一家估值不贵，高成长性依旧靓丽的企业！股价正在筑底反弹！

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编者语：不知历史，怎可知未来？

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泸州老窖系列文章

系列一：一家估值不贵，成长性很强的企业

系列二：老窖三起三落的经营历史

系列三：老窖2022年报解读

系列四：老窖未来展望

系列五：一家估值不贵，高成长性依旧靓丽的企业！（2023年中报解读）

系列六：一家估值不贵，高成长性依旧靓丽的企业！（2023年三季报解读）

4月27日泸州老窖公布2023年经营业绩及2024年一季报，2023年营收302亿同比增长20.34%，净利润132.46亿同比增长27.79%；2024年一季报营收同比增长20.74%，净利润同比增长23.2%，公司每一个季度增长都非常顺滑。 

对于公司每一个季度增长都非常顺滑，我在这篇文章《一家估值不贵，高成长性依旧靓丽的企业！》也有过点评，内容如下：

对于公司每个季度利润增长基本保持在30%，质疑之声不少，评论如下：

1、年年月月都可以保持在30%上下，神奇。

2、连续这么多年30%或以上的利润增长，实在有些匪夷所思。老窖的酒，有这么受欢迎吗？3、泸州老窖账上现金267亿，搞了100亿长期借款是准备干嘛？闲的蛋疼吗？

4、1573现在价格还在跌，利润能同比增长30%以上，确实恐怖

5、让我想起一个企业2019年东阿阿胶

其实老窖利润年年保持30%左右的增长，是有业绩考核的，2021年推出的股权激励：

2021-2023年净利润增幅均不低于21家对标企业的75分位值；二是2021-2023年净资产收益率不低于22%，且不得低于对标企业75分位值；三是2021-2023年成本费用占营收比例不高于65%，按照股权激励指引：2021-2023年公司净利润复合增长有望达到25%以上。

今年是股权激励最后的一个年份，解锁比例达到40%，为了完成股权激励，管理层肯定要拼了，所以看到市场上的1573价格近期不断小幅下跌，公司利润还能保持30%以上的增长，要说公司没有压货，我想概率也是很低，只不过压得多或压得少的问题，还有还要看经销商能否吃得消。

公司今年三季报显示合同负债29.6亿较去年同期19亿大幅增加10.6亿，由此可以看出，老窖大幅压货的可能性概率不大，小幅压货还是有一定的可能。

看看同时期的洋河三季报合同负债55亿较去年同期82亿大幅下降27亿，老窖还是相当不错的，经销商更认可老窖！

由于老窖三季报合同负债较去年同期大幅增长，可以看出老窖今年的业绩基本不会差，增长潜力十足，但是千万不要过于高兴，今年是公司股权激励的最后一个年份，明年的业绩能够继续保持30%，对老窖来说，压力应该不小。毕竟公司从2015年开始连续8年保持30%左右的高增长，这是不可思议的，所以有网友评价年年保持在30%上下，神奇！

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下面我们来解读下公司2023年报：

1、营业收入：

在销售渠道上，公司营收增长主要来自于传统渠道增长22.98%，而新兴渠道却是下降2.97%； 

对比洋河，洋河线上销售2023年同比增长11.25%，

那么由此可以判断公司是否存在大量的压货吗？同样都是300亿营收左右，洋河线上销售收入体量远远小于老窖，是否是因为洋河的体量较小有关？这还需进一步跟踪观察。

在分产品上，2023年公司中高档酒类同比增长21.28%，但其，中高档酒销售量仅增长1.24%，表明公司产品提价明显； 

2023年公司对其产品出厂价已进行多次提价：

2023年2月，特曲老字号产品实行价格双轨制，即计划外配额52度结算价格按照每500ml上调30元、38度结算价格每500ml上调20元。

2023年8月，核心产品52度国窖1573经典装提价20元，该产品的经销商结算价由此前的960元/瓶提升至980元/瓶。

2023年11月，52度、43度和38度的泸州老窖60版特曲五码装（500ml*6）经销商结算价分别上调至478元／瓶、438元／瓶及428元／瓶。

同时期的五粮液：五粮液产品营收增长低于销售量增长：

2023年公司五粮液产品销售量3.87万吨，五粮液产品营收628亿，五粮液酒吨价162.3万/吨：

2020年之后公司年报就有披露五粮液产品营收，我统计了过去四年，五粮液产品吨价有所下降，吨价位的下降表明公司当前营收的增长更多的是以量来驱动，不像之前“量价齐升”，这符合当下白酒周期下行的逻辑。 

