| 投资要点
●近几年高速公路车流量增长一直高于公路行业平均水平。虽然上半年交通部没有公布行业数据，但从重点上市公司经营的路段看，很多路段车流量增速达到15％－20％，我们认为这种高增长的势头在未来几年有望继续维持。
●6月1日起公路经营企业的通行费收入减按3％的税率征收营业税，营业税下调对公路上市公司06年业绩的促进作用约为3％－5％。
●今年以来交通部在多种场合表达了支持和推广计重收费的态度。近期宁夏、广东等省份均表示要实施计重收费的意向，我们预计未来计重收费将在全国范围得到进一步的推广。
公路客货运输量稳定增长
今年前5个月，公路行业继续保持平稳增长的格局。公路货物周转量同比增长11.6％，旅客周转量同比增长6.5％。虽然和去年同期相比旅客周转量和货物周转量增速分别下降13.5个百分点和1.8个百分点，但和去年全年相比旅客周转量下降7.2个百分点，货物周转量则上升了1.2个百分点。这种差异主要是2003年上半年发生SARS疫情导致04年上半年增速较高所致。
从中长期运行趋势看，今年上半年公路行业运行态势仍属健康，旅客周转量增速位于5％－15％的长期运行区间内，货物周转量增速则是1991年以来的新高。
展望下半年，虽然宏观经济增速有回落的迹象，但在全社会汽车保有量增加、居民出行次数上升、城镇化进程加快、现代物流水平提高等多种积极因素的推动下，公路行业防御性较强的特点短期不会改变，公路车流量预计仍将维持较平稳的增长。从图2也可以看到，公路货物周转量增长趋势和GDP、固定资产投资增速变动方向保持一致，但波动的相关性并不明显。
高速公路车流量快速上升
1988年我国建成第一条高速公路，在此后短短的十多年间高速公路行业出现了迅速增长。无论从高速公路通车里程还是车流量看，高速公路行业发展均快于全国公路平均水平。
2004年，全国高速公路通车里程达34288公里，比上年增加15.5％，高速通车里程超过1000公里的省份达到16个。全国高速公路日均标准车流量为17736辆/日，年平均行驶量为60812万车公里/日，分别比上年增长16.4%和34.2%。05年上半年，虽然交通部没有公布高速公路车流量的总体增速，但从上市公司经营路段的车流量数据看，京珠高速上的长潭高速和潭耒高速（现代投资）、同三高速上的福泉高速和泉厦高速（福建高速）以及机荷高速（深高速）、京福高速上的昌九高速和昌樟高速（赣粤高速）、京沪高速上的广靖高速（宁沪高速）等国家高速公路主干线上的路段车流量均取得15％－20％或更高的增长。由于路网效应在未来几年内还将得到进一步发挥，高速公路车流量增速高于普通公路的局面短期内不会改变。
营业税率下调对业绩有小幅促进
根据财政部和国家税务总局联合下发的《关于公路经营企业车辆通行费收入营业税政策的通知》，从今年6月1日起公路经营企业通行费收入减按3％的税率征收营业税（原税率为5％）。营业税率下调对公路上市公司06年业绩的促进作用在3％－5％左右。
计重收费可能得到进一步推广
2003年，中原高速率先实施了计重收费。2004年，宁沪高速、皖通高速、山东基建也相继实行了计重收费。虽然计重收费的本质是为了治理超载而非提高收费水平，但由于实施计重后大部分货车依然会存在一定比例的超载，因此计重收费后单车收入有明显的提高。根据各路段货车比例的不同，计重收费对单车收入的提升幅度在10％－50％之间。
今年年初全国公路部门《2004年交通工作情况和2005年交通工作任务的总体概括》中明确了要"在收费公路上推广计重收费，规范计量设备，鼓励车辆合法装载运输"。三月份由交通部、公安部、发改委、中宣部等七部委联合下发的《2005年全国治超工作要点》文件中也明确提出"实施和规范计重收费。结合部分地方计重收费试点工作，以华东区域为重点，在更大范围内开展收费公路车辆通行费计重收费工作。"这表明管理部门对计重收费持鼓励和支持的态度。
