马前炮——恒瑞医药是否低估？

我不怕会一万种腿法的人，我最怕把一种腿法练习一万次的人。

——李小龙

目录

一、公司简介

二、RPS水平

三、基 本 面

1、行业空间

2、商业模式 

3、竞争能力

4、业绩分析

5、未来业绩预期  

6、估值

四、技 术 面

五、结     论 

一

恒瑞医药成立于 1970 年，是一家从事创新和高品质药品研制及推广的国际化制药企业，聚焦抗肿瘤、手术用药、自身免疫疾病、代谢性疾病、心血管疾病等领域进行新药研发。

公司研发管线丰富，除传统优势的肿瘤领域，还前瞻性地广泛布局自身 免疫疾病、疼痛管理、心血管疾病、代谢性疾病、眼科等多个治疗领域，为中长期稳健增 长前瞻布局。

从收入和归母净利润增速角度看，2008-2019 年间一直保持快速增长，2020-2022 年受到仿制药集采、创新药医保谈判大幅降价、全球突发事件等影响导致收入和 利润端出现较大波动。

经过 3 年的消化出清，全球突发事件影响结束，院端开始复苏，公司创新药新增量持续放量驱动下，公司 2023Q1业绩开始反转至今，收入和归母净利润增速显著恢复。

二

RPS指标是陶博士最看重的资金方向指标，我个人的理解是没有伯乐就没有千里马，千里马常有，而伯乐不常有。

作为价值投资者，我更注重于基本面的研究，但22到24年三年踏空让我俯下身来深思：价值投资是不是圣杯？

显然这个世界上不存在圣杯，只要适合自己的就是圣杯。就我个人的性格而言，不仅仅要要深度研究基本面，还要关注被低估的公司，价值被发现的时刻。

而RPS就是相当优秀的关键时刻发现指标，虽然还不够完美。投资本就是遗憾的技术，何必纠结呢？

2025年3月27日，RPS指标再次翻红，

仅仅依靠RPS可能还会有疑问，定价资金入场了吗？我们再看看股东数：从2022年7月80多万户到了当下的40多万户。

三

行业空间

全球医药市场规模：预计2030年全球医药市场规模将达到2.09万亿美元，年均复合增长率（CAGR）约4.3%。生物药领域增长更快，预计2030年市场规模达1628亿美元。

国内市场需求：中国药品支出从2014年的1030亿美元增至2023年的1630亿美元，未来5年CAGR约3.8%，2028年预计达1970亿美元。老龄化加剧（2025年60岁以上人口占比超20%）和疾病谱变化（如肿瘤、代谢疾病高发）推动刚性需求增长。

商业模式

恒瑞医药作为中国创新药领域的龙头企业，其商业模式经历了从仿制药到创新药、从国内市场到国际化布局的转型，形成了“仿制打基础，创新赚大钱，出海找增长”的核心逻辑。

业务结构主要涉及仿制药业务、创新药业务和出海业务。

仿制药业务：早年通过生产专利过期的高仿药（如化疗药）积累现金流，但受国家集采政策冲击，利润大幅缩水。2024年仿制药收入占比已低于50%，但仍是稳定现金流的来源16。  

创新药业务：主攻肿瘤、代谢疾病、自身免疫等领域，2024年创新药收入占比超50%，核心产品包括PD-1单抗（卡瑞利珠单抗）、HER2 ADC药物等，利润率高且受医保谈判影响较小。2025年计划上市20款以上创新药，覆盖更多适应症。  

出海业务：通过“License-out+NewCo”模式授权海外权益，2023年完成5笔交易（总金额超40亿美元），2024年GLP-1药物组合以60亿美元授权给Hercules，首付款1.1亿美元并持股19.9%

恒瑞医药的商业模式本质是“以仿养创，以创拓海”，通过仿制药现金流支撑创新研发，再以创新药高利润和国际化合作打开增长空间。

竞争能力

在中国创新药里有几大巨头：恒瑞医药、君实生物、百济神州、荣昌生物、信达生物等，其中恒瑞医药在全球药物研发排名为13位，是中国创新药领域的龙头企业，其竞争优势有很多方面，但我认为最重要的是其研发能力。

从生意模式的角度看，医药是永续需求，而且很多药物属于必需消费品，医药企业最核心是能够开发出细分领域的龙头产品。

目前，公司已在中国获批上市 19 款新分子实体药物（1 类创新药）、4 款其他创新药（2 类新药），另有 90 多个自主创新产品正在临床开发，约 400 项临床试验在国内外开展。

不用看别的，仅仅看一下几十页的管线介绍就知道这家公司牛逼的研发能力。详情请前往观看年报。

孙飘扬回归后，恒瑞深度转向创新药领域。并引进国际化人才，专业负责出海项目。虽然目前出海营收占比只有2.56%，但对于过去一直很牛逼的优等生，你认为恒瑞谁出海成功吗？

业绩分析

2025年3月30日家年报，恒瑞医药2024年全年营收增长22.63%至279.85亿元，其中创新药销售增长30.6%至138.92亿元。净利润63亿元，同比增长47%；扣非净利润62亿元，同比增长49%。2024年创新药销售收入达139亿（不含对外许可收入），营收占比近半，同比增31%。

2025年一季度，恒瑞医药实现营业收入72亿元，同比增长20%，归属于上市公司股东的净利润18.74亿元，同比增长37%。归属于上市公司股东的扣非净利润18.63亿元，同比增长29%。2025年一季度研发费用达15.33亿元。

仔细看一季度财报，我们发现，公司将IDEAYA Biosciences海外独家许可的7500万美元首付款确定为收入。

这种模式属于海外授权的出海模式，问题的关键是这种模式是否可以长期下去？

不能否认，对于当下的恒瑞来说，这种授权模式是当下最适合的模式，同时仔细看年报，有这么几句话：

不仅创新药在国际化，在国内卷，不如仿制药也在国际化出海。

未来业绩预期

我们之前聊过，公司的基本面属于慢变化因子，展望未来，相信3年以内，恒瑞的商业模式和竞争优势不会剧烈改变，可以预测是的是恒瑞的研发能力和国际化进展将进一步推进。

未来公司的财务数据比现在会更好看。将来在国际医药市场一定会有恒瑞的一席之地。如果百济神州算是开启了国产创新药出海的先锋的话，相信随着恒瑞在港股上市成功，未来3-5年内，将迎来国产创新药的出海浪潮。

未来也许某个时段，会出现医药出海概念。

估值

按照博主的用市值/扣非净利润计算的PE，自21年历史最高价95元以来，恒瑞估值区间在：45-89倍之间。当下近60倍PE。算不上便宜。

如果逆向思维倒推：维持现在的估值水平，需要恒瑞至少维持30%的利润增速。

四

根据马克维尼的四阶段理论，恒瑞处于那哪个阶段呢？

五

总结：恒瑞是一家非常优秀的公司，经过4年来的集采政策，股价泡沫、行业利空接近出清，无论是全球还是国内，创新药是未之路，而恒瑞恰恰是这条路上的最优秀公司之一。

适当的时机值得拥有。

又到了周末时间：前期福利继续，获得者可以拥有几十本投资电子书。还可以获得DXW2.0版本。