▍写在前面本篇是新房改系列的第二篇，基于过去几年间数据团持续推进的一项深度研究。房地产市场会走向何方？这是过去一年乃至几年中，很多人都在关心的问题。稳预期一直是重要的政策目标，毕竟“信心比黄金还要宝贵”，可预期又是最捉摸不着、难以度量的事物，从“不行了、崩溃了”到“稳了，不用担心了”，就像过山车，上下翻转只在一瞬，来来回回扣人心弦。利率下调和首付比例降低会有什么样的效果？传说中的“以旧换新”和回购房产，能算得过来账吗？想得到问题的答案，既需要时间，也需要数据。
我们一直相信，房产市场存在一些基本逻辑，未来的答案就在过去的数据中。本篇我们就将从“租售比”或者“租金回报率”这个角度出发，试着度量市场对未来的预期，并在同一套逻辑中，将近期的政策进行梳理和讨论。▍理想中的“房住不炒”是怎样的？在进入实际的数据分析之前，我们先来讨论这样一个理想的情况，真正“房住不炒”的市场，会有些什么样的特征？我们不妨来做一个思想实验。 买房和租房向来被认为是两个不同的市场。因为买房除了居住之外，也是大部分普通家庭最重要的一笔投资，是很多家庭唯一一次加杠杆的机会；而租房往往被认为是买不起房、或是不想买房时的一种权宜之计，具有更纯粹的居住目的。 那么，如果剥离买房中的所有投资机会，抛开所有的房产升值或贬值的预期，买房和长租除了租约延续的不确定性之外，似乎并没有太大区别？也许会有读者提到"落户"、"上学"这些字眼，但它们并不算“居住需求”，并且可以通过推动租购同权等方式来解决。 所以我们就得到了理想中的“房住不炒”的一个特征：买房约等于长租，那么对于给定的居住区，房价应该反映长期的租金水平，租金是房价的“锚”。 如果“房住不炒”意味着房价锚定于租金，那么“租售比”这个指标应该可以用来衡量房价是否偏离合理的定价。 ▍租售关系如何均衡？如果房屋的价格锚定在租金上，那么这种锚定关系是通过何种机制确定的呢？
假设房屋只具有居住功能，而不存在升值或贬值预期，如果去除买房相对租房带来的确定性（安稳感）溢价，买房和租房在本质上都是购买“住房服务”。在同一个小区内（相同地点、差不多的房型），房价和租金的关系就会像很多其他的耐用商品一样。 我们对比一下此时的买房成本和租房成本： 
如果买房成本高于租房成本，人们就更倾向于租房而非买房，这会导致房价下降、租金上升，反之亦然。最终买房成本和租房成本会达到均衡。
但上面的式子和很多现实变量之间的关系还不够直接，所以我们选择将这些成本均摊到分析期内的每一年，将买房的成本转化成持有成本这个流量概念，并且都除以现时的房价进行标准化： 于是，我看到更多大家都很熟悉的变量：首付比例、存贷款利率、房屋折旧率、物业费、各种交易税费等等。让我们代入一些数值，感受一下: 房屋年折旧率2%，物业费和各种税费摊至每年按1%计算，稳定性溢价1%。首付比例35%，存款利率1.5%，年还款比例6.3%（按照4.8%年利率，30年期限，等额本息计算）， 于是买房每年持有成本占房价的比率是8.62%，那么均衡时的租售比应该也是8.62%，也就是说，房价应该折合11.6年，或者约140个月的租金。 不难看出，在这套均衡逻辑中，降低贷款利率、降低税费等方式，都可以降低房屋的持有成本，使得人们在租买均衡中更倾向于买房而非租房，使得房价相对于租金的比率提高。那么现实中，上海的租售比分布是怎样呢？下图是2016-2023年期间各小区经过成交量加权的售租比分布，可以发现，中位值在700个月左右，远高于上面算出的140个月。是房价存在400%的泡沫吗？▍升值预期：未来在当下的投影要回答上面的疑问，就不能仅从理想情况出发。现实中，房价往往存在波动，人们也会对房市涨跌有自己的想法。如果持有房产若干年后，房价上涨了，那么房产升值带来的资产收益就可以冲抵持有成本，反之，房价下跌的时候，资产减值损失会增加持有成本。
