流和总结的核心要点进行了简短汇报。由于涉及的公司较多，我们在会前做了准备工作，并从中精选了12家左右的公司进行重点汇报。如果在接下来的30分钟会议中，我们没有提及的公司，大家感兴趣的话，可以在会后联系我们。

　　· 今晚的交流分享主要集中在火电领域，包括国电、大唐、港股的中国电力以及一些省属平台公司如建投能源等。在水电方面，我们将重点汇报长江电力的情况。核电方面，中核和广核两家公司也参加了本次会议。在绿电领域，我们将重点汇报龙源电力的情况。燃气领域则包括华润燃气和蓝天等公司，以及电力设备领域的旺旺电器等，共计12家左右的公司。

　　· 首先，我们来谈谈国电电力的情况。国电电力在本次会议前已经发布了年报和一季报。这是公司年报披露后首次进行线下交流，整体交流非常充分。大家主要关注的问题是目前火电的盈利情况以及水电的预期。公司在交流中明确表示，从今年开始，将继续实行中期分红政策。去年公司已经开始这一操作，预计未来将持续。

　　· 关于资产减值问题，公司解释说，去年发生的资产减值涉及许多变量，并非故意调整业绩。公司还对资产减值项目进行了详细拆分，说明了原因。

　　· 在水电形势判断方面，公司表示，虽然长期判断较为困难，但从今年一季度以及4月和5月的来水情况来看，公司已经调整了水电策略，电价较去年同期有所上涨。今年一季度，大渡河的流量略高，但5月份之后，整体来水比去年同期增加了10%。

　　· 从公司交流的情况来看，对今年二季度的来水情况持相对乐观态度。同时，大家还询问了二季度火电盈利是否会有所改善。公司在表达这一逻辑时，指出今年的火电整体逻辑与以往不同。过去两年，火电从扭亏为盈，煤价下跌是业绩扭转的主要因素。但从今年开始，火电实行了两个字电价，公司表示火电已经发生了很大变化。

　　· 火电盈利从过去的大起大落变得更加稳健。特别是电费收回已成为固定成本，电量定价、调峰和调频等总体形成了公司的盈利来源。去年公司调频部分实现了约5亿利润，收入达到30-40亿。虽然国家后期可能会有所调整，但依靠调峰调频等收入，原本严重亏损的基础也可以实现一定幅度的盈利。因此，火电交叉资产也形成了一定的支撑。

　　2、电力行业基本面与业绩分析

　　· 从煤价角度来看，今年的煤价环比弹性预计不会像去年那么大。我们近期对电力公司的一季报数据进行了详细分析。以国电电力为例，去年二季度其水电部分的净利润约为4.4亿元，而今年一季度为2.3亿元。预计今年二季度的数据将显著高于去年同期。

　　· 国电电力二季度业绩的弹性可能并非来自火电盈利的大幅改善，而是主要源于水电和煤矿资产处置。煤矿资产本身存在亏损，处置后可能带来一次性非经营性损益，对二季度业绩产生影响。这些因素可能导致国电电力二季度业绩超出市场预期。

　　· 大唐电力一季度煤电上网电量同比增长约11%，主要由于工作季的拉负荷带动电量增长。公司煤炭长期兑现率在70%-80%之间，受边际影响较大。一季度长期兑现率处于正常偏高水平。

　　· 大唐电力还提到二季度水电来水情况的波动。虽然具体数据未明确，但从公司水电区域4-5月来水情况看，较去年同期和今年一季度有明显改善，与国电电力的大渡河水电有相似之处。大唐电力融资成本较低，新能源项目融资成本约2.8%，整体融资成本约3.1%。

　　· 从目前看，大唐电力一季度火电业绩超出市场预期，主要由于入炉煤价较低。如果这一趋势持续，二季度业绩同比改善将较为明显。特别是大唐电力，叠加水电因素，环比改善主要取决于供热机组占比。同比数据预计无问题，环比需关注热电机组装机占比。

　　· 中国电力在港股市场也参与了会议交流。过去几年，中国电力不断提升新能源装机占比，煤电机组控股权有所减少。其煤电机组以煤电联营为主，主要集中在安徽、江苏，市场电价降幅有限。加入容量电价后，中国电力每年电价降幅约1.2%，处于行业领先水平。

