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本轮房地产周期的高景气繁荣期已经结束，在2005年下半年进入中期调整期；
预计今年下半年可能进入加速回落期，有望出现房地产销售增长的“拐点”；
房价增幅将继续回落，高档住房价格增幅的回落幅度要大于中低档住房；
一批中小房地产商将会被淘汰，导致银行不良资产增加；
调整将会持续较长时间，期待一两年后重新高涨并不现实；
建议“三不”政策，不松土地偏紧政策、不松信贷政策、不松税收政策，防止房地产泡沫转头重来
建议实行“三不”政策
防止泡沫转头重来
政策上做到“三不”，防止房地产泡沫转头重来。不论是房地产的金融环境和政策，还是房地产的税收政策，目前仍然是中性偏刺激的，并不是紧缩性的政策。如利息仍保持历史低位，按揭贷款首付比例为30%并不是很严厉的，月付占家庭收入的比重只需低于50%的规定也是相对宽松的。对房地产交易的税收也不是很紧的。其他如土地政策的偏紧是合理的，不能再指望通过无限度的增加供应来“奢侈性”地发展房地产。
为了保证中国经济的长期稳定发展，宏观经济政策的一项重要任务就是防止房地产泡沫化发展，特别是防止房地产泡沫化演化为“泡沫经济”，所以，我们建议在政策上要做到“三不”，防止房地产泡沫转头重来，即土地偏紧的政策不能放松，信贷政策不能松，税收政策不能松。特别是土地政策要长期偏紧，土地的稀缺性及土地价格的上涨要求房地产发展要更加节约土地。
继续巩固房地产“新政”成果，加快促进三大转变。所谓三大转变就是:一是转变发展观念，重新确立住宅消费和投资理念；二是促使房地产发展的政策和制度转变，形成房地产发展的长效机制；三是改变现有的房地产销售方式。
首先要转变发展观念，政府、房地产商和消费者都要彻底地转变关于房地产增长、增值的理念，即塑造理性的房地产发展观。对政府来讲，房地产是一种被动性产业，是社会福利的重要表现形式，不能作为财富增值的重要手段。防止房地产泡沫化和打击通过市场操纵、恶性炒作等不正当的途径获取暴利是政府的重要职责，同时要千方百计地保证普通老百姓的居住需要。政府要引导大众消费，促进房地产供给和消费的大众化取向，而不是鼓励房地产的大众投资，房地产的大众投资将是灾难。对房地产商来讲，塑造理性的房地产发展观，就是将满足大众住房需求为己任，尽可能提供相对廉价的住房商品，通过扩大规模和提高品质来营利，适度利润和政府的福利最大化目标相统一，才是房地产正确和可持续发展之路。对广大普通消费者来讲，要转变的观念是房地产没有什么投资价值，它是一个必需的耐用消费品，所谓巨大的增值空间在理论上是错误的，实际上也是不可能的。
第二个转变就是促进房地产发展政策和制度的转变，主要是建立一套合理的税收制度。合理征收房地产税(或不动产税)是防止房地产泡沫和保障房地产稳定增长的最重要制度安排。其主要应包括四部分:资产税、所得税、交易税和消费税。在现阶段，可以对资产税给予减免或税率定得相对较低，主要是征收所得税和交易税，同时，实行差别消费税率，对高档住宅和购买二套以上住房(根据房屋价值量等级)可征收不同水平的消费税，对购买一套普通住房可免征所得税。而且可以效仿美国，将房地产税作为地方基础教育经费的重要来源，即将房地产税全部转为地方的教育经费，以弥补国家教育经费投入的不足。
第三个转变就是要尽快改变目前的销售方式，只允许出售现房而不允许出售期房，即由目前所实行的“香港模式”转为“美国模式”。允许卖期房是房地产投机的重要条件，房地产的销售方式如果不发生根本转变，那么投资炒作将会以各种形式重复出现，而且在现有的利益纷争的格局中，调控的难度越来越大。