于是之前的买房成本式子里要加一项：这就和股票有了相似之处：当人们相信未来价格会上涨时，强烈而一致的预期就会直接抬升当下的价格，反之，当人们对未来存在悲观的一致预期时，也会直接导致当下的价格下降。 我们再用前面的例子来说明，其他参数不变，不同的房产升值预期下，买房的持有成本会相应变化，对应的均衡房价月租比值也会相应变化，如下表所示： 可以看到，房价升值预期越高，均衡时房价与月租金的比例就会越高，且这个比值上升会越来越快。而当房价升值预期超过折旧、资金成本、税费等等总和的时候，持有成本变成了负值，此时无论租金如何变化，只要首付条件允许，无脑买买买都会是更好的选择。房市也就转入了疯狂，房价与租金这个锚就脱钩了。 对应上表，上海的小区售租比大多处在300-1200的范围，是不是意味着，普遍存在着每年7-8%的升值预期呢？也不尽然，因为在中国的房产市场，房子又不仅仅是用来住的。 ▍当房子不只是房子一直以来，尤其在大城市，房子还存在一些与居住属性并无直接关系的社会功能，比如：落户、孩子公立学校入学等等。其中公立学校入学权是最重要的一个功能，公立学校基本实行就近入学，但并不是学区内所有常住居民的孩子都有入学权，而是需要一套自有住房，有些城市甚至还需要这套住房业主近五年内没有入学儿童，也就是所谓“学位”制度。在这张“门票”价格的基础上，还会根据对口公立学校的教学水平，产生学区溢价。这些非居住价值，虽然看起来并没有明面上的标价和市场，可最终都会资本化到相应的房屋价格内，且租房并不能获得。
因此在前面的公式基础上，我们又要进一步修改： 上面的式子可以理解为，入学权等非居住价值起到了和房价升值预期一样的作用，会提高房价-月租金比例。而且因为这部分价值相对稳定，客观上会造成学区房更容易涨更难跌，又正反馈到升值预期中，形成了正向循环，这也就是那些超高单价学区房出现的基本逻辑。 这部分溢价该怎么计算？在之前一篇推文中，我们曾经对杨浦区的学校做过简单的计算，采用相似的方法，我们通过观察学区对于范围内小区租售比的影响，来估算这部分价值占房价的比例，结果如下表所示： 
由于各小区的房屋面积和均价情况不同，因此折算出的金额也存在较大的差异。越是口碑突出的学校，其资本化的非居住价值越高。总体来看，学区价值代表的非居住价值，在房产整体价格中占比中位值在6-7%，折合现金价值5-115万元不等。 值得注意的是，学区价值只能代表非居住价值中的一个部分，下文以这个数值代替了非居住价值，如果算上落户、享受公共服务等市民权利，非居住价值会更高，根据既有的学术研究，在不同的城市，市民权利的价值少则数万元，多则数十万元。
▍梦该醒了：升值预期都能实现吗？在大致测算出房屋的非居住价值之后，我们就可以通过租售比，对于之前几年中人们对房产的升值预期做一个估算了。方法如下：其中，首付比例、存贷款利率等各项基础参数数值如下表所示： 计算得到的各年度的年均升值预期如下： 总体来说，计算得到的升值预期在每年6-7%之间小幅变化，2017年一度超过7，之后几年缓慢回落，2021年又一次出现了接近2017年的高点，之后出现了较快回落，2023年的数值已经接近2016年的水平。 那么，是不是所有的升值预期，最后都能变为现实呢？我们将每个小区2016-2023年之间每年的升值预期，与这期间房价每年相对于上一年的实际增长率放在同一张图里： 图中的红线是我们添加的参考线，红线上方代表实际增幅超过预期，而下方代表增幅不及预期。上图可以看到一个残酷的现实，并不是所有的涨价预期都能实现。在下表中，我们给出了样本中每一年跑赢预期的小区数量占比，并按照每个小区的总房屋套数，计算了跑赢预期的房屋套数占比。 从上图可以看到，随着房产市场的冷暖程度不同，跑赢预期的小区和房屋比例在不同年份之间存在剧烈的变化，在2017和2021年，市场热度远超预期，而2022年开始，房产市场出现了较为剧烈的降温，2023年时能跑赢预期的房屋已不足10%。
