散户乙：“两大原则”透视同行业不同公司定价

【广予茶座学习体会】

散户乙说，“投资我只学巴菲特”。

巴菲特说，“如果非要用一个指标进行选股，我会选ROE，那些ROE常年持续稳定在20%以上的公司都是好公司，投资者应当考虑买入，并且应在估值比较低的时候买入。”

2023年10月19日，散户乙发帖说，“对于我能看懂的股，主要有以下“两个大原则”：以净资产价格买入的，“长期”投资回报率，约等于公司的净资产收益率；高于净资产价格买入时，买入价格等于净资产的时间，受公司业绩增速影响。”

以这两大原则去看市场里同行业公司的不同定价，就会明白为什么静态的看价格有贵贱，因为有个动态的“长期”回报率因素在里面。

为什么茅台的增速下滑预期会影响股价?因为增速慢了意味着买入价向净资产回归的时间长了。

为什么汾酒比洋河和五粮液的估值贵?因为它增速快，买入价回归净资产的速度就快。

为什么说好公司短期业绩下滑是价值投资者的福音？因为市场当下以这“两大原则”对优质公司进行估值，而公司短期实际发生的情况并不如此时，就是投资者捡便宜的机会。逻辑就是，短期业绩下滑不影响好公司的长期价值，但是市场先生不这样认为。

初学散户乙的朋友，对“两大原则”的理解，要注意以下几点：

1.一定不可随便套用。注意！散户乙讲两个原则的前提：一是同行业的公司，二是“对于我能看懂的股”。比如，银行业，股价是长期低于净资产价格的，如果看不懂银行，就不能简单的以为，0.5PB、ROE9，就想当然认为长期”投资回报率就是18%。

2.一定要着眼“长期”。长期是多长，至少十年以上。耐心持股10年以后，从坐电梯到稳定盈利，从稳定盈利到回报率越来越高，投资回报率有可能接近公司的净资产收益率。当下买入的很长一段时间里，你是享受不到公司完整的净资产收益率的。

3.一定要从最差的情况考虑。十年时间变数很多，时间越长不确定的因素就越多，公司业绩增速越不确定。我们要考虑历史上最差的情况，这样保险系数可能大一点。即使如茅子这样确定性高的公司，散户乙对“未来如果保持25%的股东回报率，也会有以下疑问：未来会以什么频次和幅度提价？多久会再次扩产？系列酒的前途如何？”，都是未知数。

4.一定要注意前提条件。这两大原则，只是告诉我们在投资中有个“抓手”，不是“万能钥匙”。成立的前提，除了“看得懂的公司”外，还有些理想化的匡算前提条件，比如不分红或者全分红，比如净利润全部视同自由现金流，等等。

下面，复习发过的几个散户乙老师的发言，前后连贯起来加深理解。

2022.09.24对价投原理的思考：1800的茅台贵吗？

【散户乙】1800块的茅台贵吗？以下是我的思考。

目前茅台的股东权益是每股150（元），市场正在以每股1800块交易。如果当下茅台的股东权益回报率是30%，那你这个茅台新股东的真实回报等于：30%×150/1800=2.5%，和银行存款利率差不多。

为了便于后面的估算，我们先把问题简单粗暴化。

茅台这些年的股东权益回报率是30%或以上，上市20年以来的大致平均股东权益回报率按25%计算。未来也照此计算。为简单起见，假设不分红（分红就从1800的成本减除，两头算比较麻烦）。

第4年，茅台的股东权益等于：150×1.25^4，约等于370元。

这时你的股东权益回报等于：25%×370/1800约等于5%。

这期间，由于回报并不吸引，给你最直观的感觉是：市场股价总是围绕你的1800块波动，有点利空，你就被套；有点利好，你有赚钱。

第8年，茅台的股东权益等于：150×1.25^8约等于900元。这时，我这个股东的实际权益回报就是：25%×900/1800=12.5%。已经远高于社会平均投资回报率很多了，但依然还没有达到茅台股东权益的高回报。

