by xlwang
一个好友曾转述中国首富之一的观点，该首富也是最近两年特别风光的。据该成功人士的观点，产业是第一位的，人才和管理是第二位的，产品是第三位的。呵呵，这与我们平常的观点有很大的不同呢。
通常，很多投资者，包括一些机构，一看到上市公司有新项目，新产品就热血沸腾，似乎招募书上描述的美好前景立刻可以实现。其实，这些新项目第一是需要融资，其次是要看是否在技术上成熟，市场销售上能成功。还要看最终的利润水平与融资成本相比，有多大的油水可赚。这么算计下来，我看多数公司的再融资工程都是在耗费股东资金，浪费资源，制造垃圾，摧毁财富！！
我们也通常有一个误区，就是好的管理者是万能的，常见的术语是“只有夕阳产业，没有夕阳企业”。似乎有了好的管理者，很差的行业格局也能赚到钱。的确，我们不排除好的经营管理者的巨大作用。在同样的行业格局下，管理水平高的和差的，那利润不是相差一点点，是相差一个或几个数量级！！
但我们不妨想想，最早开放的、最市场化的家电行业，如今怎样？管理者不可谓不能干了，很多的优秀企业家诞生在家电行业，从张瑞敏到李东升，包括联想的柳传志，都大体可以算在一个类别里。可是，联想今年半年业绩大幅下降，家电行业的股票，海尔、海信、美的、康佳、厦华等等，有几个是利润持续稳定增长，并得到市场长期认同的？个个都挣扎在薄利的边缘，并被国美、苏宁等销售渠道压榨了本已微薄的利润。
在2005年年报汇总中，我们注意到一些数据，同样是销售收入过百亿的大型公司，利润水平差距甚远。同属于机电产品生产商，粤美的和中兴通讯的销售收入都是200多亿，但利润一个是3.8亿，一个是11.9亿；家电行业中最优秀的是格力，182亿的销售收入，5.1亿的净利润。这说明行业的竞争格局，产能供应，以及产品的技术含量有很大的不同。
在家电电子行业外，我们又搜索了3亿左右的净利润水平的食品饮料类公司，张裕的销售收入是18亿，青岛啤酒是100亿，伊利股份是120亿，18亿和120亿，这是数量级的差距！！这里面所意味着的财务费用，销售成本，完全不是一个概念。
进一步，我们比较了不同行业的情况，茅台、万科、振华港机2005年赚取的利润在11－13亿元左右，但茅台只销售了40亿的产品，万科和振华港机却需要推销出去105亿和120亿的产品。这是多么大的差距！！
要说明的是，我们选取的都是管理优秀，行业中的龙头企业，压根没有看那些垃圾公司！可见，不同行业格局，不同竞争阶段，不同的生存环境下的企业，其盈利的难易程度是大不相同的！！这和管理层是否努力并不相关，管理层再努力，行业长期地、整体地供大于求，行业门槛始终过低，必然导致行业总体利润率水平的低下。
家电、电子行业不用说了，最早开放，最早市场化，但由于我们始终未能掌握核心技术，始终停留在组装、代工阶段，行业门槛过低，所以行业整合始终完成得不好，没有形成寡头垄断的格局。而由于是最早开放的行业，到目前生存下来的企业，也算是各地的大中型企业，不单是税收大户，也是就业大户，因此，这些企业备受当地政府的关照，这也是行业兼并收购，行业整合未能有效开展的重要原因。近期格力电器公布了业绩，3亿的净利润比群同期增长15.4％，这还是在铜价节节攀升的不利环境下取得的。应该是很不错的了，但我们注意到，它的负债水平有8成，管理层已经拟定了定向增发方案――向股东伸手要钱了！
同样的情况在啤酒行业也存在，各地政府和各地百姓都似乎愿意保留本地品牌的啤酒企业，不愿意它被大企业并购，尽管它的利润水平一般，而且在华南以外的地区，一年有一半甚至更长时间设备是空置的，这导致了很低的固定资产使用率，其结果必然是股东回报甚差。大券商的研究员对这一现象有详尽的数据，显示在行业集中度高的美国，其产能利用率比我们高2—3成。此外，一些本地企业也以市场占有率为唯一考核目标，即使不赚钱，赔本赚吆喝，也要让外地企业无法生存，我们可以看到一些城市，一瓶啤酒才不到2元钱，比矿泉水还便宜！！这当然是消费者的福气，但作为企业的股东，恐怕我们只有避之恐不及了。
