读书笔记22｜《聪明的投资者》（下）

“第22篇读书笔记，仅供学习交流使用”

本书最有感触的三句话 1、帕斯卡说过：“内心或感性能理解的东西，理智不一定能理解。” 2、每一种公司证券都应该首先被看成是针对特定企业的一部分所有权或债权。如果某人一心想通过证券的买卖获利，那么他是在从事自己的风险业务。 3、首要的和最明显的一条准则就是：“知道自己在干什么，即通晓自己的业务。”对投资者而言，这就意味着：不要试图通过证券来获得“商业利润”（超过正常利息和股息收益的回报），除非你足够了解证券的价值，正如你在准备生产和经营时了解相关商品的价值一样。

第9章 基金投资

有很强的证据表明，规模较小是持续获得优异结果的一个必要因素。上面的叙述所隐含的结论是：投资基金的经理在寻求更好的业绩时，会涉及一些特殊风险。迄今为止，所有的金融经历都表明，管理稳妥的大基金几年之内至多能获得稍微高于平均水平的业绩。如果不对它们加以稳妥管理，就会产生这样的情况：暂时获得惊人的虚幻利润，随后必然遭遇灾难性的损失。

第10章 投资者与投资顾问

如果人们投资的理由是想赚钱，那么在谋求咨询时，他们是想让别人告诉自己如何去赚钱。这种想法含有一些天真的成分。在自己业务的各个方面，商人都会寻求专业建议，但他们并不指望有人告诉他们如何去获利。如何赚钱属于他们自己的职责范围。当那些非商业人士想依赖他人来获取投资收益时，他们是在期待一种一般商业活动中并不存在的结果。

如果投资者在运用资金方面主要依赖于他人的建议，那么，他必须将自己与投资顾问严格限制于程式、保守甚至有些枯燥的投资方式，或者是必须对指导其投资渠道的人非常熟悉和信任。可是，如果投资者与投资顾问之间属于通常的业务或职业关系，那么投资者接纳非程式建议的条件是：他本人的知识和经历得到了增长，因此有能力对他人的建议做出独立的判断。这样，他就从防御型的或非积极的投资者，转变成了积极型的投资者。

一旦分析师确信自己是在与一个具有价值意识而不是价格意识的人打交道时，他的建议很有可能被证明真正具有总体上的好处。

我们自己的观察表明，选择一个满意的普通顾问，与自己独立地选择恰当的证券几乎一样困难。人们会随意给出许多不良的建议。

第11章 普通投资者证券分析的一般方法

根据过去记录的好坏来判断未来安全性的观点，更加适用于公用事业组织，这一行业是债券投资的主要领域。

这种估价一般是通过下列方法来完成的：首先估算出未来某几年的平均利润，然后再乘以一个恰当的“资本化因子”。

更好的做法是集中投资于你知道将要获得很高利润的某一种股票，因为业务的分散化将使你的投资结果变得平庸。

如果我们希望高成长股的增长率实际得以实现的话，那么预期增长率的估价必须相对保守。

在这些情况下，估价者实际的行为是在其计算中引入安全边际（marginof safety）这一概念——类似于工程师在构造方面的规定一样。基于这种情况，即便实际的增长率结果大大低于预测结果，购买股票也能达到自己的目标（1963年，预期的总体年回报率为7.5%）。当然，如果增长率实际得以实现，投资者必然会获取一笔可观的额外回报。

如果投资结论主要来自于对未来的判断，而得不到目前明显的价值支持，这就存在着风险。然而，如果过分拘泥于以实际结果严格计算出的价值范围，同样也有可能存在着风险。投资者无法做到两者兼得。

聪明的分析师将使自己的工作限于下列行业群体：其未来似乎可以合理地做出预测；或者是以往业绩的价值相对于当期价格的安全边际很大，因此他可以对未来的变化做出推测，正如他在挑选十分稳妥的优先证券时那样。

第12章 对每股收益的思考

第一条建议是：不要过于看重某一年的收益。第二条是：如果你确实关注短期收益，请当心每股收益数据中存在的陷阱。

股票估价只有在非常罕见的情况下，才是真正可靠的。对大多数投资者而言，最好的方法或许是，确保自己购买的证券物有所值，并且这样保持下去。

第13章 对四家上市公司的比较

高市盈率来自于市场的强烈判断，因此有相当程度的支撑力量，而这种力量可能会持续一定的时期。

第14章 防御型投资者的股票选择

我们列出了选择特定股票时的7项质量和数量标准。下面我们逐一进行介绍。

1. 适当的企业规模我们所提出的各项最低限额要求都是主观武断的，尤其在企业规模方面。这么做是要把小公司排除在外，因为小公司更容易发生变化，尤其是在工业领域。（此类企业中经常会有很好的机会，但我们认为，它们并不适合于防御型投资者的需要。）

2. 足够强劲的财务状况就工业企业而言，流动资产至少应该是流动负债的两倍——所谓的二比一的流动比。同时，长期债务不应该超过流动资产净额，即“营运资本”。就公用事业企业而言，负债不应该超过股权（账面值）的两倍。