　　· 中国电力60%以上煤电机组为坑口机组，70%集中在安徽、江苏，两地电力需求较大。安徽省今年电力供应偏紧，公司有200多万千瓦煤电项目在建，600多万千瓦已核准。但公司仅持有40%-49%股权，大部分控股权交给煤企。因此，中国电力火电度电盈利稳定在三分钱左右。

　　· 中国电力还提到6-7月来水情况。今年气候多变，公司主要水电位于湖南、贵州，水库水位充足，但调节能力有限。尽管如此，资源储备充足。公司新能源装机指引约7GW，资本开支约300亿元，其中风电3GW，光伏4GW。新能源贷款利率控制在2.5%以内，财务费用有望控制在3%以下。

　　· 关于负债率问题，中国电力表示，负债率考核针对集团而非上市公司。当前低贷款利率下，高负债率并非坏事。港股融资困难，负债率超过70%可能导致性价比降低。公司考虑其他融资方式，二级市场配售可能性较小。

　　· 新能源补贴方面，中国电力应收补贴约220亿元，其中100亿元为去年收购集团资产带来。公司计划通过置换、融资等方式降低负债率影响。如果补贴顺利发放，对公司将是重大利好。

　　3、电力行业多能互补与新能源发展

　　· 公司在煤电业务方面，未来的装机容量预计将逐渐减少。尽管如此，公司的盈利能力有望持续增长。我们之前已经讨论了公司结构的问题，未来的合作项目中，公司将持有较小的股权份额，而主要的控股权将交给煤炭企业。这些企业主导的是火电与光伏的多能互补模式，这也是公司目前的主要发展方向。因此，可以总结说，中国电力正在继续执行其新能源装机占比持续提升的战略，在其整体并表装机结构中体现这一点。

　　· 对于公司今年的计划，首先，公司对二级市场的配售表示担忧，市场对此也有所顾虑。公司还提出了一些融资计划的想法。

　　· 其次，尽管目前补贴压力较大，应收补贴金额较多，但如果这些补贴能够如期正常发放，对公司来说将是一个较大的积极影响。另一方面，公司在煤电后期的发展思路是通过与煤炭企业联营，以稳定这部分业务的收益，并通过火电的联合调峰能力，平滑整个新能源资产的整体收益。这些是中国电力目前备受关注的焦点，也是公司交流的核心要点。

　　· 另外，我们再来谈谈陕西能源。在之前的汇报中，我们忘记了提及这家公司，但在交流中，大家提出的问题比较分散。首先，大家关注的是电厂的库存问题。目前，公司的电厂库存仍然充足，处于正常的库存天数范围内。一般的电厂库存量都在十天以上。从公司今年上半年的发电量数据来看，增长势头非常强劲。一季度的发电量同比增长了11%，上网电量同比增长了12%。虽然四月份的数据尚未公布，但由于公司有几个电厂正在进行集中检修，四月份并非没有发电量，主要是因为核心供热需求减少，同时也要在迎峰度假之前进行检修。因此，不能单纯根据四月份的发电量来判断，但从整体需求来看，并没有太大问题。

　　· 此外，公司在煤炭的自用和外销比例方面，一直是市场关注的焦点。以2023年为例，按照商业煤计算的费用比例大约为63%。

　　4、电力行业基本面与投资展望

　　· 如果按照原煤计算，其费用比率是80%，这表明公司的自用比例相对较高。未来几年，将有几个因素影响煤炭的供需结构。首先是价格让步，其次是公司目前电厂和煤炭在项目建设上存在一定的错配，尽管总体上保持平衡，但会有一些结构上的调整和变化。这涉及到煤炭费用和外销的比例。公司外送电量的价格与占比基本上是外送电量占比约37%，这是目前的结构。未来，人们将关注外送电价的水平。外送电价相较于省内较低，这是由于它不是容量电价导致的。公司预计电量电价和两部制电价这两种计量方式不会导致外送电价有太多变化。

　　· 我来解释一下这个情况。我之前与电网公司的专家讨论过，关于跨省电网电源点的容量电费计算方法。这与省内不同，因为它是国家战略的电网电源，涉及两个省之间的结算问题，通常由落地端省份执行落地端省份的容量电费价格，然后双方进行谈判签约。但从大的方向来看，不会比去年的电量电价部分签约的形式高。目前的趋势是，尽管今年有电量电价，但电量电价加容量电价要比去年微降或持平。省外送电价签约时，也大概是这个水平。所以，有些外送电的省份还没有给容量电价，但实际上是他们还没有执行两部制电价，而是按照整体的电量电价费用结算。

