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我的学习收获 在学习本阶段的课程之前，我对于价值投资理念的四大支柱市场先生、企业所有者、能力圈和安全边际只是停留在概念层面的理解，无法与财务报表上的那些冰冷的数字建立联系，没有找到分析一家企业的切入点。 通过本阶段定量分析的学习，我最大的收获是初步掌握了对一家企业进行系统地定量分析的方法论，那些财务报表上的数字对我来讲不再冰冷，而是实实在在变得鲜活而富有生命；阅读财报不再变得晦涩难懂，而是仿佛在与企业对话，诉说着企业处在生命发展中的哪个阶段，以及企业的商业模式。同时通过本阶段的学习，我对于企业价值和股权价值有了进一步的理解，同时加深了对企业所有者的理解，为后续对企业进行定性分析奠定了一个基础。 定量分析的意义 1.1 定量分析的定位和意义 · 定量分析：资产、获利能力、成长空间。 · 定性分析：供求、行业结构、竞争优势、护城河、管理层。 · 定量是定性的基础，定性是预测的基础，预测是估值的基础。 · 定量和定性分析一起来帮助我们评估企业内在价值。 1.2 定量分析是用来帮助评估企业的价值，那么企业价值有哪些种类呢？
· 账面价值的分析方法：资产负债分析。 · 内生价值的分析方法：ROE 分析和自由现金流折现分析。 1.3 企业价值与股权价值的关系 · 价值等式一般形式：企业价值 非核心资产价值 现金 = 债务 少数股权价值 归属于母公司股东的股权价值。 · 等式的左边是企业现在所拥有的资产，右边是资产的来源。 的价值。 · 这里的“债务”与资产负债表中的“负债”不同，这里的债务只包括具有付息义务的融资性负债（属于资本来源的一种），如短期借款、长期借款、应付债券等。 · 与业务密切相关的经营性负债，如应付账款、预收款项、合同负债等，则不包含在债务中。 · 经营性负债是企业业务持续运营的重要组成部分。在价值等式中，经营性负债与经营性资产共同构成经营性业务，业务持续运营的价值对应的是企业价值。
从企业经营的角度看定量分析 企业价值的创造过程：企业通过投入资产，生产出产品或服务，通过销售产品或服务而转化成收入，扣除成本和费用得到利润，利润扣除分红得到留存利润和现金流，对未来现金流进行折现，得到企业价值。
从长期投资回报角度看定量分析 ·长期投资回报= ROE * (1 – 分红率) 1/PE*分红率 = ROE * (1 – 分红率) ROE/PB*分红率。 价值投资主要侧重于前两个方面。 · 资产负债分析是 ROE 分析和自由现金流分析的基础；通过资产负债分析可以得到企业的账面价值，把营运性资产和非营运性资产区分开，这个是后续分析企业价值的基础，也是分析收入来源的基础。 · ROE 分析处在连接资产负债分析和自由现金流分析的中间位置，起到承上启下的作用，通过 ROE 分析可以了解利润来源和驱动因素，进一步推断公司的商业模式。 · 自由现金流是对企业在其生涯中所能产生现金流量的折现值，自由现金流主要和息前税后利润 EBIAT、折旧摊销、运营资金和资本开支相关，EBIAT由主营收入驱动，又跟 ROE 分析密切相关；我们要预测主营收入，需要结合 ROE 详细分析的结果，深刻理解公司的商业模式以及定性分析来预测；维持竞争优势及增长和资产负债分析也是密切相关。
从数学公式的角度看定量分析 1 长期投资回报公式的推演 · 假设 PE 不变，ROE 不变，长期投资回报= ROE * (1 – 分红率) ROE/PB*分红率。 · 推演过程如下： P=市值，E1=当期净利润，E2 下期净利润，B1 为当期净资产，PE 为市盈率
· 此推演过程参考李平平助教答疑，在此感谢所有助教老师们精彩答疑。 2 ROE 分析公式 · ROE=净利润 / 净资产，反映使用股东资本投入创造净利润的数量和质量，表达的是股东每投入一元资本，在某个营业周期能获得的净利润。 · 在不分红的情况下，长期投资回报= ROE * (1 – 分红率) ROE/PB*分红率 =ROE。 · ROE = 净利润率*总资产周转率*权益乘数。