调整房地产供给结构。大力鼓励经济型住房的供给及通过政府直接提供廉租房，逐步解决房地产发展的结构不合理问题，满足中低收入阶层的住房需求。政府委托房地产企业提供经济适用房是增加经济型住房供应的一个重要手段，还可能通过提供税收、金融政策优惠来鼓励房地产商增加对经济型住房的供给。而为低收入者提供廉租房是各级政府的一项重要的社会职责。同时，要着力推动房地产行业转变经济增长方式，注重节地节能型房地产的发展。
投资增长转折点已经形成
此轮房地产增长周期中，投资增长的高点出现在2004年一季度，同比增长41.1%，其中前两个月增长50.2%；之后在内在的市场调整力量及国家宏观调控政策作用下，缓慢回落。2004年全国房地产投资额为13158.3亿元，同比增长28.1%，比2003年回落1.6个百分点。进入2005年，特别是5月份后，房地产投资增长呈明显的回落走势，投资增长中期调整的拐点已经形成，可将2005年称之为房地产调整起始年。5月当月房地产投资同比增长20.3%，比上年同期提高5.3个百分点，比1-4月累计增长率25.9%回落5.6个百分点，其后各月的增长基本在20%左右小幅波动，即房地产投资到年中后已从过去持续多年30%左右的高增长平台回落到适度快速增长区间，从趋势来讲，有继续回落到下一个台阶调整的内在要求，即月增幅可能回落到15%左右或更低。预计2005年房地产投资为15920亿元左右，同比增长21%左右，比上年回落7个百分点。这种调整将是中期性，不可能几个季度或一两年完成，估计将步入3至5年的调整期，这有点类似于汽车工业。
对三大类房地产类型来讲，增长进入中期调整是全面性的，住宅、写字楼和商业营业用房投资增长已全面回落，但确也存在一定差异。办公楼投资增长的调整力度最大，其次是商业营业用房投资的增长调整。相对而言，住宅投资增长回落要平稳一些，但回落的幅度也较大。1-11月累计完成住宅投资8993.2亿元，同比增长22.3%，比上年末回落6.4个百分点。
从增长的贡献来讲，住宅投资对全部房地产投资的贡献2005年仍保持小幅上升的态势。2005年1-10月累计，住宅投资额占全部房地产投资额的比重为68.0%，比上年提高1.6个百分点，住宅投资增长对全部房地产投资增长的贡献率则为68.7%，比上年提高0.3个百分点。从这个意义上讲，所谓房地产的泡沫主要是住宅房地产的泡沫。控制住宅泡沫化增长不仅将抑制整体投资过快增长，防止下游产业(钢铁、建材等行业)过剩，而且有利于其他房地产投资的稳定增长。办公楼和商业营业用房投资的贡献近两年都是下降的，2005年1-10月累计，办公楼投资对整个房地产的贡献率仅为4.1%，商业营业用房投资的贡献率为13.2%，比上年减少1.1个百分点。
东部地区投资显著降温
2005年房地产业发展与前几年的一个最大不同点是，东部地区房地产投资大幅回落，而中西部地区房地产投资增长相对稳定，回落的幅度明显要小。尽管此轮房地产繁荣周期中，中西部房地产投资增幅基本都快于东部，这主要是因为它处于初级阶段，速度快并不表示泡沫大。而东部地区连续多年保持25%-30%的高速增长水平，是在规模基数已很大的基础上实现的，而且增速远高于名义GDP和居民收入的增幅，因此，带有相当大的泡沫增长成分。宏观调控重点就是控制东部部分地区房地产和整个投资过热。2005年以来东部地区房地产投资的大幅回落显示国家宏观调控政策的效果开始显成效。尽管目前东部地区房地产投资占全部房地产投资的比重仍在2/3左右(2005年1-10月累计投资额占全国的66.7%)，但对整个房地产投资增长的贡献率由上年的69.1%下降到目前的仅54.0%。也正是东部地区房地产投资增长的显著回落及贡献率下降，导致房地产投资明显降温，步入中期调整期。