这期间你的感觉是，没有重大利空，你大多数时间都赚钱。

第11年，茅台的股东权益等于：150×1.25^11约等于1750元。

这时，你的每年股东权益回报率已经约等于茅台的股东权益回报率了。这是一个超高的回报率，且随后的岁月里，在复利的威力下，你将获得越来越丰厚的回报。

这是你的感觉是：你的成本已经远低于当初买的股价，你每天神态轻松，享受投资回报。

价投为什么要强调不懂不做？

为什么强调“长期”持股？

为什么强调复利的威力？

说到这里，我已经把价值投资的原理说清楚了。

但这只是纸上谈兵，只是对价值的简单计算，但价值投资实际操作时情况要复杂的多。

即使茅台，未来如果保持25%的股东回报率，也会有以下疑问：1，未来会以什么频次和幅度提价？2，多久会再次扩产？3，系列酒的前途如何？

对上述问题如何理解，你的预期是否与未来实际大致相符就是关键。

如果超出预期，那我上面计算的回报就会大幅提高。如果不及预期，就会大幅落后。

你觉得1800的茅台贵不贵？所以我才说：价值投资不是算出来的，而是理解出来的。

最近也偶尔看到有人开始说：大盘要调整到位茅台股价必须腰斩。或者：未来茅台股价腰斩是大概率事件。

会不会出现？我不知道。也许会，也许不会。谁有闲心管那些。但我知道，茅台股价跌到900元，对投资者意味着什么。

而现在喊900元的人，到时候只会发帖说：怎么样？我早就提示了风险。

其实对于1800块买的人，中间股价是否跌到900块，一点不影响他第11年获得的收益，跌到900并不是风险。

如果你为了等这个900块，万一没出现呢。十年后你还是个冒风险冲浪的人，而这个在你眼里风险很大的人，已经开始享受高回报了。

究竟什么是风险？

【网友】很多球友指出了你的问题。1800和900买没区别吗？我看区别很大。

【散户乙】我的意思是这样：现在1800买入茅台的人，如果按照我的假设，在第11年茅台的净资产就可以和他的买入价一样了。至于他买入后，茅台的股价是否曾经到过900元，对他来说结果都一样。不会因为股价到过900，他就要多等2年。当然，你们纠结的是：我如果等到900再买入和现在1800买入怎么会一样？

佛说：不可说，不可说，说了即是错。

这世界上确实有很多事情是说不清楚的。非要说清楚，一说就是错的。比如投资（这头大象）太大，因素太多，能说的只是一些基本原理，大的原则。一旦开始投资，落到实处，其实是一股一世界，就没有一个固定通用的模式。

我昨天试图把说不清楚的事说清楚，就举了两个股票为例，尽可能的归纳提炼出主要因素，找出一个共性，以便大家在投资中有个抓手，可以落到实处。

但这样就有一个问题，我为了简单，在抓共性时，其实默认了这两个股的特殊性。而这些特殊性，却可能也是干扰投资成败的重要因素。而我一旦想把这些特殊性也放进来一起说，我就发现，已经失去了普遍意义。

而且，会有太多的如果和假设，连我自己都觉得写出来也没什么意义了。因为，到最后我也分不清楚是运气的成分，还是因为我抓住了投资的主要因素。

2023.10.11关于1800块的茅台贵吗那个帖子的再讨论

【网友A】其实最终还是要看企业成长性和分红再投回报率，也就相当于估值不变，净利润增长率加分红率。我一直没理解散户乙有一篇文章：假如1800元买茅台，假定未来是25%的净资产收益率，一年回报率目前3%，十年后回报率就达到20%以上，抛开成长和分红怎么能达到呢？

【散户乙】我写东西比较随性，都是聊天随口一说，也不打草稿，也不审核。经常有漏洞，而且我之前怎么写的自己都忘记了。刚看了你的回帖，可能我之前写的不严谨。

对于我们能看懂的公司，如果以净资产价格买入，“长期”投资的回报率，约等于企业净资产收益率。

如果我们以高于净资产的价格买入，买入价何时能等于净资产，就与企业的增速有关。

【网友B】那一篇还真没问题，有个前提是，茅台过往十年平均年增长率25%，假设仍然保持这个速度增长，十年后能达到增长率附近。乐趣老师有一次在微博上也发了一个图片，是pb等于0.5-2区间买入公司，如果公司roe不变化，则30年后年化利率全部趋近于roe，误差不超过两个点还是一个点。朱哥当初写这一篇文章的时候，特意强调如何判断茅台之后的年增长率、提价、产量和系列酒发展。

【散户乙】这就是为什么老窖三倍五倍市净率我敢买，因为它增速快，几年净资产就追上买入价了。

但神华1.5倍市净率我就不敢买了。也可以说“长期收益率”比我预期的低了。