|
固定汇率有可能定错吗？ 上文说过，金本位是一种固定汇率制，在这个制度之下，各国货币之间的汇率是固定的。举例过： · 1 英镑= 113.0016 格令黄金 · 1 美元= 23.22 格令黄金 · 这意味着1 英镑= 4.86 美元（固定汇率） 对此我会有一个疑问：一英镑兑换黄金为什么不可以是100 格令黄金或120 格令黄金？AI 告诉我： 基于国家的经济实力、黄金储备、历史汇率和贸易状况设定。 在我看来，这等于是说：怎么和黄金兑换，全靠每个国家自我判断。如果对自己国家的经济状况错误估计，对贸易状况误判，或者过于执着于历史汇率，难道不会出现固定汇率的错误制定吗？ 换句话说，要么高估了本币兑黄金，要么低估了本币兑黄金，我们来从历史中找找这其中的后果： 1925年英国恢复金本位时，将英镑汇率固定在战前水平，实施1英镑=4.86美元，但英国经济实际已因一战和通胀而削弱。英镑高估导致英国出口（如煤炭、纺织品）价格失去竞争力，工业衰退加剧，失业率上升。 1931年英国放弃金本位后，英镑贬值30%，出口竞争力大幅提升，工业复苏快于坚持金本位的法国和美国。 1931年英国放弃金本位后，引发连锁反应。1933年美国罗斯福政府宣布美元与黄金脱钩，允许美元贬值，标志着金本位时代的终结。 1931年到1939 年英国实际上已经放弃了金本位，直到 二战1944 年，在布雷顿森林体系下，英镑与美元实施固定兑换，从而间接与黄金挂钩。此时1英镑=4.03美元，到1949 年又降到了1 英镑=2.8 美元 所以，你可以发现，本币高估的代价——牺牲经济增长以维持汇率，可能导致通缩、失业和黄金流失。 1870年代德国统一后，采用金本位但马克低估，推动德国商品（如克虏伯钢铁、西门子机械）出口，德国化工产品占全球市场份额从1890年的20%升至1913年的40% 外资涌入德国购买资产，黄金储备增加，支持工业化。1880-1913年德国黄金储备增长3倍。柏林成为欧洲第二大金融中心，助力西门子、巴斯夫等企业扩张 低估马克导致资本过度流入，催生股市和房地产泡沫。1873年柏林股市崩盘，引发全欧经济危机 德国工业与出口扩张威胁英国霸权，引发贸易摩擦（如1890年代英德关税战）和军备竞赛。1900年德国通过《海军法》，挑战英国制海权，间接助推一战爆发 本币低估的代价：短期刺激出口与黄金积累，但可能引发通胀和国际摩擦（甚至战争）。 布雷顿森林体系，从建立到崩溃 两次世界大战深刻地改变了一切，人们终于看到了彼此争斗的后果。1944年，布雷顿森林体系确立了新的国际货币体系。根据这一体系，美元与黄金挂钩，而其他国家的货币则与美元挂钩，实行固定汇率制，一直到1971 年。 今天的人们越来越感受到汇率这件事，一个原因是国际间的旅行与贸易，当涉及到货币兑换时，人们自然会体感到不同货币之间的价值；另一个原因是汇率的变动较金本位制时发生更多的波动。当一件事在不停的变化，尤其是跟钱有关的变动，自然会引起更强烈的体感。从这里，我们从固定汇率时代转向浮动汇率时代。 1970年代：浮动汇率的出现 · 1971年，美国宣布美元与黄金脱钩（尼克松冲击），导致布雷顿森林体系崩溃。从此，国际货币体系转向浮动汇率制，即各国货币的汇率不再固定，而是由市场供需、国家经济状况等因素决定，开始出现灵活的汇率波动。 · 浮动汇率制度使得汇率不再是由政府直接设定，而是由外汇市场决定，形成了我们今天熟悉的汇率市场化模式 现代：全球汇率体系 · 目前，汇率体系根据各国的货币政策分为固定汇率、浮动汇率和管理浮动汇率（即由央行干预的浮动汇率）。全球汇率的变动来自于国际经济、政治、外汇市场等共同作用的结果。 这意味着什么呢？ 无锚的法币时代，信用是时代的基石 自布雷顿森林体系崩溃以来，货币的背后不再有黄金做支撑，尽管过去的金本位有这样或那样的问题，但起码货币依然有“锚”。而当今，各国货币进入信用货币（Fiat Money）时代，货币的价值不再依赖于实物资产，那么货币还有“锚”吗？以什么做为“当代货币之锚”呢？当你把这个问题抛给AI 时，你得到的时是这样的回答： 国家信用作为“锚”： · 依靠国家信用、政府财政和央行能力 · 货币的价值主要由市场信任和政府调控能力决定，央行可以通过利率、货币供应量等政策来管理本币的稳定性。 · 例如，美元依靠美国经济和美联储的货币政策支撑，欧元依赖于欧洲央行和欧盟经济体系。 说人话就是从所有国家当中找一个相对最靠谱的国家，看他的财力、政府治理水平、央行调控能力，也许也伴随着历史的机遇（运气），由此成为各个国家的储备货币，比如现存的美元体系。 （这里面有个插曲，经济学家凯恩斯在二战后的布雷顿森林会议中提出过“世界币”bancor币的理念。然而，二战后各国千疮百孔，唯有美国积累了全世界70% 的黄金储备，而凯恩斯提出的世界币想法却不利于美国。因为凯恩斯实际提议了一个让美国做世界奶妈的政策建议，可想而知，被美国否决了。） 说回来，我们仔细审视会发现，依靠某一个国家（或区域）的信用和央行调控作为货币的背书，是一个相对指标，不再像黄金一样是绝对指标。另外，这其中的政治风险、市场波动也是会被放大的。因此我们可以说，当今货币并没有实在的锚，法币时代注定了信用才是整个市场的基石。 现代货币的层级 一个不可否认的事实是，从1944 年布雷顿森林体系开始，确立了美元是等同于黄金来看待的储备货币；到1971 年布雷顿森林体系崩溃，美元与黄金脱钩后，美元依然被选择成为世界的储备货币，到今天我写这篇文章的时间点2025 年3 月，这个体系维系了八十余载。但是从2025 年开年以来的一系列川普“新政”，试图重新塑造全球贸易结构、新的政治关系来看，美元作为储备货币的变数是在增加的。 Anyway，先不管以后会怎么变化，至少我先把当前国际货币体系的图景展示出来。国际货币交易市场中超过51% 的交易量只来源于少数几种货币，分别是美元、欧元、日元和英镑。而且超过85% 的交易量都是以美元作为交易的一方。 全世界60% 的外汇储备货币是美元，全球债务、贸易、石油都是以美元结算。 处在层级最顶端的当然是美元，但这里美元是指“国际美元”即International dollar的概念，主要分为在美国流通的国内美元称为US Dollar，在美元以外银行（如英国汇丰银行、渣打银行、法国兴业银行等）的美元存款被称为欧洲美元Eurodollar，还包括在各国央行里的美元储备，以及外汇交易商、流通在石油、国际贸易结算里的美元。 ✔US Dollar（美元）：美国境内流通的美元，由美联储直接管理，受美联储货币政策、利率和监管影响。 ✔Eurodollar（欧洲美元） · 指的是存放在美国以外银行（主要是欧洲、亚洲等地）的美元存款。 · 不受美联储的直接监管，而是由存放国的银行体系和国际市场决定。 往下一级被称为关键货币：欧元、英镑、日元、人民币； 再往一下一级被称为重要货币：加元、澳元、瑞士法郎，图示如下：
这里你会发现，当美国出现危机的时候，就会是一场世界危机。本文提到的1929大萧条、1970 年代美元与黄金脱钩已经是证明。最近的是2008 年金融危机，美国的次贷危机波及到整个欧洲银行系统。当Eurodollar 市场（欧洲美元）出现流动性危机的时候，美联储最终提供美元互换额度（swap lines），间接向全球银行体系注入美元流动性。 因此，美联储的政策（如利率、美元供应量）会影响全球美元市场，美联储加息会提高美元融资成本，使Eurodollar 市场的借贷变贵。 Eurodollar欧洲美元市场虽并不直接受美联储监管，但由于美元的全球主导地位和美联储在全球危机中的政策影响，美联储在事实上扮演了全球金融体系的核心角色，某种程度上被视为“世界央行”。 同样，美联储的每一次加息、降息，也在影响着我国央行的利率政策。2024 年美联储9 月18 日 超预期降息50个基点后，我国央行有了政策空间，迅速跟进实施降准释放万亿流动性并同步降息，以降低融资成本、刺激内需。 美联储是一个独立决策的机构，不受美国总统行政命令约束，这也是被全球所看重的。美联储行长鲍威尔26 年5 月任期结束，届时如若新行长不再具备“独立性”，成为传闻里川普政府“影子行长”，不知世事又会如何。 汇率做空 本文开头，我们提到了在金本位下高估本币和低估本币的后果。在现代货币体系之下，由于外汇市场的高度发达，和做空一方的存在，会放大这种后果。 