此轮房地产繁荣周期中，热度最高的地区要数上海、浙江和北京三地。这三大省市不仅房地产业增长相当快，而且占全国的比重也最大(它们与此轮房地产增长中相对较慢的广东一起构成中国房地产增长的四大巨头)。进入2005年后，三大高热地区投资增长大幅减速。1-10月累计，北京市房地产投资总额为1038.3亿元，同比下降3.9%，为多年以来的首次负增长，比2004年增幅回落26.4个百分点；上海房地产投资额为1040.4亿元，同比增长11.2%，比2004年增幅回落19.2个百分点；浙江房地产投资额为1066.2亿元，同比增长19.4%，比2004年增幅回落12.8个百分点。
与此同时，三大地区占全部房地产投资的比重趋于降低。其中北京减少最大，2003年北京房地产投资占全国房地产投资的比重为11.9%，2005年前10个月则降至8.8%，浙江房地产占全国的比重小幅下降，上海则保持稳定。应该说，龙头地区这种显著增长调整既是基于宏观调控政策的影响，也是基于市场内在力量的推动，是中国房地产正步入中期性调整的一个重要信号。三大龙头的增长调整将逐步地向整个东部地区和中西部扩散。未来房地产增长的调整将是一个渐进的过程，但趋势已经形成。
由于滞后效应，2005年二级房地产地区(占全国房地产投资的第六位至第十位)投资增长仍然较快，其中包括东部的一些省份及中西部一些省份。如山东省，前10个月累计房地产投资总额为739.74亿元，同比增长37.1%；安徽和四川是中西部省份的代表，前10个月房地产投资分别为349.78亿元和537.28亿元，同比分别增长48.1%和35.3%。
房地产消费有放慢迹象
前10个月，全国商品房销售额为12925.9亿元，同比增长33.6%，比2004年同期加快1.7个百分点，比同期房地产投资增幅快12个百分点。投资增幅与消费增幅相差10多个百分点，是多年来不多见的。这一点会被一些房地产商及一些专家误读为房地产需求仍然相当强劲，房地产不会步入中期调整，将继续保持“牛市增长”格局。在我们看来，这种反差现象正好说明未来几年房地产增长的大调整不可避免。
在房地产投资明显放慢的情况下，房地产消费仍保持加速增长的趋势，主要有以下几个原因:第一个原因是增长周期顺序变化使然。房地产高增长是按以下顺序递进的:先是土地开发放量增长，随后是房地产开发投资大幅增长，然后是销售大幅增长(投资增长需要经过一段时间后才能形成供应量)，其中间过程中有一个相互强化的过程，即消费高速增长拉动投资高速增长等，投资高增长又会强化消费高增长。最后是才反映在价格上。即房地产消费和价格的增长是一个相对滞后的增长指标。在房地产投资开始明显调整时，消费仍会有一个继续放量加快增长的过程，价格也继续保持快速增长，经过一年多的时间后，销售增长将会放慢，价格增长也会不断回落，一些地区房价还可能出现绝对下降。所以，消费增长的最后加速恰恰是房地产业增长将进入全面调整的一个信号。
第二个原因是房地产商集体操纵供应量增长，形成商品房供应紧张的假象，促进价格继续大幅上涨，从而导致销售增长加速。2004年中期，在国家出台一系宏观调控政策以后，由于不少地方政府对房地产过热问题呈暧昧态度，再加上作为强势利益集团的房地产商们的操纵，主要是操纵商品房竣工速度放慢，并配合于其媒体上的强势话语权(利用媒体散布“地荒论”、“供不应求论”)，以形成供不应求的假象和预期。操纵作用下的供应量的锐减，必然导致房价的大幅上涨，正在这一过程中，各地房价上涨达到了疯狂的程度。