　　· 如果具体协议签订，大概率分成两部分后，价格水平与去年基本持平或微降。这是参照省内签约的整体指导思路，是跨省电费签约收入。公司的资本开支项目仍在持续，项目投产节奏如下：清水川电厂三期五号机组已于1月15日完成168小时试运行，六号机组预计6月30日投产。商洛二期和延安热电二期已开工，电厂建设周期通常为两年。肇事判二期相对特殊，煤电项目已核准，但基地尚未核准，存在一定的不确定性。目前的资本开支，2023年和2024年的经营活动产生的现金流约为70多亿。由于去年特殊情况，未来几年经营产生的现金流将稳定在80亿左右，资本开支约为40亿。

　　· 公司一直在寻求围绕产业链上下游进行业务开拓。总结来说，陕西能源在煤电一体化中，自用煤比例较高，同时还有装机增长，外送电量占比约37%，未来新建机组也以外送为主。资本开支基本围绕火电和煤炭产能扩产，基本开支维持在40亿左右。从量和价的结构来看，相对透明且易于计算。未来几年项目建成后，公司将达到稳定水平，并可能在此基础上提高分红。

　　· 目前，大家关心公司是否会投资新能源。我在之前的调研中与公司交流过这个问题。目前，陕西能源的新能源投资集团下有一个拟上市主体在投资新能源，虽然尚未上市，但正在进行投资。因此，目前他们还无法开展太多的新能源建设投资项目，只能在煤电一体化项目上进行深入挖掘。其装机和投产节奏以及煤炭产能相对透明，值得关注。

　　· 建投能源是下一个火电公司的分享。目前，公司的长协煤比例已签约量达到70%至80%，但兑现量占整体煤炭采购量约50%。今年，建筑能源火电没有新增装机，但有两个项目计划开工：西柏坡四期工程（66万千瓦）和任丘热电二期（2×35万千瓦），去年已获核准，预计2024年下半年开工，2026年投产。虽然今年和明年没有新增装机投产，但公司可以通过并购项目实现业绩和成长。公司对未来发展和实际成长能力持积极乐观态度，交流非常主动。

　　· 关于容量电费的获取，一季度数据显示，许多公司如华能的获取能力约为95%。但由于河北省供热机组较多，目前的平均获取率约为80%，相对较低。此外，我在内蒙古调研时了解到，广西的获取率可能更低。

　　5、电力行业政策与市场动态

　　· 在过去六个月里，供热企业仅提供了一半的时间窗口，因为它们不提供容量电费。这种做法可能违反了国家相关政策文件的规定。因此，与当地发改委积极沟通，争取权益是必要的。随着新能源的持续增长，如果火电企业不能获得足够的容量电费，其参与调控的积极性将受到影响。在交流过程中，如果只支付六个月的费用，将难以调动企业的积极性。因此，这是一个正反面的问题：如果不提供足够的激励，如何让企业投入工作？

　　· 在政策执行过程中，可能会遇到一些阶段性的小障碍或不顺畅的地方。但根据去年12月的预测，大多数地区能够提供95%以上的支持，这已经相当不错了。然而，在调研过程中，确实存在一些地区提供的补贴相对较低，例如在纯年机组的认定上存在一些问题。如果这些资金能够陆续补齐，理论上企业的盈利能力将比现在更强。

　　· 在北方供热机组的调研中，我们发现供热机组去年实际上已经涨价了。供热企业首先向热电公司出售热量，然后热电公司再向居民涨价。但去年石家庄并未提高居民供热价格，而是由中间环节的供热公司承担。这些公司通常是国资委旗下或承诺平台公司。去年，供热火电企业首先提高了价格，因为燃料成本已经上涨很长时间，而价格尚未调整。预计今年下半年，建投公司表示，从今年冬季开始，向供热公司出售的价格还将上涨。

　　· 对于地方城投或控股资产来说，它们不可能长期承受亏损。虽然可以承受一年、半年甚至一年多的亏损，但长期来看，这是不现实的。因此，预计今年下半年，各地可能会陆续出现供热价格上涨的趋势。这是我们在产业调研中发现的，涨价已经在向下游逐渐传导。

