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本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。 导读： 4月29日晚，爱旭股份发布了2024年年度报告及一季度报告，24年ABC组件全年出货量6.33GW，较2023年同比增长近1200%，25年一季度ABC出货量4.54GW，环比24年四季度增长40%，ABC组件出货进入高速放量期。笔者一方面对爱旭ABC组件取得的巨大进步感到欣喜，一方面又在看到其85%的负债率时产生了担心，于是笔者进一步深挖其报表，发现了藏在其中一些不为人所关注的细节。 01 负债“虚胖” 的真相： 政府补助的会计逻辑 自2024年以来，由于供需错配，光伏各环节企业出现大面积亏损不消多说。在这样的背景下，各主链光伏企业的负债率都有不同程度的抬升。而爱旭股份由于处于新老业务的过渡期，一方面ABC组件业务处于产能放量及市场推广的攻坚关键期，另一方面存量的PERC电池产能亟待升级以维持客户合作粘性，因此资金投入保持高位。 相对应地，截至2024年末爱旭股份的负债率为85%左右，但究其细节，负债科目中的递延收益需要重点关注。根据《企业会计准则》，政府补助分为与资产相关和与收益相关两类。其中，与资产相关的补助需计入递延收益，并随资产折旧分期转入损益；与收益相关的补助则直接计入损益。 爱旭股份近年来在珠海、义乌、济南等基地的扩产项目中，凭借其ABC技术新质生产力的优势，获得政府补助的公告屡见不鲜，体现在报表端，就是这29亿元的递延收益。其虽在财务报表中列示为负债，导致负债规模的被动扩大，但本质为未来将分批确认的利润，是未来收益的“储备金”，不涉及未来现金流出的偿还，与经营性负债存在本质上的区别。 值得注意的是，2024 年末爱旭资产负债表上29亿的递延收益占总负债的10%左右，若还原这一科目的扰动，公司实际资产负债率大约为77%。 我们看下其他光伏企业2024年末递延收益的情况：隆基绿能递延收益为10.24亿，占总负债的1.12%；晶科能源报表上并没有递延收益（笔者判断其政府补助全部计入当期损益）；晶澳科技为12.6亿元，占总负债的1.5%；天合光能0.032亿，占总负债的0.01%可以忽略不计；钧达股份为0.28亿，占总负债的0.22%；由此可见，爱旭因逆势扩产和ABC技术溢价获得的政府资金大力支持，使其负债结构在行业中呈现特殊性，这一点有必要为爱旭正名。 且不说爱旭股份还原后的实际负债率77%基本与行业平均水平没有显著差异，另一方面爱旭ABC可以拿到远高于行业水平的政策资金支持，侧面也反映了其技术领先性的官方认可。2024 年以来光伏行业的政府补助政策呈现退坡趋势，政策导向仅向高效产能倾斜。例如《光伏制造行业规范条件（2024 年本）》等文件设定技术门槛，引导产业升级。新规要求新建 N 型电池效率不低于 26%、组件效率不低于 23.1%，这直接抬高了企业获取补贴的技术标准。可以说，在光伏行业技术为王的时代，企业的政策红利获取能力与其技术壁垒高度正相关，而爱旭凭借其电池效率27.3%、组件效率超过24.6%的高效率优势，稳稳获得了政府的支持与青睐。 爱旭的自身造血能力也在改善，经营活动现金流自2025年一季度已转正，为净流入7亿元。虽然一季度是光伏传统淡季，其ABC组件一季度还是完成了4.54GW的销售，已经完成了24年全年的70%以上。ABC组件的进一步加速放量将促进公司盈利及资产负债状况的不断改善。另外其存货周转天数从24年一季度的141天优化至25年一季度的51天，反应出运营效率也在提升，整体经营趋势处于上行通道。 此外，爱旭股份35亿规模的定增在有序推进，据了解此项目为光伏主链唯一在审定增项目，也体现出了监管层对于新技术的包容度和支持。除此之外公司也在积极通过多种形式的权益性融资（如 2024 年完成义乌、济南基地融资）和各类产业新生态合作（如25年3月与创维光伏深化技术与产能合作，并向合资公司提供技术咨询服务）。