第三个原因是扩散效应的作用。房地产增长过程一般是从一级(发达)地区开始，逐步向二级(中等发达)地区扩散，再向三级地区扩散，即“你方唱罢我登场”。2005年商品房销售额的加速增长，一是由于其他一级地区的补涨(如北京、江苏、浙江)，二是由于二级地区的滞后增长。一级地区中北京、江苏具有明显的补涨特征。二级地区的加速增长是一种普遍性滞后性加速增长。
第四个原因，就是增长的转移效应。上海、广东销售增长的放慢，显示大量的存量炒房资金逐步撤出，但这些资金在房地产未转入全面性大幅调整时，会转向其他地区，导致这些地区增长加快，北京就是这方面的一个典型例证。对北京房地产销售大幅增长作出贡献的还有一个因素，即近几年形成的暴富群体在北京的置业投资。
消费增长的转折点估计在明年中期会形成，届时，房地产行业将进入全面的调整。沿海一些发达地区(如在上海和广东)房地产消费增长的调整已经开始。1-10月累计，上海商品房销售额为1587亿元，同比增长12.5%，比2004年回落47.4个百分点；广东商品房销售额为1491.6亿元，同比增长16.7%，比2004年放慢2.4个百分点。东部五强合计商品房销售增幅为31.3%，比全国平均增幅慢2.3个百分点，这与上海和广东两大龙头地区房地产销售增长放慢有明显的关系。
房价涨幅逐季回落
房价增长的拐点显现。随着房地产投资增长的大幅调整及商品房销售进入最后阶段的放量增长，特别是在2005年初国家加强对房地产政策的出台和落实，房价过快增长的势头得到了抑制，2005年前三季度，全国房屋销售价格指数分别为9.8%、8.0%和6.1%，房价增长开始逐季放慢。如果考虑到商品房销售继续加速增长这一情况，那么房价增长的“拐点”可进一步得到确认。
近期房地产业发展存在三大问题
住宅供给结构不合理问题仍然相当严重
经济型住房(包括政府主导的经济适用房)供应不足是房地产结构不合理的主要表现，也是造成房地产价格不合理的重要原因。1999年至2004年的6年间，住宅投资年均增长27.2％，而经济适用房投资年均增长仅14.4％；1999年经济适用房投资占全部商品住宅投资的比重为16.6％，2004年则降到6.9％，下降近10个百分点。这必然导致经济适用房供给严重不足。最近几年，在房地产暴利增长的环境中，经济适用房投资增长基本停滞。
住宅是一种大众福利产品，政府在提供经济适用房上的消极及刺激经济型住房供应上的政策不力是当前房地产发展的主要问题之一。扩大经济型住房的供给应成为政府房地产政策的关键点，而增加廉租房供应则是政府解决低收入者的一个基本职责。很显然，在这两个方面许多地方政府还有相当多的欠缺。
房地产真正的“软着陆”还未实现
2005年房地产供应量的明显增加及销售额快速增长，说明房地产商操纵房地产供应会受到内在因素的限制，但中国房地产市场的不成熟及仍然存在相当大的垄断因素，使房地产市场“被操纵”的力量仍然很强。2004年下半年房地产商操纵房地产供应量的成功说明，尽管操纵是受到约束的，但阶段性或局部操纵行为使市场信号失真进而扭曲整个市场的破坏性不可小视。宏观调控应该主要针对这种操纵性破坏。正是由于存在市场操纵因素，目前房地产真正的软着陆还未实现。而且有被继续操纵的可能，今后要防止的是房地产未调整到位时过早地放松对房地产泡沫发展的控制，重新吹起新一轮房地产泡沫。
住宅空置率趋于上升
到2005年9月末，全国商品房空置面积达到1.09亿平方米，同比增长10.8％。随着房地产巨大的产能在明后年的集中释放，以及需求增长逐步放慢(居民购买力不足及持币观望的投资者和消费者增多)，那么商品房的空置率将会不断提高。
下半年可能转入加速回落期
目前处于中期性调整第一阶段