· ROE（净资产回报率）与 ROIC（投入资本回报率）的区别。 a. ROE=净利润/净资产，反映使用股东资本投入创造净利润的数量和质量，表达的是股东每投入一元资本，在某个营业周期能获得的净利润。 ▪ ROE 与 PB 更对应，但包含了非经常损益、税务、利息等非主业经营结果。 ▪ ROE 可以直接对应估值（ROE/PB=1/PE）。 b. ROIC=息前税后经营利润/投资资本=EBIT*(1-T)/(有息负债 净资产-少数股东权益-现金-非核心资产)，反映使用所有资本投入创造主营业务利润的数量和质量。 ▪ ROIC 剔除了所有干预业务真实盈利水平的因素，又剔除了不参与业务的多余资本。 ▪ EBIT=收入-成本-管理费用-销售费用=净利润 所得税 （财务费用-非经常性损益）。 ▪ ROIC 对理解自由现金流和企业价值非常有益。 3 自由现金流折现公式 · 企业价值（EV）= CF1 CF2 CF3 …… CFn · 基于两阶段预测法，即详细期与终值期， 企业价值(EV) =
WACC 的计算公式为：
永续增长速度 g。 o 在永续期时，无杠杆自由现金流的自然增长率用 G 来表示，也代表永续增长率。 o 一般在计算永续期现金流时会假定公司的 G 是稳定的，但 G 是体现在终值计算的除数上，对终值的影响巨大。实际测算估值时需使用 G 的浮动做敏感性分析。 o 从巴菲特对媒体行业的估值变化，我们可以看出 g 对估值的影响非常大。 ▪ 有特许能力的情况下可以永无止尽地以每年 6%左右的比率成长，而且可以完全不必依靠额外的资金； · 永续增长率 g=6% · 折现率 r=10% · 每年 100 万税后净利 · 估值 TV=100/（r - g）= 100/（10% - 6%）= 2500 · 25 倍的税后本益比 ▪ 公司只拥有普通的获利能力，公司的获利想要有所成长，就必须投入更多的资金； · 无增长，永续增长率 g=0% · 折现率 r=10% · 每年 100 万税后净利 · 估值 TV=100/（r - g）= 100/（10% - 0%）= 1000 · 10 倍的税后本益比 · 永续阶段价值占总价值 80%-90%。 定量分析的本质 1.资产负债分析 · 从企业营运视角，将资产和负债拆分成营运和非营运两个维度来考虑。 · 区分核心资产和非核心资产，为后续分析企业价值做铺垫。 · 分析账面资产价值的构成，各项资产和负债的占比。 · 资产负债表分析与解读是财务报表分析的基本功。 · 分析收入来源的基础。 · 资产=负债 所有者权益。 2. ROE 的本质 · 本质 1: 杠杆乘数*资产周转率*净利润率。 i. 更低的资本投入和资本成本。 ii. 更高的产能利用率和市场占有率。 iii. 更低的成本费用和更高的毛利率，收入所含现金流更多。 · 本质 2: 收益/成本 = (收入-成本)/资本。 i. 为创造收益投入的资本更小，成本更低，实现更多的收入。 ii. 收入创造中耗费更少的成本及费用。 · 本质上是股东每投入一元资本，能获得多少净利润，以及这些净利润又是如何创造出来的。 3. DCF 的本质 · 在保障公司可持续发展前提下，股东可以自由支配的现金流是决定企业内在价值的核心要素。（CF、g） · 货币有时间价值和机会成本。（r、WACC） （两阶段思考） 4. ROE 和 UFCF 公式背后反映的第一性原理 · 复利原理
· 正反馈原理 o 收入不断增加 -> 利润不断增加 -> 现金流增加 -> 扩大资产 -> 收入增加。 o 正反馈在数学上的表达就是一个复利指数函数。 o 规模效应本质上是正反馈效应，规模越来越大，成本反而越来越低，毛利率反而越来越高，净利率越来越高，现金流越来越好。 o 资产和现金流之间不能形成规模效应的话，是不能形成正反馈的，自然就不能形成复利效应。