同样：舍得酒业也是如此，中高档酒营收增长低于销售量增长：

2023年：中高档酒销量同比增长27.9%，销售收入同比增长15.96%，说明产品结构以中档酒为主。 

2022年：中高档酒销量同比增长29.19%，销售收入同比增长25.88%，说明产品结构以中档酒为主。

2021年：中高档酒销量同比增长64.75%，销售收入同比增长81.94%，说明产品结构以中档酒以上酒为主。

2020年：中高档酒销量同比下降24.24%，销售收入同比下降3.31%，说明产品结构以中档酒以上酒为主。

所以泸州老窖的毛利率在行业低迷时期，持续保持提升，表明公司产品竞争力非常突出，2023年公司毛利率88.3%较去年同期86.59%提升了1.71%，销售净利率43.95%较去年同期41.44%提升2.51%，公司的销售净利率提升高于毛利率，表明期间费用随着公司不断的增长，持续优化，特别是管理费用较去年同期下降1.97%；

管理费用的下降主要是职工薪酬的下降，我开始还以为公司是在优化人才，结果发现2023年在职员工数量3770人较2022年3605人增加了165人，在人员增加的基础上，公司的职工薪酬还能降低，哎...........，难道整个行业都在降薪吗？

2023年：

2022年： 

如果要继续往上扒的话，公司员工数量还是挺特别的，看看五粮液2023年员工数量：25118人，洋河股份2023年员工数量：20519人；

五粮液2023年报：

洋河股份2023年：

对比一下，2023年老窖员工数量是3770人，五粮液员工数量是25118人，洋河员工数量是20519人，其中老窖与洋河体量相差不大，但老窖的数据实在是有些异常，员工数量太少且劳务外包为0；

有兴趣可以看下图，挺有意思，比如成本分析里，老窖直接材料占84%，其余三家是占54%左右；人工老窖占8%，其余三家占34%；这里就不展开来讲：

在2024年5月份调研纪要里公司管理层的回答：

投资者：董秘您好！为什么公司员工相比于其他酒企员工这么少？公司是如何用最少的员工取得这么高的利润？

泸州老窖董秘：尊敬的投资者，关于人员构成情况请查阅公司《2023年年度报告》相关章节，谢谢。

管理层的回答非常简单，依旧留给投资者较多的想象空间。

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现在我们来看看公司的销售费用构成：

2023年公司广告宣传费下降了14.15%，但是促销费用却是大幅增长107.62%；

2022年公司的销售费用里广告宣传费是增长6.28%，促销费用大幅下降37.45%

对于2023年公司的促销费用大幅增长，公司解释称，主要原因是促销活动增加所致，为刺激消费者开瓶，泸州老窖提高了开瓶后的扫码领红包金额。

下面我们来看看公司的客户结构：第一名客户占年度销售总额比例43.85%，关于这一个问题，很多投资者都有疑问，我也在2022年报解读《系列三：一家估值不贵，成长性很强的企业》这篇文章里也有解答这个问题：

研究老窖的时候，公司的前五大客户结构与其它白酒不太一样，老窖的前五大客户占年度销售总额比例的67%，可以说客户结构非常集中。

今世缘呢？2022年前五名客户销售额14亿元，占年度销售总额 17.85%；

山西汾酒呢？前五名客户销售额 20亿元，占年度销售总额 7.66%；

洋河股份呢？前五名客户销售额15亿元，占年度销售总额5.12% ；

那么老窖前五名客户是哪些客户呢？在过去几年的财报里，公司一直都没有披露，不过在2014年公司就有披露过公司前五大客户资料，分别是泸州博盛恒祥商贸有限公司，泸州柒泉华北酒类销售有限公司，泸州柒泉西南酒类销售有限公司 ，泸州老窖柒泉聚成酒业销售有限公司，泸州柒泉华中酒类销售有限公司。 