分析2006年及“十一五”初期的房地产增长走势，有两个问题需要回答，第一个问题是此轮调整属于什么性质，特别是其持续的时间会有多长？第二个问题是目前房地产增长调整正处于什么阶段？从2000年开始的本轮房地产繁荣到现在已经持续了6年，而上一轮1991－1994年的繁荣持续了4年，但上一轮繁荣的调整期整整达5年之久(其中三年大调整，两年恢复)，1995年是转折点，而且增长的波动非常大，曾经有两年增长停滞(1996年增长2.1％，1997年增长为－1.2％)，部分原因是太过繁荣，必然形成大落的局面。一般来讲，繁荣期与调整期持续的时间差不多，或者说繁荣期有多长，调整恢复期就有多长。在我国，一个规律性的事实是，在繁荣期，房地产投资增幅一般均快于全社会投资，而在调整期，房地产投资增幅要慢于全社会投资。
我们正是基于这样的历史经验分析，认为2005年中期开始的房地产增长调整将持续少则3年，多则5、6年，因此，是中期性的调整。调整一旦开始，除了特殊的外部因素作用外，一般会持续较长的时间，期待一两年的调整重新高涨是不现实的。
不过，新一轮房地产增长调整有三点将不同于上一轮:一是由于此轮房地产繁荣是建立在住宅大众需求的释放(或者讲住房消费开始进入大众消费时代)基础上，这明显不同于上一轮房地产投资繁荣的主要推动力是非住宅。因此，其增长的稳定性明显要强一些，即一般不会出现停滞增长的情况。二是此轮房地产的繁荣期相对延长，尽管在一些地区有较明显的泡沫现象，但繁荣的程度也低一些，这部分与房地产发展阶段有关，部分与住宅成为主要推动力相对稳定有关。因此，调整的时间可能要有所缩短。三是繁荣的普遍化，这次尽管中西部热度弱一些，但所有的地区都进入房地产的繁荣期，是一种整体性繁荣。因此，房地产增长波动对整个经济增长和居民生活的影响要明显大于上一轮，也正因为如此，房地产过度繁荣特别是泡沫化的持续发展将会对整体经济增长和居民生活造成更大的负面影响。
房地产的调整期大概要经历三个阶段，第一阶段，主要是投资增长率的逐步调整，及销售、房价增长的调整，第二阶段，加速回落期，房地产增长处于相对低迷的状态，景气度降至最低点，第三个阶段，就是房地产开始出现恢复性增长，酝酿新的繁荣期来临。目前正处于第一个阶段，2006年下半年后可能向第二阶段转变。
二级地区可能出现投资增长的明显回落
2005年房地产投资增长已经明显放慢，2006年将会继续有所放慢。主要原因是:(1)宏观调控的影响将会在2006年进一步显现，主要是“地根”和“银根”的收缩使房地产企业的投资风险显现；(2)房价增幅的放慢及前期过度投资的产能释放，使房地产市场竞争加剧，利润变薄，房地产商投资预期下降；(3)沿海一级先行繁荣地区，房地产投资增长放慢的趋势已经形成，并逐步波及到二级地区。我们预计，2006年房地产投资增长将降至16％左右，其中东部地区可能将降至15％以下。
有望出现房地产销售增长的“拐点”
房地产销售增长的调整要滞后于房地产开发投资一段时间，具体的滞后期有多长，由于缺乏历史经验数据，难以估计。在房地产过热的中后期(2003－2005年)，伴随着房价大幅上升，由于“买涨不买跌”效应的作用，此时尽管房地产开发投资增长开始出现放慢，但销售量还会继续加速增长，特别是随着投机性买房在全国各地的扩散，使房地产泡沫在自我强化中发展，但当房价达到一定高度后，风险在增加，调整将随之发生。我们预计2006年房地产销售增长将会出现较明显的回落，主要是因为三个方面的原因:一是高房价持续到一定时间后，将会过度消耗居民的购买力，受购买力不足的限制，越来越多居民买不起住房，从而使住房需求逐渐减弱。二是随着投机性购房的不断增加和房价的持续大幅上升，购房的风险在增加，收益预期在下降，居民购房投资和消费都将变得比较谨慎。(3)受国家宏观调控政策的影响，投资性购房和自住性购房的预期均会下降。今年4月份，国家加大了对房地产的宏观调控力度，主要是通过征业营业税及严格消费信贷政策，增加市场交易成本，抑制投机性需求增长，并逐步改变人们的投资和消费预期，使房地产有效降温。