　　· 此外，大家还关注建投公司的二季度报告。公司在这方面的交流比较透彻。由于有供热基础，需要考虑这一点。在正常情况下，二季度电量会有所下降。因此，从环比业绩增长的角度来看，建投能源的二季度报告压力可能会略大一些。但公司对后期表现持积极态度。目前，公司的融资成本下降较快，现金流充裕。公司还表示，在后期资本开支较小的情况下，将考虑提高分红，向股东发放更多红利。因此，我们建议在二季度经营环比下降的窗口期关注公司股价。

　　· 总的来说，公司在2024-2025年将积极进行火电并购。到2026年，将有新增机组投产，供热价格将持续上调。容量电费问题预计将在明后年逐步落地，提高获取比例。尽管二季度报告的业绩环比面临压力，但从长远来看，公司的分红将更加积极、健康和稳定。

　　· 安徽省目前的文案电费收回比例非常高，达到97%至98%。在前段时间的调研中，我们了解到安徽省今年的迎风度夏期间，电量和电力的判断将维持在10%以上的涨幅空间，迎风度夏的压力非常大。因此，全国层面上，用电紧张或短期缺电可能发生在安徽。同时，公司表示，省内利用小时数在未来几年的增速将保持高位，因为许多机组的投产将在2025年下半年开始。因此，2024年和2025年夏季，省内利用小时数仍将保持高位。公司目前正在积极布局省外新增火电机组，重点向三北地区开发大型项目，公关三北地区的煤电机组，以实现长远布局。

　　· 长江电力是我们分享的一家水电公司。关于水电情况，我们重点关注来水情况。目前，从来水判断来看，今年一季度电价上涨的原因是我们之前在业绩预测时已经提到的。当时有一个临时结算电价，去年结算较低，今年执行了正式定价。全年来看，今年电价将与去年持平。目前，受容量电价等影响，电价相对较弱。公司电价长期维持在0.27元左右，这表明公司希望传达一个信号，即电价将长期保持稳定。目前，溪洛渡水库的蓄水与去年同期相比高约20米，从电量转化度来看，相当于多了61度电左右。在一季度末，蓄水能力比历史同期高约61度电。公司表示，目前溪洛渡的使用地蓄水也比去年同期高。二季度发电量非常积极乐观。去年二季度，由于来水不好，发电量较少。今年一季度，由于外送通道检修问题，发电量比去年一季度少约31度电。但从目前来看，今年同比增速可能在30%至40%左右。目前，防总调度按照今年汛期与2020年状态相似进行防洪。因此，目前蓄水情况与我们的判断相符，上半年业绩非常乐观。

　　6、电力行业融资与分红策略

　　· 上游方面，公司在融资和投资收益方面表现出了稳定性。公司采用权益法确认投资收益，确保了收益的稳定性。在分红方面，公司目前的新增债券融资成本为2.18%。去年公司完成了九批次融资，发行了不到2%利率的超短融债券，计划通过滚动置换高利率的存量债券，进一步降低2024年的融资成本，为今年的财务费用和其他数据打下良好基础。

　　· 公司对分红政策有明确的承诺，即到2025年分红比例不低于70%。公司认为，如果负债率不必降至40%以下，因为这样会对ROE产生较大影响，但如果资金充裕，可能会优先提高分红比例。公司的资金使用顺序是：首先满足生产经营需要，其次是偿还到期债务，然后是分红，最后是投资或其他偿还债务。公司认为没有必要一味降低负债率，因为这会影响净资产收益率。在满足前两个条件的前提下，公司可能会提高分红比例。

　　· 从基本面业绩来看，预计第二季度报告将非常好，尤其是考虑到去年的低基数、当前的蓄水能力、债务成本以及持续下降的融资成本，这些都表明公司整体融资能力良好。

　　· 长期来看，公司在负债率持续下降的问题上，表示在一定条件下，可以考虑优先提高分红比例。此外，公司还报告了中核和广核的核电情况。中核的资本开支在未来2到3年内将保持高位，预计从2024年到2026年将有所增加，2027年开始下降。新能源投资额将占到总投资的约三分之一，今年的计划开支比去年增加了500亿，主要是核电的新增量。