2014年之前公司的前五大客户都是以柒泉模式为主，那么什么是柒泉模式？

柒泉模式本质仍是大商制度，以利润为主绑定经销商。柒泉模式开始于2009年，是以区域为单位设立柒泉公司，并由区域内核心经销商、销售员工通过参股加入，各经销商的持股比例根据其产品的销售额进行分配，与经销商形成紧密捆绑。该模式本质是总代压货分销模式，公司将货物低价卖给柒泉公司，再由柒泉公司按出厂价分销货物给经销商，经销商可以通过产品价差、柒泉公司分红和模糊返利保持较高利润。 

这种模式在行业顺境时，可以迅速扩张，但在逆境时弊端也很明显。2013年白酒行业进入调整期，高端酒需求锐减，柒泉模式也暴露出多种弊端。

一是公司对于渠道管控能力较弱，行业下行时，经销商出于短期利益，低价甩货、区域串货等问题频出，加速产品价格倒挂，销售收入快速下滑；

二是公司对经销商依赖度较高，导致经销商话语权较大，在产品销售和开发上难以管控，不利于产品矩阵发展。

三是柒泉模式下公司并不接触消费者，产品缺少消费者培育和品牌文化价值宣传，消费者更多是从经销商推广了解产品。 

2014年公司推出品牌专营模式，并针对柒泉模式存在的弊端进行了全方面改进，在组织架构上分品牌成立三大专营公司独立运作，更有利于大单品战略发展，避免经销商仅销售高利润产品；

在销售上缩减渠道层级，专营公司下设各区域子公司，并只下设一级经销商或终端，增强终端掌控力；在管理方式上仍以股权绑定经销商，但将品牌运营、管理层和销售人员任命、费用考核等权利划入股份公司管理，增强了公司品牌推广和终端管控能力。

投资者：董秘你好，公司2023年报中显示公司前5大客户，销售额最大的一名客户中，其销售额占公司总营收的43.85%，请问该客户具体是什么公司？为啥单一客户销售额会这么大？难道单一客户销售额占比这么大，公司不会有风险吗？

泸州老窖董秘：尊敬的投资者，公司按产品线分区域与一级经销商建立合作关系，公司直接向一级经销商供货，再由一级经销商向下游客户和终端网点进行销售，经销合同采取每年一签的方式，按照双方约定的销售业务条款履行权利与义务。谢谢！

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下面我们再来看下公司的资产负债情况：

1、类现金、有息负债

2023年公司类现金共333.2亿（货币资金259.5亿+交易性金融资产14.3亿+应收款项融资59.4亿）占总资产52.6%（633亿），公司账上类现金非常充裕！

2023年公司短期借款0，但长期借款100亿，2022年长期借款是31.8亿大幅增加了68.2亿，应付债券14.99亿，那么问题来了，目前公司账上拥有那么多的货币资金，为什么公司还要有较大的长期借款？

在2024年5月份调研纪要里公司管理层的回答：

投资者：一，公司贷款给自己的经销商进自己的货？二，为什么公司有两百多个亿的现金存款却还要贷款一百多个亿？三，第一名的经销商是什么的存在？一个经销商就卖了上100亿的货。

泸州老窖董秘：尊敬的投资者，公司建立健全和有效实施内部控制，并经过了审计机构的严格审计，不存在通过关联方等任何形式向经销商贷款的情形；公司目前处于业务扩张时期，根据实际经营情况，利用较低成本借款资金，结合自有资金开展重要项目建设，并按照项目进度开展合理现金管理。在风险可控的前提下适度提升财务杠杆，优化资本结构，有利于提高资本回报及公司净利润；公司按产品线分区域与一级经销商建立合作关系，公司直接向一级经销商供货，再由一级经销商向下游客户和终端网点进行销售，经销合同采取每年一签的方式，按照双方约定的销售业务条款履行权利与义务。谢谢！