目前房地产的销售增长正从高峰值回落，其中龙头地区中上海和广东两地房地产销售增长率今年已经出现了明显回落。预计2006年这种调整将向其他东部地区和中部等地逐步扩散，房地产销售增长的全面调整即将到来。预计2006年房地产销售增长率将由2006年的30％以下降至20％左右。
房价过高地区房价可能下降
除北京、广东及一些其他二级地区房价继续较保持高增幅以外，目前全国大多数地区(包括上海和浙江等龙头热点地区)房价增幅已显著回落。北京、广东等地房价的高位增长带有相当强的补涨性质，也包括一部分投资资金从上海等热点地区转移所形成的一种效应。2006年房价增幅将会进一步回落，原因主要是房价上涨一旦放慢，自我强化的机制将会减弱，调整将会继续。一些前期炒作过度、房价过高的地区房价将可能出现绝对的下降。
2006年房价调整将呈现三个特征:(1)高档住房价格增幅的回落幅度要大于中低档住房。2003年三季度后高档住宅价格上涨的幅度持续地快于普通住宅，2005年第二季度后这种情况发生了转变，即高档住宅价格增长开始慢于普通住宅，2005年第三季度高档住宅价格上涨6.8％，比普通住宅价格增幅7.3％低0.5个百分点，而2004年第四季度普通住宅价格增幅(11.6％)比高档住宅价格增幅(12.5％)慢0.9个百分点。主要是因为投机性需求主要集中在高档住宅中，随着投机性需求被市场和政策两方面因素所抑制，其上涨动力将明显不足。(2)随着二手房交易成本的上升，二手房交易将走向清淡，使得二手房价格增幅继续小于新房价格增幅。这种变化发生在今年二季度，预计2006年将保持这一态势。全国二手房交易价格在今年仍然高于新房，但二季度后发生了逆转，二季度和三季度全国二手房价格分别上涨了7.7％和5.9％，分别比商品新房低0.4个和0.2个百分点。(3)由于补涨及相对价格等因素作用，二级地区房价增幅将继续高于一级地区和三级、四级地区。
银行不良资产将增加
对许多实力不强、负债率较高的中小房地产企业来讲，房地产增长进入中期调整后，资金不足的问题会越来越突出。三大资金来源中，有两大来源(银行贷款及其他)“口子”已收得很紧，只剩下自筹资金这一块仍保持较高增长水平。但随着房地产需求增长的放慢，企业利润率的下降，这一块也将放慢。2005年前10个月，房地产投资资金来源中，国内贷款为2944.46亿元，同比增长15.0％，而且这是在上年同期基数较低(上年同期增长5.9％)的情况下实现的，国内贷款占全部资金来源的比重由上年的19.5％下降到目前的18.5％；更紧的是其他资金来源(主要包括定金及预收款)，前10个月，其他资金来源为7271.86亿元，同比仅增长13.6％，比2004年增长40.2％回落了26.6个百分点，占比由上年同期的49.9％回落到45.6％，其中定金及预收款为6042.23亿元，同比增长10.2％，降幅更大。资金供给的“双紧”形势对中小房地产企业来讲将是致命的，特别是那些在房地产发展高峰期进入的一些房地产开发商，还面临市场价格下跌的风险。因此，不难判断，在房地产增长进入中期性调整的过程中，一批中小房地产商将会被淘汰，并导致银行不良资产的增加。
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