3. 利润的稳定性过去10年中，普通股每年都有一定的利润。

4. 股息记录至少有20年连续支付股息的记录。

5. 利润增长过去10年内，每股收益的增长至少要达到三分之一（期初和期末使用三年平均数）。

6. 适度的市盈率当期股价不应该高于过去3年平均利润的15倍。

7. 适度的股价资产比当期股价不应该超过最后报告的资产账面值的1.5倍。

我们还要考虑过去10年内适度增长这一要求。如果没有这一项要求，一般的公司都会出现退步，至少以每一美元投资资本的利润来衡量是如此。

我们建议的15倍的最大市盈率，很有可能使得一般证券组合的平均市盈率大约达到12～13倍。

任何分析师的观点（认为某种股票优于其他股票的观点），都必定在很大程度上源于其个人的偏好和预期，或者说是来自于这样一个事实：在分析过程中，他更加重视某一组因素，而不太重视另外的因素。

每一位有能力的分析师，都会关注未来，而不会关注过去；而且，他能意识到，自己工作的好与坏，取决于将要发生的结果，而不是已经发生的结果。然而，未来本身可以通过两种不同的方法来实现——我们可以将其称为预测法（或项目法）和保护法。

重视预测的那些人，会努力去准确预测未来几年公司会有多大的成就，尤其是利润是否会出现显著和持续的增长，这些结论来自于对行业供求等因素（交易额、价格和成本）的研究；也可以根据过去的业务增长来简单地推测未来。

重视保护的那些人，总是重点关注研究时的股票价格。他们的努力主要在于，确保自己获得的现值足够大于市场价格——这一差额可以吸纳未来不利因素造成的影响。

第一种方法（即预测法）也可称为定性法，因为它强调的是未来前景、管理状况，以及其他一些不可计量但却很重要的定性因素。第二种方法（即保护法）可以称为定量法或统计法，因为它强调的是股票售价与利润、资产和股息等因素之间存在的可计量的关系。实际上，定量法是人们把证券分析中债券和优先股投资选择的方法扩展到普通股领域而产生的。

就我们自身的态度和本职工作而言，我们始终致力于定量法。从一开始，我们就要确保我们的投资能够以具体而可靠的形式获得丰厚的价值。我们不愿意以未来的前景和承诺，来补偿眼下价值的不足。这决不是投资权威们普遍持有的观点。

防御型投资者要更重视股票的分散化，而不是个股的选择。顺便要指出的是，人们普遍接受的分散化观点（至少在一定程度上）否认了选择性方面的优势。如果能够正确地挑选出最佳的股票，那么分散化就只能带来不利后果。

第15章 积极型投资者的股票选择

我们在证券选择方面主要强调如何进行各种排除，一方面，建议人们不要去购买质量明显较差的股票；另一方面，建议人们不要去购买价格太高，以致投机风险太大的高等级股票。

积极投资者所从事的是一项艰难而且还有可能是不切实际的工作。无论多么聪明，知识多么渊博，本书的读者都不太可能在证券选择方面比本国的分析师做得更好。但是，如果从标准的选择分析的角度来看，股市上真的有很大一部分股票经常受到歧视，或者是完全被忽视，那么，聪明的投资者就可以从其相应的价值低估中获利。但是，要做到这一点，他就必须遵循与华尔街通行的做法不一样的特殊方法，因为那些已被人们所接受的方法，似乎并不能带来每个人都想要的结果。

至于积极投资者，他们之中或许只会有一小部分出于性格需要，而将自己严格局限于相对较少的一部分证券。大多数思维活跃的投资者，都愿意冒险进入更广泛的投资渠道。

积极投资者可能会将选择局限于自己认为比较乐观的产业和公司，但是，我们强烈建议，他们不要因为这种乐观情绪而购买高价股（相对于其利润和资产而言）。

只有当所挑选的股票同时满足几种数量或实际标准时，检验结果才会支持我们的建议。

帕斯卡说过：“内心或感性能理解的东西，理智不一定能理解。”

第19章 股东与管理层：股息政策

一般情况下，股东希望分得更多的股息，而管理层则倾向于将利润留在企业，“以增强企业的实力”。

我们认为，股东要么要求管理层按通常的做法支付利润（比如，大约支付三分之二），要么要求他们能够明确地证明，利润再投资使得每股收益获得了满意的增长。这种证明通常可以从公司明显的增长率中看到。

第20章 作为投资中心思想的“安全边际”

当我们需要总结出稳健投资的秘密时，可以用安全边际（margin of safety）这一座右铭来代表。

公司只拥有普通股，而在危机情况下，这些普通股的售价要低于公司可能以财产和盈利能力为稳固基础而发行的债券的价值。1932～1933年股价低迷时期，一些财务实力很强的工业企业就处于这种地位。在此类情况下，投资者既能获得与债券一样的安全边际，又能够获得普通股固有的本金升值和更大的盈利机会。