1992年索罗斯做空英镑 1992年，乔治·索罗斯（George Soros）旗下的量子基金（Quantum Fund），通过英镑贬值获利约10亿美元，全年收益达67%。 背景：1990年英国加入欧洲汇率稳定机制，这个机制要求成员国货币围绕中心汇率窄幅波动±2.25%。加入后，英镑与德国马克挂钩，即固定汇率1英镑≈2.95马克。 此时在索罗斯基金旗下做分析师的贝森特（没错，就是现任美国财政部长贝森特）发现了一个现象，英国此时刚经历了房地产繁荣： ·英国在撒切尔执政期推行金融自由化，放松信贷标准，房价1985-1989年间暴涨86%，家庭贷款激增。 ·至1992年，家庭负债率占可支配收入比例超过100%，市场利率已在10% 的高位，高利率对英国民众形成了极大的压力。 ·这里就出现了矛盾，此时的英国经济处在疲弱阶段，央行并不能实施过高利率，否则大量英国民众身负贷款压力会面临破产。 ·另一方面，英镑为了维持与马克的固定汇率又必须维持在一个相对高的利率，如果英镑贬值，英国就不得不加息，从10% 需要升高到12%，甚至15%。 ·贝森特窥见了英镑的高估，另一位索罗斯基金的操盘手斯坦利发现了做空损失与收益的不对称，因为ERM 机制要求±2.25% 的波动，所以亏损仅约2.5%（包含部分期权费成本），而英镑贬值其幅度可能达到15%～20%，收益损失比是十倍空间。 行动开始：
1997年亚洲金融危机 索罗斯基金从做空泰铢开始。 背景：泰国、印尼、马来西亚等国实行盯住美元的固定汇率制（如泰铢25:1美元），但缺乏足够的外汇储备支撑。泰国央行仅有300 亿美元外汇储备。 ·外债高企：泰国短期外债占外汇储备比例高达150%（1996年），企业过度依赖美元借款。 ·东南亚国家在1990年代初期开放资本账户，吸引热钱涌入房地产和股市。 ·泰国房地产泡沫显著，1996年曼谷写字楼空置率达15%，银行坏账率超过13%。 ·出口竞争力下滑：1995年后美元走强，东南亚国家货币被动升值，出口增速骤降（泰国1996年出口增长率从24%跌至0.1%） 是不是非常熟悉的剧本，东南亚各国处在一个表面经济繁荣但实则外强中干的境地。在1997 年之前的长达十年当中，各国长期处在逆差当中。虽然有出口，但国家更多的靠借入外债发展经济，外汇储备严重不足。 索罗斯基金发现了泰铢的高估，包括马来西亚的林吉特、印尼盾和韩元。再次行动： 1.发现机会：泰铢的致命矛盾 汇率高估：量子基金通过经济模型测算，认为泰铢实际价值被高估约20-30%。 政策困境：泰国央行外汇储备仅300亿美元，难以抵御大规模资本外流；若加息保汇率，将直接刺破房地产和股市泡沫。 2.操作步骤：立体做空泰铢 第一步：借入泰铢 量子基金通过泰国银行和离岸市场借入大量泰铢（估算规模约150亿美元），利用泰国低利率环境降低资金成本。 第二步：集中抛售 在外汇市场大举抛售泰铢兑换美元，制造贬值恐慌，引发其他国际投机者跟风。 第三步：攻击衍生品市场 买入泰铢远期外汇合约（赌远期汇率暴跌），同时做空泰国股市和房地产相关资产（如银行股）。 第四步：迫使央行投降 泰国央行耗资260亿美元（占储备的90%）干预失败后，于1997年7月2日宣布放弃固定汇率，泰铢当日暴跌17%，危机全面爆发。 3.扩散至其他东南亚国家 菲律宾比索：7月11日被迫自由浮动，贬值11%。 马来西亚林吉特：量子基金继续做空，林吉特对美元年内贬值50%。 印尼盾：贬值幅度达83%，引发社会动荡。 4.索罗斯基金的收益 泰铢交易利润：直接获利约7.5-10亿美元（泰铢贬值叠加杠杆）。危机后期转向做多日元（因日本资金回流）和做空韩元，进一步扩大战果。 5.与做空英镑不同的是，危机造成了东南亚各国严重的后果： 经济崩溃：泰国GDP在1998年萎缩10.5%，印尼失业率飙升至20%，马来西亚人均收入倒退10年。 企业破产潮：泰国56家金融机构倒闭，印尼超过75%企业资不抵债。 社会动荡：印尼爆发排华暴乱，马来西亚实施资本管制，韩国全民捐金救国。 IMF干预代价：泰国接受172亿美元援助，但被迫紧缩财政、提高利率，加剧衰退。 金本位制对各国的约束，在现代货币体系之下，得到了释放，但也承受了过去未曾有过的冲击。下篇，我们聊聊理解汇率的三个视角，以及蒙代尔的三元悖论，从内部一窥究竟。 |
|
|