这里要说明一下，为什么有投资者这样提问，公司贷款给自己的经销商进自己的货？主因公司旗下龙马兴达小额贷款股份有限公司正式推出产业链金融服务平台，平台同步上线三款贷款产品——“酒商贷”“酒企贷”“酒人贷”，分别面向泸州老窖产业链下游经销商、上游供应商和优质个人客户，以“标准化+个性化”的综合信贷方案，满足客户全链条融资需求。 

目前公司的利息费用4.88亿，长期借款100亿，融资利率约为4.88%，这个利率水平与公司利用较低成本借款资金似乎不太符合事实，这又是一个迷，如果公司不能正确解释，就会给投资者更多的猜测。 

2、应收账款：只有一千多万的应收账款，略。

3、预付款：只有2个亿左右的预付款，略。

4、存货：2022年公司存货116.2亿占总资产18.4%（633亿）较2022年98亿增加18.2亿，且存货每年都保持大幅增长的趋势。 

2023年公司存货在产品91.7亿较2022年73亿增加了18.7亿，可见公司存货的增长基本都来自于在产品的增长；

公司的在产品基本上指的半成品，在年报里已进行了说明。

 

目前公司的半成品酒43万吨较40万吨增加了3万吨。

2023年： 

2022年： 

当前公司的总储量为全国第二，对于白酒行业，库存老酒是一家白酒企业竞争力的核心资源之一。

5、长期股权投资

2023年公司长期股权投资27亿占总资产4%（633亿），长期股权投资主要有华西证券、泸州老窖博士后工作站科创有限公司、四川发展酒业、四川同酿白酒产业、中旅泸州老窖文化旅游。

关于长期股权投资会计处理有两个：一个是成本法核算的长期股权投资：除取得投资时实际支付的价款或对价中包含的已宣告但尚未发放的现金股利或利润外，公司按照享有被投资单位宣告发放的现金股利或利润确认当期投资收益。

另一个是：初始投资成本大于投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值份额的差额，不调整长期股权投资的初始投资成本；初始投资成本小于投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值份额的差额，计入当期损益。

6、其他权益工具投资

2023年公司其他权益工具投资4亿占总资产比例非常低，公司其他权益工具投资2022年最大的是中国中免，2022年8月份公司以每股158港元购买的，现在期末余额仅为0.8亿，中间公司也减持了大量的中国中免，损失不少，可见在大A里炒股，实在是太不容易，为什么上市公司不把这笔钱用来分红或回购股份？

7、固定资产、在建工程

2023年公司固定资产86亿占总资产14%（633亿），资产属性不重，从固定资产趋势表来看，目前公司的固定资产保持较为稳定，主因是在建工程大幅扩张的时期已经过去。

2019年，在建工程就已经达到72.6亿，这是公司那么多年来，投入最大的一笔投资，当时预算数就已经达到124亿，规模巨大，其中最重要的在建工程有以下几个：酿酒工程技改项目74亿，泸州老窖智能化包装中心技改15.8亿，泸州老窖酒文化博物馆及配套设施建设项目15亿，泸州老窖生产配套提升技改项目8.9亿。

8、合同负债

2023年公司合同负债26.7亿较去年同期25.7亿小幅增加1亿且2024年一季度合同负债25.35亿较去年同期17.26亿大幅增加8.09亿，表明经销商提前打款积极还是相当高，公司产品竞争力似乎非常强！

同行业合同负债对比：

五粮液2023年合同负债68.64亿较去年同期123.79亿大幅减少55.15亿，2024年一季度合同负债50.47亿较去年同期55.36亿小幅下降4.89亿；

洋河股份2023年合同负债111亿较去年同期137亿大幅减少26亿，2024年一季度合同负债58亿较去年同期70亿继续下降12亿；

舍得酒业2023年合同负债2.8亿较去年同期3亿减少0.2亿，2024年一季度合同负债2.4亿较去年同期8亿大幅下降5.6亿；

通过这样的对比，老窖对下游经销商客户的议价权是非常高的，但公司是否存在较大的压货行为，同样也不好判断，因为董秘已经回答，不存在关联方等任何形式向经销商贷款的情形，而且是经过审计机构的严格审计。