就一般的（通常情况下用于投资的）普通股而言，其安全边际表现在预期的盈利能力大大高于债券现有的利率。

投资者面对的危险在于，集中购买价位很高的股票，或者购买不具有代表性的普通股（它们的盈利能力下降的风险要大于一般水平）。

多年的观察结果告诉我们，投资者的主要亏损来自于经济状况有利时期所购买的劣质证券。证券购买者把当期较高的利润当成了“盈利能力”，并且认为业务兴旺就等同于安全边际。

成长股投资的理念在一定程度上类似于安全边际原则，又在一定程度上与该原则相抵触。成长股的购买者所依赖的预期盈利能力，要大于过去的平均盈利能力。因此，可以说，他在计算安全边际时，以预期利润取代了以往的利润记录。从投资理论上讲，人们没有理由认为，细心估算出的未来利润，比过去单纯的利润记录更缺乏指导作用。事实上，证券分析已经越来越看重有能力的分析师对未来情况所做出的评价。因此，与普通投资一样，成长股的分析方法得出的安全边际也是可靠的——只要对未来的计算是稳妥的，而且只要相对于其购买价而言存在着令人满意的安全边际。

安全边际总是依赖于所支付的价格。如果某种价格下的安全性较大，较高价格下的安全边际就较小，价格更高时就没有了安全边际。

安全边际的思想表现得更清楚。在此，我们给出的定义是，证券的市场价格高于证券的评估价格的差额。这一差额反映了证券的安全边际。它可以吸纳计算失误或情况较差所造成的影响。

投资者即使有一定的安全边际，个别证券还是有可能出现不好的结果。因为安全边际只能保证盈利的机会大于亏损的机会，并不能保证不会出现亏损。但是，当能购买的具有安全边际的证券种类越来越多时，总体利润超过总体亏损的可能性就越来越大。这就是保险业务的基本思想。分散化是保守的投资者长期坚守的信条。

我们可以通过轮盘赌的算法来更形象地说明这一点。如果某人针对某一个数用1美元去打赌。当他获胜时，可以得到35美元的利润——但是，输与赢的机会之比为37比1。他的“安全边际是负数”。

但是，假设获胜者能得到39美元而不是35美元的利润，那么，他就有了一种虽然不大但却很重要的安全边际。这样，他打赌的次数越多，取胜的机会就越大。

我们建议用安全边际这一概念为标准来区分投资业务和投机业务。

大多数投机者都认为自己冒险时的胜算机会较大，因此他们的业务具有一定的安全边际。每个人都感觉自己购买的时机十分有利，或者是自己的技能优于普通大众，或者是自己的顾问或系统是可靠的。然而这些说法并没有说服力。它们建立在主观判断的基础上，不能得到任何一组有利证据或任何一种推论的支持。

投资者的安全边际概念（本章的前面对此进行过分析）来自于根据统计数据所进行的简单和确定的数学推理。同时，我们认为它能得到实际投资经验很好的支持。

总体上我们认为，真正的投资必须有真正的安全边际作为保障；而真正的安全边际可以通过数据、有说服力的推论以及一些实际的经历而得到证明。

最有条不紊的投资就是最明智的投资。许多有能力的企业家通过稳健的原则在自己的业务领域取得了成功，但是，我们惊讶地发现，他们在华尔街的业务却完全违背了所有的稳健原则。但是，每一种公司证券都应该首先被看成是针对特定企业的一部分所有权或债权。如果某人一心想通过证券的买卖获利，那么他是在从事自己的风险业务。

首要的和最明显的一条准则就是：“知道自己在干什么，即通晓自己的业务。”对投资者而言，这就意味着：不要试图通过证券来获得“商业利润”（超过正常利息和股息收益的回报），除非你足够了解证券的价值，正如你在准备生产和经营时了解相关商品的价值一样。

第二条商业准则是：“不要让其他任何人来管理你的业务，除非你能够足够细致地监控并理解他的行为；或者你在内心中有很强的理由相信他的品格和能力。”

第三条准则是：“如果没有可靠的计算表明某项业务（产品的制造或交易）获得合理利润的机会较大就不要涉足这项业务。尤其是要远离那些利益不大，亏损却很严重的业务。”对积极投资者而言，这意味着他的业务利润不应该建立在乐观情绪的基础上，而应该建立在计算结果的基础上。

第四条商业准则更加明确：“有勇气相信自己的知识和经验。如果你根据事实得出了结论，而且你知道自己的判断是可靠的，那么就照此行事，即使其他人会迟疑或反对。”（众人不同意你的看法，并不能说明你是对还是错。如果你的数据和推理是正确的，你的行为就是正确的。）

获得令人满意的投资结果，比大多数人想象的要简单；获得非常好的结果，比人们所想象的要难。

后记

一些冷酷的经验告诉他们，最好做到安全和细致，而不要企图把全世界所有的钱都赚完。

华尔街存在着各种不同的赚钱和投资方式。

一次幸运的机会，或者说一次极其英明的决策（我们能将两者区分开吗？）所获得的结果，有可能超过一个熟悉业务的人一辈子的努力。在幸运或关键决策的背后，一般都必须存在着有准备和具备专业能力等条件。人们必须在打下足够的基础并获得足够的认可之后，这些机会之门才会向其敞开。人们必须具备一定的手段、判断力和勇气，才能去利用这些机会。