　　· 对于今年的收入规划，公司表示今年收入端的增长压力较大，主要是由于大修较多，新投运机组的边际贡献可能不大，但预计仍有所增长。今年可能是未来几年压力最大的一年，因为资本开支有大幅增加。

　　· 中国广核的重点是解决台山一号的问题。去年台山一号进行了长时间维修，市场担心这些费用会在今年确认。但公司明确表示，这些问题已经在去年的财报中考虑。二号机组今年如果顺利，大约需要三个月的维修即可完成。如果顺利，台山项目的盈利将有大幅改善。此外，公司还讨论了资产注入承诺到期的问题，预计资产注入的概率较大，因为两个项目即将满五年，按照承诺期，将进入资产注入的启动过程。

　　· 今年全国层面的核电核准预计在10台左右。国家在核电行业的规划非常明确，广核已经做好了充分准备，上报了所有项目，等待国家批准。预计今年全国层面的核准量将达到10台左右。

　　· 绿电方面，龙源电力面临的问题主要是补贴、溢价和市场化折价。去年绿电溢价水平略有上升，目前约为4.5分。一季度公司收到了约4亿补贴，但预计2022年会收到更多。目前，公司有75%的项目已进入第一批补贴项目清单。市场对公司股价表现强劲，主要是因为有传言称补贴即将下发，市场对此有预期。但公司尚未收到任何官方信息。从存量项目参与市场化交易的折价水平来看，去年全年折价水平有所收窄，但今年一季度略有放大。

　　· 龙源电力近年来在新增装机方面变得更加谨慎，主要原因是对L1水平的要求较高，许多后期项目无法达到装机要求。尽管如此，公司在“十四五”期间的装机容量计划没有变化，只是与同行相比，装机增速并不快。

　　· 市场对龙源电力的关注主要集中在两个方面：一是等待绿电市场化交易政策的落地，包括交易细节；二是等待补贴事项的落地，这关系到行业的基本面拐点。

　　· 华润电力和蓝天燃气的情况也有所讨论。华润燃气的交易情况比预期更好，主要是因为居民端的顺价问题得到了解决。上半年已有近70%的城镇居民完成了顺价，预计全年将达到80%。发改委要求今年完成100%的顺价，但公司认为这取决于具体情况，一些地区可能需要推迟。因此，公司对之前的出价比早期交流时更为乐观。

　　7、电力行业基本面及展望分析

　　· 在最近的电力行业基本面更新的投资交流会上，有关公司的情况如下：

　　· 首先，公司面临的毛差问题。如果居民气价能够完成调价的60%到70%的区域，预计每立方米的毛差可以恢复到0.3元左右。如果剩余的20%到30%的区域无法顺利完成调价，预计今年整体居民气价的毛利大约在0.15元左右。因此，需要关注调价完成的比例。

　　· 其次，关于公司未来的资本开支，预计未来三年每年资本开支将稳定在50亿元左右。2022年约为60亿元，2023年和2024年预计为50亿元左右。

　　· 关于蓝天公司的情况，公司目前的分红承诺较高，预计将维持这一水平。河南省尚未开始顺价，预计6月30日完成。一旦郑州完成顺价，其他城市也将跟进。目前公司气量结构中，终端居民占40%，工商业占60%。

　　· 顺价完成后，将对公司长期盈利产生积极贡献。此外，公司转债的强赎问题也受到关注。由于分红后公司转股价格下修较多，调整至约99元，与当前市场价格相比，预计不会再下修，也不会强赎。

　　· 公司目前一季度业绩未达预期，市场关注二季度及全年毛利展望以及出口情况。二季度业绩可能不会有太大改善，因为三期折旧会影响业绩。宝武集团3月份发布的通知针对4月份价格，存在一定滞后性，全国价格需要一个月传导时间。下半年公司产出率和价格是否能持续上升，需要进一步观察。

　　· 今年毛利率展望方面，有三个募投项目持续落地，会有一些折旧影响，但公司整体产能利用率将继续提升。海外毛利可能较高，国内整体毛利率预计维持在15%到20%的稳定区间。

　　· 公司已成立国际业务贸易中心，原本针对贵光出口，未来也将涉及变压器、复变电器等，形成出口业务板块。目前海外需求量确实高于国内，毛利也较高，公司在出口方面进行了积极的海外布局。