6月底，宁夏向全国发布《宁夏公路计重收费系统设备及安装工程》招标公告，决定对宁夏公路载货汽车实行计重收费。而根据相关报道，广东高速公路正在酝酿实施计重收费，并计划将京珠北高速作为计重收费的试点。
预计年内有可能实施计重收费的上市公司为福建高速。而未来两年现代投资、赣粤高速、粤高速、深高速等公司都存在实施计重收费的可能性。6.重点公司中报前瞻及投资评级从重点公司所属公路的情况看，今年以来大部分重点公司的车流量与通行费收入均保持了良好的增长势头。根据我们的测算1－5月现代投资通行费收入增长25％-30％，深高速增长约25％，山东基建增长约20％，福建高速增长15％-18％。
皖通高速由于实行计重收费，部分路段（如高界高速、合宁高速）车流量出现下降，我们认为这一方面和公司货车比例较高、受宏观调控影响较明显所致，另一方面也有计重收费导致车型结构变化的因素。从收入角度看，皖通高速1-5月通行费同比大幅增长49％，主要原因在于计重收费使单车收入得到大幅提高。
宁沪高速受扩建及和货车管制影响，1-5月通行费收入同比大幅下降，预计中期业绩有较大下滑。目前宁沪路扩建进展顺利，南边半幅路面已经竣工，通车条件有较大改善。预计明年初扩建工作将全部完成，扩建完工后公司将再度步入快速成长的轨道。
赣粤高速一季度通行费收入同比增长25％。由于联网收费数据传输的问题，目前公司尚无4月份以后的车流量和通行费收入数据。由于公司经营的昌九高速、昌樟高速、昌泰高速周边路网效应较为明显，且04年度调整收费标准后公司单车收入预计有7％左右的上升，因此我们预计上半年公司通行费收入仍将保持较快的同比增长。
从投资价值角度出发，我们认为赣粤高速、福建高速、现代投资、皖通高速目前价值较为明显。其中赣粤高速和现代投资成长性强，估值水平较低。预计赣粤高速05、06年动态市盈率分别为15倍和12倍，现代投资受计提泰阳证券减值准备影响05年动态市盈率为22.6倍，但06年动态市盈率仅11.5倍。这两家公司的主要缺点是信息披露不够完善，治理结构存在一定风险。相比之下，福建高速和皖通高速发展稳健，治理结构较佳。福建高速05、06年动态市盈率分别为19倍和15倍，皖通高速分别为18倍和14倍。我们对上述四家公司均维持"增持"的投资评级。
深高速和山东基建05-07年成长性略为逊色，但两家公司都具有较强的管理水平，在建的重要路段清连高速（深高速）、济莱高速（山东基建）07年底建成后它们有望再度进入快速增长的阶段。自由现金流贴现结果表明在WACC为9.12％情况下深高速每股价值为5.55元，WACC为9.06％情况下山东基建每股价值为5.00元，这两家公司目前具备一定的投资价值，因此也维持"增持"的投资评级。
| 公司名称 |
04 年 EPS |
05 一季度 EPS |
05 中期 EPS(F) |
05EPS(F) |
04PE |
05PE |
投资评级 |
| 赣粤高速 |
0.47 |
0.105 |
0.24 |
0.59 |
19.2 |
15.3 |
增持 |
| 福建高速 |
0.4 |
0.111 |
0.23 |
0.46 |
21.5 |
18.7 |
增持 |
| 现代投资 |
0.27 |
0.147 |
0.30 |
0.47 |
39.3 |
22.6 |
增持 |
| 皖通高速 |
0.244 |
0.083 |
0.16 |
0.36 |
27.0 |
18.3 |
增持 |
| 山东基建 |
0.185 |
0.052 |
0.11 |
0.25 |
24.3 |
18.0 |
增持 |
| 深高速 |
0.222 |
0.046 |
0.11 |
0.23 |
17.7 |
17.1 |
增持 |
| 宁沪高速 |
0.164 |
0.036 |
0.075 |
0.14 |
38.5 |
45.1 |
观望 |
| 中原高速 |
0.493 |
0.158 |
0.33 |
0.58 |
16.9 |
14.4 |
观望 | | 