我们所一直推崇的一家制造业公司，其管理层就感叹，好在这个行业国内只有他们一家企业，国外的大企业都已经形成了寡头垄断，行业格局非常有序――大家也竞争，但不会是血拼价格，低于成本倾销。由于都维持了一个有序的竞争，大家才有多余的利润去养活研究开发人员，去做一些短期看来没什么利润的、长期的、战略的项目储备，最终是因为开发了众多的新产品而造福全人类。所以，我们很庆幸能发掘到这样的公司，能与管理层有近距离的沟通，从而知道好的行业格局跟差的行业格局，基本上可以用天堂和地狱来形容。
上面我们说的是行业竞争格局不同所导致的巨大差异。其实，从我们持续观测的公司看，一些带有自然垄断色彩的公司，也是高毛利，高利润，换言之，是赚“容易钱的（easy money）”。比方港口和高速公路，赤湾港（000022）去年赚了5.8亿的利润，销售收入只有17.7亿；深高速（600548）去年9亿的收入，利润有4.8亿，净利润率高达53.2％，毛利率有77％！！大体看了一下其他的公路公司，如宁沪高速，也是毛利很高的。可见，高速公路这种道理资源以及天然良港这样的战略资源，即使是傻子去经营，也不会很差。所以，之前我们曾提出过，一国的战略资源不要低估，要有长期的眼光。
另外，我们注意到品牌类企业的优势，尤其是高档消费品方面的。今年上半年，尽管葡萄的价格，葡萄原汁的价格出现上涨，但张裕能通过调整产品结构，不再生产低档甜酒，多生产高档葡萄酒，从而成功消化成本上升的压力，实现利润增长45%的好成绩。去年底，今年初，张裕在产品价格上也有调整，提价并没有给销售带来阻力，也没有导致应收款的增加和销售周期的延长。这些都表明行业处于蓬勃的上升周期，并产品品牌正显示强大的威力――消费者对价格是不敏感的！！类似的产品很多啦，大家最熟悉的就是茅台、五粮液等高档白酒，以及女士们熟悉的欧洲一线品牌的服饰、化妆品。都是走的高端路线，不靠销售数量巨大，但靠很高的毛利来取得不俗的业绩。
高毛利的公司意味着为自己树立起强大的竞争壁垒，这种情况不单存在于消费品行业中，工业企业照样有。例如烟台万华（600309）虽然是制造类企业，但毛利水平持续维持在35—40%的水平上，净利润率保持在17—20%左右。它的技术领先的确带给它超额利润和持续的竞争能力。同时高毛利也保障了公司能有足够的降价空间来遏止竞争对手的威胁；这使它有效区别于其他化工类周期性公司。今年半年报是它上市以来首次出现同比业绩下降，今年上半年，万华可谓流年不利，原油涨价、苯胺价格因事故频出而上涨，并产品价格下滑，宁波新项目因外围因素停产一个多月等一大堆负面因素都挤在一起。但两大主导产品纯MDI和聚合MDI仍然保持了高毛利。
高毛利也通常意味着好的商业模式。在香港上市的腾迅控股（0700.hk）2005年销售收入14.26亿， 固定资产2.43亿，净利润4.85亿元，净资产收益率17.4%，34%的净利润率，11%的负债率。意味着它半年就可以挣回全部的固定资产，每一元销售收入可以得到0.34元的净利润，而且公司仅仅有一成负债。所有这一切，都是互联网企业的典型特质――轻资产、高毛利、高净利润率、快速复制，超级成。而这些，是其独特的商业模式所带来的。
高毛利通常意味着高的净利润率和高的净资产收益率。但同时我们也非常关注负债水平，我们认为尽管有的企业取得了两位数的净资产收益率，但如果负债水平过高，风险相当之大。苏宁电器29.9%的净资产收益率是建立在七成负债和单位数毛利的基础上，这样的收益太过脆弱，我们宁可放弃。最近看到巴菲特买可口可乐的时候，它有33%的净资产收益率，负债很少，一半的利润用来现金分红，而且，最重要的是巴菲特买它的时候，是在10—13倍市盈率的状态下买的。这样优秀的公司，如此低廉的价格，能不获得暴利吗？
当然，时局是变化的，我们也观察到一些新兴行业，虽然在跑马圈地阶段毛利很高，但随着新竞争者的加入，行业格局很快发生巨大变化。所以，对于一年、两年或几个季度的高毛利，我们持谨慎观察的态度，尤其对新行业。只有持续的高毛利＋高增长，才是股东的福音，才能带来丰厚的利润。