25年随着ABC市场认可度的提升，相信爱旭的融资渠道有机会进一步打开，生态合作也有望复制，从而不断优化资产负债结构。 02 ABC 技术的 “硬核” 前景： 爆发前夕构筑N型时代护城河 爱旭股份的N型ABC技术以全背接触结构实现晶硅电池理论效率极限（29.56%）的逼近，当前量产电池效率达27.3%，其组件效率在权威榜单TaiyangNews组件量产效率排行榜上已连续26个月蝉联全球榜首。随着满屏ABC组件今年以来的陆续交付，组件效率更是有望突破25%。相较于主流TOPCon技术，ABC组件功率高6%-10%，双面率提升至75%以上，且在阴影遮挡、高温抑制等场景下发电量增益显著。根据CPIA的数据，电池效率每提升1%，对应度电成本可下降5%-7%。回顾过往历次行业发展拐点，无一不是基于新技术对于效率的重要突破。 前文提到爱旭股份2024年的逆势扩产、产能升级以及销售渠道布局是其负债率高企的原因，但这些动作本质上是对 ABC 组件市场爆发的前瞻布局，事实证明了其有效性-- ABC组件展现出逆周期增长的强劲动能：2024 年出货量达 6.33GW，同比激增 1200%，2025 年一季度销量再创新高至 4.54GW，较 2024 年四季度环比增长超 40%。这种爆发式增长的背后，是 ABC 组件“效率高、收益多、超安全”的产品特性对客户价值的深度重构。 在光伏技术迭代风起云涌的当下，技术密集度不断提升，越来越有半导体化的趋势。参考半导体企业在技术攻坚期的投入强度，市场担忧的高负债实则是技术储备与产能前置的必要代价。爱旭年报显示，“截至2024年12月31日累计申请专利2,649项，取得授权专利1,310项，其中授权发明专利314项，公司已申请有关ABC的专利1,011项，取得授权340项，在N型BC专利技术领域取得专利领先地位。”技术优势作为未来竞争的胜负手，却是难以用报表去衡量的。 有了深厚的技术护城河，面对行业周期底部，爱旭就有了逆势扩产的底气。这本质是其对ABC 技术渗透率加速提升的战略预判。2024年公司ABC生产基地中，珠海10GW、义乌8GW处于爬坡期，而济南 10GW工厂24年一季度启动建设，24年末已实现组件车间试生产。负债规模增加用于基地建设在报表端体现为固定资产由2024年期初的147亿元增加至178亿元。这些前期投入在2025年进入开花结果阶段，笔者预计到2025年末其三大ABC基地合计产能为25-28GW，出货目标直指 20GW，较 2024 年增长 216%，可谓全行业最亮眼的结构性增量！所以前期投入虽然短期内推高了资产负债率，但每一分负债都转化为未来的竞争壁垒！ 迈入2025年，BC 组件的需求爆发已清晰可见：ABC 组件的高溢价能力已使公司在2025年一季度实现经营性现金流转正，证明投入正在转化为实实在在的回款能力。而展望未来，行业预测2025 年全球 BC 组件市场规模达 50-70GW，渗透率由之前的个位数提升到10%-15%；到2030 年BC组件将超 500GW，年化增速在50%左右，可谓此轮技术迭代与能源转型的主韵脚。 03 结语：穿透迷雾 看见技术迭代的星辰大海 爱旭股份的高负债率本质是成长的代价—— 政府补助的会计处理放大了负债规模，而 ABC 技术的投入与产能扩张则是主动拥抱行业变革的战略选择。当行业沉迷于价格竞争时，爱旭以十年磨一剑的研发投入、All in BC 的战略定力、全球化的生态构建，在 N 型时代树立了技术溢价型企业的典范。对于投资者而言，与其纠结于报表上的负债数字，不如关注 ABC 组件的订单增长、效率突破与生态壁垒 —— 这些才是决定企业长期价值的硬核指标。在能源转型的长周期中，爱旭正以技术为锚，驶向光伏行业的 “深水区”。（文章来源：专业人士供稿） |
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