定量分析的流程
1. 首先用 ROE/ROIC 初步筛选，看看这家公司是否值得深入研究。 a. 至少过去 3 年、5 年、10 年或者上市以来，ROE/ROIC 高于指数，高于同行，年化大于 15%。（这个数值可以根据个人期望的收益率进行调整，但不应该小于等于 WACC） b. ROIC<=WACC，公司不值得研究，不能使用 UFCF。 2. 资产负债分析 a. 根据资产负债表梳理营运资产/负债，非营运资产/负债。 b. 分析账面资产价值的构成及各项比例，以及过去 5 年、10 年复合增长率。 3. ROE 分析 a. ROE 因子分析：净利润率*总资产周转率*权益乘数。 b. ROE 纵向分析：分析企业所在的发展阶段，关键驱动因子。 c. ROE 同业分析：与同行相比核心竞争力、风险。 d. ROE 综合分析：从 ROE 分析因子推断公司的商业模式。 4. 自由现金流分析 a. UFCF 无增长预测。 a. 无杠杆自由现金流（UFCF）的计算。 b. WACC 的计算。 c. 企业价值的计算，从基期直接用永续公式计算。 b. UFCF 有增长预测。
c. 根据价值等式推算股权价值。 d. 永续期的价值占总价值的 80%-90%，所以企业价值可以简化为。
5. 熟练掌握定量分析后，可以运用 ROIC 简便计算企业价值。
1. 通过 ROE/ROIC 指标初步筛选好公司 · 不看短期，至少过去 3 年、5 年、10 年或上市以来，ROE/ROIC 高于指数，高于同行，年化大于 15%。 · 可以帮助我们从几千家上市公司中选出几十家值得深入研究的好公司。 2. 从 ROE 因子的角度选择高价值、高质量、低风险的公司 · ROE 构成：ROE 主要靠净利率驱动、权益乘数低，且优于同行。 · 核心资产构成：有息负债少、非核心资产少、少数股东权益少，且优于同行。 · 主营净利润构成：主营业务收入占比大、非经常损益少、利息支出少，且优于同行。 · 我们更喜欢靠高净利率驱动的好公司。 3. 从现金流因子看现金流转化率和上下游地位 · 公司不需要大额资本投入：长期资本开支/经营性现金流小、运营资本/经营性现金流小，且优于同行。 · 应收预付少，净利润现金含量高：应收账款/收入小、预付账款/收入小、应收账款周转率高，且优于同行。 · 应付预收多，可以占据上下游资金：应付账款/收入大、预收账款/收入大，且优于同行。 · 现金周期小，甚至为负：应收账款周转天数 存货周转天数-应付账款周转天数，且优于同行。 · 我们更喜欢投入少、净利润现金转化率高的公司，比如喜诗糖果。 4. 从复利因子看公司的生意模式和高收益的可持续性 · 过去 3 年、5 年、10 年或更长时间，主营业务收入量价齐升，且优于同行。 · 过去 3 年、5 年、10 年或更长时间，经营性现金流/净利润呈现复利效应：随着主营业务收入增长，成本费用率降低、毛利率、净利率提升，应收预付并未同比例增加，净利润/经营现金流呈现规模效应，且优于同行。 · 过去 3 年、5 年、10 年或更长时间，自由现金流呈现复利效应：资本投入可以边际递减，长期资本开支和运营资本占主营收入比例总体持续下降，且优于同行。 · 过去 3 年、5 年、10 年或更长时间，随着主营业务收入增长，自由现金流增速>EBIT 增速>净利润增速>收入增速>核心资产增速，ROE/ROIC 呈现规模效应，且优于同行。 · 我们更喜欢有规模效应、形成正反馈的公司，这样才能形成复利。 5. 用 DCF 思维模型来指导人生 · 终值期价值决定 80%-90%企业价值。 · 前面增长快慢不是最重要的，更重要的要找到自己喜欢又对社会有价值的事情，这样才可持续，才有永续增长率 g。 · 可持续才能产生复利效应和长期竞争优势。 · 有长期竞争优势才有终值期价值。 · 人生亦是如此。 |
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