泸州老窖董秘：尊敬的投资者，公司建立健全和有效实施内部控制，并经过了审计机构的严格审计，不存在通过关联方等任何形式向经销商贷款的情形；

总结：

从公司的这份资产负债表来看，公司账上类现金非常多，占总资产达52.6%；存货占总资产18.4%，存货里基本都是由在产品组成，近几年存货持续保持高增长，存货周转天数逐年大幅增加，表明高端酒产能不断增加，这是公司未来成长的基石，高端酒产能的不断增加，从在建工程里就可以判断出来，2019年在建工程大幅扩张，预算数高达124亿；公司没有多少应收账款，大量的合同负债，且2024年一季度合同负债继续大幅增长，表明公司随着公司的不断发展对下游经销商客户的议价权不断增强。

那么现在2774亿市值，股价189元，PE20倍左右的老窖，这个估值算便宜吗？

对于老窖，2024年一季报增长利润增长23%，管理层对2024年的目标是实现营业收入不低于15%的增长，那么我们对公司未来利润增长预期也是保持15%的增长。 

2024年公司利润152亿左右，给予15PE，市值约2300亿左右，对应股价154元左右，那么这个价格以下我才会有点兴趣，只是有点兴趣，不代表可以立刻买入，重仓。

最后附一下我在知识星球里关于老窖的看法：

这张表格里面的数据很有意思：在职员工老窖3770人，茅台是33302人，五粮液25118人，山西汾酒是13444人，洋河是20519人；

体量跟老窖差不多的洋河，汾酒都是上万人，老窖只有3000多人且劳务外包为0；再比如成本分析里，老窖直接材料占84%，其余三家是占54%左右；人工老窖占8%，其余三家占34%；

有人说老窖的数据像迷宫一样，这只是其中一方面，比如高端产能的释放；但是这些也不能说老窖会造假，就像犯罪心理学的，既然要犯罪，就有犯罪动机，它的动机在哪？一家能够为投资人创造巨大价值的企业，你说造假？动机在哪？

所以说老窖就是个迷，有时研究这些也是有点意思，不过要用较多的时间，采集更多的数据。

如果要我去重仓老窖，我是没这个胆量，便宜的时候配置一点，还是有可能的，因为买多了还是会不太踏实，五粮液则会踏实一点，茅台更不用说，我们买卖之前心里就要有个底。

欢迎来我的圈子：

注：目前研究的上市公司有：

1、上海家化 2、爱美客 3、顺络电子 4、永新股份 5、汤臣倍健 6、同花顺 7、恩华药业 8、长春高新 9、双箭股份 10、健民集团 11、东阿阿胶 12、志邦家居 13、北新建材 14、海信家电 15、华侨城 16、国检集团 17、洽洽食品 18、分众传媒 19、百润股份 20、上海机场 21、格力电器 22、万科 23、洋河股份 24、春秋航空 25、新城控股 26、美的集团 27、永辉超市 28、宋城演艺 29、万达电影 30、南极电商 31、中国巨石 32、恒瑞医药 33、恒逸石化 34、隆基绿能 35、健帆生物 36、中国中免 37、中顺洁柔 38、欧普康视 39、正海生物 40、涪陵榨菜 41、海尔智家 42、福耀玻璃 43、东方雨虹 44、海康威视 45、东方财富 46、生益科技 47、药明康德 48、伊利股份 49、牧原股份 50、贝泰妮 51、公牛集团 52、安井食品 53、天味食品 54、恩捷股份 55、舍得酒业 56、海螺水泥 57、华特达因 58、今世缘 59、山西汾酒 60、泸州老窖 61、五粮液 62、千禾味业 63、安琪酵母  64、中国神华 65、华测检测 66、中航光电 67、汇川技术 68、爱尔眼科 69、宁德时代 70、石英股份 71、华润三九 72、福寿园 73、一拖股份

其他:

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