我们的资金是有限的，资源是有限的，我们所要做的就是选取那些用很少的股东资金，能发挥很大经济效益的企业，同时这些企业能用尽可能少的负债，来完成这些业绩，在未来的发展中，也不需要股东再给予持续的融资支持。当然了，这些竞争优势不是一时的，而是能保持多年。
附表：部分绩优公司2005年报之净资产收益率、毛利、负债率、净利润率等数据一览。在四大比率中，有三项都很优秀的企业，均是难得的好企业，其竞争优势或商业模式都是值得称道的。
|
股票代码
|
股票名称
|
净资产收益率%
|
主营业务收入(万元)
|
净利润(万元)
|
销售毛利率(%)
|
资产负债率(%)
|
净利润率％
|
|
600309
|
Ｇ 万 华
|
34.73
|
330954.0688
|
61763.0224
|
37.42
|
60.07
|
18.66%
|
|
000792
|
Ｇ 钾 肥
|
31.27
|
158442.9364
|
51575.7258
|
67.79
|
44.3
|
32.55%
|
|
002024
|
苏宁电器
|
29.99
|
1593639.119
|
35062.987
|
9.69
|
71.38
|
2.20%
|
|
000039
|
Ｇ 中 集
|
28.23
|
3095931.06
|
266914.0759
|
16.37
|
39.73
|
8.62%
|
|
000538
|
Ｇ云白药
|
28.02
|
244839.5022
|
23037.0274
|
27.97
|
44.16
|
9.41%
|
|
000022
|
Ｇ深赤湾
|
27.69
|
177433.4469
|
58345.2604
|
68.56
|
33.63
|
32.88%
|
|
600886
|
Ｇ 华 靖
|
27.52
|
305676.4453
|
37953.2697
|
32.46
|
72.14
|
12.42%
|
|
600320
|
Ｇ 振 华
|
26.42
|
1210479.583
|
120752.9083
|
13.37
|
66
|
9.98%
|
|
600519
|
Ｇ 茅 台
|
21.97
|
393051.5238
|
111854.1629
|
82.52
|
35.93
|
28.46%
|
|
000895
|
双汇发展
|
20.54
|
1345992.577
|
37110.4998
|
11.17
|
32.58
|
2.76%
|
|
000869
|
Ｇ 张 裕
|
16.89
|
180437.5891
|
31236.9566
|
65.05
|
19.6
|
17.31%
|
|
000002
|
Ｇ万科Ａ
|
16.25
|
1055885.168
|
135036.2817
|
34.8
|
60.98
|
12.79%
|
|
600887
|
Ｇ 伊 利
|
12.92
|
1217526.412
|
29338.6132
|
29.03
|
52.34
|
2.41%
|
|
000527
|
Ｇ 美 的
|
12.48
|
2131360.756
|
38176.839
|
18.45
|
59.54
|
1.79%
|
|
000063
|
Ｇ 中 兴
|
11.8
|
2157592
|
119434.3
|
35.37
|
51.34
|
5.54%
|
|
600754
|
Ｇ 锦 江
|
9.76
|
90245.9805
|
19263.4878
|
72.79
|
17.48
|
21.35%
|
|
600104
|
Ｇ 上 汽
|
9.48
|
638868.9054
|
110462.1765
|
18.46
|
19.6
|
17.29%
|
|
600600
|
青岛啤酒
|
6.15
|
1001985.713
|
30395.806
|
40.68
|
41.87
|
3.03%
|