▍美好的预期到处相似，但空间的价值并不相同让我们回过头来思考，房产的升值预期代表着什么？代表了一切与所在区位有关的未来，本地的产业能否发展，本地的配套设施能否落地，本地的长期规划能否实现，这个社区未来是否能健康运营……选择买房的人，都在用真金白银买入一张代表本地的“股票”，怀着美好的期待，希望能够从本地未来的发展中分享一份收益。在我们上面的分析中，针对的都是同一小区的租售关系，所以并没有讨论房价和租金受到哪些因素影响，就好像股票分析中的技术分析，并没有讨论企业的基本面。而涉及到房产，这个基本面仍然是区位。 上图中，我们选取了所有2019年以后的样本，横轴是到市中心（人民广场）的距离，蓝线代表升值预期的空间分布，红线代表实际房价增长的空间分布，可以看到，人们对于房子的升值预期，在空间上并没有显著的分布差异，但最终房价的涨跌，与空间位置仍然息息相关，总体来说，市中心区域的房产，升值快于外围。 不难理解，虽然对于“股民”来说，希望每一只股票都能天天上涨，但现实的情况就是，不同的个股之间存在着巨大的差异，所有人都需要为自己的选择买单。
▍租售关系为什么值得讨论？在上文中，我们从房屋租售之间的相互关系出发，讨论了买房的持有成本和租金之间的关系，进而测度了人们对房产的升值预期。这些计算都是为了能为我们对房产市场的观察，提供更加合理的指标。 买房的持有成本，近年来受到越来越多国际组织和研究机构的重视，持有成本与居民收入之间的关系，相对于传统指标中的房价收入比，能够更好地在动态上反映住房成本对居民生活产生的压力。同时，这个指标能够将首付比例、利率等多种政策变量，与市场的表现和预期直接建立联系，非常适合作为政策评估的工具。 另外，近期也看到部分地区尝试由政府收储住房，并转化为保障性住房的方式，缓解房地产库存压力。在这个过程中，无论是地方政府作为产权人长期持有，还是通过REITS等金融工具完成资金退出，由于底层资产的现金流仍然是租金收入，在不考虑空置的前提下，收储房产的租金收益率是一项核心指标。 最后，关于租售均衡的讨论，也启示了我们，预期在价格形成中的作用，以及预期管理的重要性。就像股票市场一样，在房产市场上，任何一致性的预期都会直接反映到当期的价格上去，在房价上行时期如此，在房价下行时期也同样如此。而预期的管理，就成为了稳定价格，防止发生系统性风险的重要一环。对于稳定预期的形成，各种短期政策作用都存在局限，需要依赖更加长期的制度建设和规律认知：未来人口分布的变化是怎样的？城市体系的发展有何规律？居民购房或租房的权益是否能得到长期稳定有效的法律和制度保障？经济发展和不同阶层居民收入是否能继续逐年稳步增长？▍一些其他的思考在中国，房子不只是房子，所以关于房子的讨论，还涉及房产领域之外的话题。其中一个话题是市民权利与房产的关联。一直以来都有这样的吐槽：“房市好的时候，总是有户籍才能买房；房市差的时候，总是买房送户口。”当市民权利被捆绑在房产上，会使得房价中包含非居住价值，客观上推高了房价，也形成了学区房的涨价预期，从而降低了房产的租金回报率。近年来，一些城市开始尝试推行租购同权去缓解这个问题，但也有学者对此表示了担忧，因为这可能会使得部分条件较好的家庭为了追逐公共服务，挤出了有居住需求家庭的房源。因此，真正需要的也许是将公共服务等市民权利从房产上剥离出来，让房子只是房子。另一个话题是共同富裕。正如上文提到的，买房实际上相当于买了一张所在区位的“股票”，买房人通过房产价值的变动，来分享这个区域发展的成果。看起来这应该是一件公平的事，考验的是个人眼光，愿赌服输。可实际却不尽然，下图展示了不同单价的房屋，其实际房价变动和升值预期的情况。 可以看到，越是单价高的房产，在过去四年中的增长也是越快的，而这部分房屋的数量却在总体样本中属于少数。由于房产构成了中国家庭资产中的主要部分，这可能也意味着不同家庭之间的资产差距扩大了。从共同富裕的角度来看，也许我们需要思考，如何让城市内的居民更加公平地分享城市发展的成果？在限购政策逐渐放松的背景下，如何防止因此导致的不同群体资产差距进一步扩大？
▍下篇预告在本系列的前两篇，我们梳理了一些基本事实和逻辑，进行了一定的讨论和数值测算，下一篇，我们将围绕三大工程中的城中村改造和平急两用基础设施建设展开讨论，各方主体如何算各自的账？短期建设完成后，长期维护能够收支平衡吗？
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