“钱”景无限——机场业上市公司价值分析

航空业起飞机场“钱”景无限 　　改革开放以来，我国航空业经历了黄金发展期。特别是上世纪90年代以来，我国航空周转量年均增幅达到15.9%，大大超过同期GDP年均复合增长率9.0%。根据欧 美等发达国家的经验，航空业一旦开始起飞，其年均增速将是GDP增速的1.5～2倍，而且行业成长期长达40年。 　　我们预测2005－2010年，国内航空总周转量年均增速将维持在13％－15％，2010－2020年将维持在10％左右。我们在长期内看好航空业的发展。 　　机场的主营收入可以分为航空性收入和非航空性收入，前者主要包括飞机起降费、旅客过港服务费、停场费、灯光费、安检费、运输费等与航空主业密切相关的项目，后者主要包括场地租赁费、广告费、餐饮酒店收入、地面运输收入以及货运延伸服务收入等。 　　我国机场收入主要依靠航空性收入，尤以起降费和旅客过港费两项为主。而非航空性收入的快速增加并成为主要收入来源，代表着未来的机场收费模式。例如，为吸引更多的航空公司增设航班，国际上一些大型机场纷纷降低航空性收费标准，同时利用客流增量为自己增加非航空性收入。新加坡樟宜机场、巴黎戴高乐机场等大型枢纽机场的非航空性收入占总收入的比例已经达到60％以上。 　　需要特别指出的是，上海机场、白云机场和深圳机场都有自己特别的收入来源。其中，上海机场相对控股浦东航油公司（占股40％），2004年带来了高达24110万元的投资收益；白云机场享有50％的机场建设费返还（计入主营收入），预计2004年返还额高达24600万元；深圳机场则拥有三块金融资产，由于近年来证券业持续低迷，金融资产已成为其沉重负担。 　　机场的竞争力主要体现在区位优势、腹地经济水平、政府支持力度、收费标准以及公司自身管理水平和硬件设施等多个方面。根据对四家上市机场多个因素横向比较，我们认为上海机场最具竞争力优势。 　　三大因素影响机场业绩 　　飞机起降架次与结构。机场的航空性收入与飞机起降架次密切相关。按照2002年“179号文”规定，飞机起降费按照飞机的最大起飞重量计算，旅客过港服务费以飞机的最大座位数的65％作为依据，每位乘客收取40－50元不等，该两项收费都与机场自身的分类有关；安检费则与飞机的最大操作载重量有关，每吨收取30元。例如，常见的波音737－300在浦东或白云机场（1类机场）每起降一次，将收取1366元起降费、3484元旅客过港费和450元安检费。可见，机场对航空公司的收费是与飞机起降架次成正比的，而与机上实际载客数或载货量无关。换句话说，对航空公司至关重要的客座率指标，对机场而言几乎不发生直接影响。因此，与航空公司相比，机场的收入和利润更为稳定。 　　上述收费标准是针对国内航空公司而言的，外航的收费标准更高。从上海机场披露的数据分析，外航的收费标准是内航的2.7倍左右。由于2004年浦东机场外航比例高达33.4%，而且不存在股份公司和集团之间的收入分成问题，因此其单位起降收入明显高于其他三家上市机场公司，这也部分解释了上海机场和白云机场、深圳机场之间的营业利润差距远大于业务量差距的原因。 　　收入划分标准。在比较不同机场之间的收益水平时，我们必须关注股份公司和机场集团之间的收入划分标准。国内机场往往并非整体上市，而是将部分优质资产（如航站楼等）注入股份公司再上市，但为飞机提供服务的并不局限于这些上市资产，因而存在股份公司和集团公司之间的利益分配问题，其中最主要的是飞机起降费和旅客过港服务费两项。相对而言，上海机场由于拥有浦东机场全部的航站楼和跑道资产，因此具有最完整的航空性收入。 　　资本开支与折旧。机场属于资金密集型企业，固定资产折旧在成本中占有较大比重。当新的航站楼或跑道投产时，将导致折旧和摊销费用猛增。这种成本的增加具有跳跃性，而收入增长则具有延续性，两者的不一致将导致业绩的波动。如去年8月新白云机场投产将直接导致其今年业绩的下滑。因此，在估测机场公司盈利时，必须对其资本开支和折旧给予足够的重视。 　　机场上市公司简评 　　上海机场：短期中性，长期增持 　　机场行业的龙头股，公司背靠经济中国最发达地区之一的长三角，依托上海市政府的“国际航运中心”定位，努力打造枢纽机场形象。近年来客运量增长迅速，货运量更是跃居全国之首，2004年吞吐量达180万吨，在全球机场货运排名中位列第七。 　　受制于跑道等硬件制约，公司今年一季度完成飞机起降4.4万架次，同比增幅仅为6.9%，低于市场预期。4月14日，浦东二期跑道正式投入使用，硬件制约得到缓解。7月份虹桥机场跑道将进行大修，因此部分航班将东迁至浦东机场，预期二季度后公司业务量将出现好转。我们预测2005年公司将实现飞机起降22万架次，同比增长23.3％；浦东航油公司实现净利润6.7亿元，公司投资收益为2.68亿元；最终估算其2005年每股收益为0.78元，同比增长16.4％。我们认为公司合理的市盈率估值区间为20－25倍，对应股价为15.6-19.5元。 　　白云机场：股价偏高,减持 　　公司是全国三大枢纽机场之一，2004年8月搬入新机场后硬件制约消除，业务量增长迅速。2004年完成飞机起降18.12万架次，旅客吞吐量2032万人次，同比分别增长29%和35.4%，为近年来最快的增速。我们预期公司业务量将继续保持快速增长。 　　公司发展面临三个较严峻问题：一是公司与集团公司、广州市政府等方面的利益划分和分配仍存在争议；二是公司管理欠佳，内部管理能力与上海机场等有较大差距；三是业绩压力。预计新机场投产后将有高达60亿元的固定资产进入股份公司，年折旧费用高达2.5亿元左右，同时增加财务费用近1亿元，此外人工费、水电费的增幅也相当惊人，从而给其经营业绩带来沉重的压力。我们认为公司股价仍然偏高，且具有较大不确定性，维持减持的投资评级。 　　深圳机场：业务量增速趋缓,中性 　　公司地处经济发达的珠三角地区，比邻香港，是大陆和香港的天然连接点，2005年9月香港迪斯尼乐园建成和随后深港西部大通道完工，将带动深圳机场的客流量。不过，广州新白云机场的投产对公司形成一定的分流效应，长期看，公司有被进一步边缘化的趋势。前期公司总经理违规被拘事件严重损伤了公司信誉，且其造成的或有损失至今未能明确。此外，2004年公司参股的三大金融机构除南方基金公司有近6000万元盈利外，来自国信证券的投资收益将亏损4000万元，同时深圳创新投资公司可能将计提2000多万元。金融资产已成为公司的沉重负担和重大不确定因素。 　　受制于跑道吞吐能力，2005年一季度公司旅客吞吐量增幅仅为5％，飞机起降架次增速更低；同期证券市场持续低迷，上证指数从1266点回落到1181点，跌幅为6.7%，据此推测公司金融资产盈利并不佳。在第二条跑道建成投产前，我们预期公司业务量增速将大大趋缓，同时“总经理被拘事件”尚未彻底结案，增添了公司的不确定性。因此我们给予其中性的投资评级。